“歷史不會(huì )重復，但卻會(huì )押韻�！泵绹骷荫R克·吐溫的這句話(huà)，用來(lái)形容當下的美元升值，與2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的美元升值，再合適不過(guò)。
自2011年8月初至9月23日，美元指數從74攀升到78.5，歐元對美元匯率從1.44貶值至1.34。在8月初標普罕見(jiàn)地下調美國長(cháng)期國債評級之后，市場(chǎng)本以為導致美元貶值，但歐債危機的加劇，最終將美元推至高位。
人們會(huì )有疑問(wèn)，除了所謂的避險需求之外，美元升值的根本市場(chǎng)原因究竟是什么？
可以比較的是，2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的全球金融市場(chǎng)。從雷曼破產(chǎn)到2009年3月美聯(lián)儲推出QE（量化寬松）政策，半年時(shí)間美元曾經(jīng)出現強勁升值。美元指數從71升值到89，歐元對美元匯率從1.56大幅貶值到1.25左右。
在筆者看來(lái)，當前的美元升值，與2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的美元升值，在市場(chǎng)原因、機制原因方面相當類(lèi)似。要想清楚理解當下的美元匯率走向，仍需要厘清，雷曼破產(chǎn)之后到底是什么推動(dòng)了美元強勁升值。要知道，當時(shí)美國市場(chǎng)是全球危機的中心，但卻推動(dòng)了美元的上漲。這不能僅僅用避險需求來(lái)解釋。
國際清算銀行（BIS）工作報告291期給了我們最為清晰、系統的描述。在雷曼破產(chǎn)之后，真正導致美元升值的市場(chǎng)原因，是全球銀行業(yè)所產(chǎn)生的全球性美元短缺。根據BIS報告，在危機開(kāi)始時(shí)歐洲銀行對短期美元融資的需求數量巨大，截止到2007年中期至少為1萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億美元。以歐洲銀行業(yè)為代表的全球非美銀行業(yè)，在2008年9月雷曼破產(chǎn)之后，脆弱的美元融資渠道被打破，美元的全球性短缺最終發(fā)生，并推動(dòng)美元匯率強勁上漲。
當下，歐洲銀行業(yè)正處于另一場(chǎng)美元短缺之中，其短缺機制、救助安排，均與2008年9月之后如出一轍。
本文試想借BIS報告，還原雷曼破產(chǎn)之后的美元升值內在機制，探尋這一答案的基本脈絡(luò )。
全球化放大銀行業(yè)跨境債權
新世紀之后尤其是“9·11”之后的十年，在全球低利率和美元擴張背景下，銀行業(yè)出現了全球擴張，即全球性資產(chǎn)負債表擴張。全球主要銀行的資產(chǎn)負債表的結構與規模，與注冊地、國境線(xiàn)越來(lái)越脫離，與所在本國貨幣也越來(lái)越脫離。
BIS報告指出，2000年以來(lái)，銀行（尤其是歐洲銀行）的國外資金頭寸迅猛增加，他們對外幣資產(chǎn)的需求也隨之增加，尤其是他們所持有的以美元計價(jià)的非銀行類(lèi)實(shí)體債權。這些資產(chǎn)包括零售和企業(yè)貸款、向對沖基金提供的貸款、持有的以美國次級按揭貸款和其他基礎資產(chǎn)為基礎的結構性金融產(chǎn)品。
在積累過(guò)程中，這些投資品具有被公認的低風(fēng)險（或者說(shuō)高評級）特性，似乎能提供極具吸引力的回報機會(huì )；然而在2008年雷曼破產(chǎn)之后的危機中，由于需要按市價(jià)計值，這些投資品也成為銀行損失的主要源頭。
銀行美元資產(chǎn)的積累，使得他們在金融危機中，爭相滿(mǎn)足各自巨大的融資需求，尤其是雷曼破產(chǎn)后的數周內。
問(wèn)題在于，銀行已經(jīng)變得全球化，確定某一個(gè)國家銀行體系的缺陷僅用當地數據是不夠的。國際清算銀行基于自身數據體系，構建了全球主要銀行統一的全球資產(chǎn)負債表，并以此數據集，調查銀行是如何為他們的外幣投資來(lái)融資。
根據這份報告，在比利時(shí)、瑞士、德國、日本和英國五個(gè)國家中，截止到2007年底，銀行的跨界頭寸幾乎占了整個(gè)國家外部資產(chǎn)的一半。僅銀行海外分支機構的資產(chǎn)就占了英國外部資產(chǎn)的近40%。相比之下，比利時(shí)、德國、日本和瑞士的國內銀行在本土分支機構登記的頭寸所占比例較大。
也正因此，銀行在任何一個(gè)國家的分支機構登記的頭寸，只是合并后的銀行系統全球資產(chǎn)負債表中的一小部分，一個(gè)銀行的國內資產(chǎn)負債表，已經(jīng)不能很好地解釋某個(gè)銀行乃至某個(gè)國家所面臨的缺陷，比如貨幣錯配或期限錯配。
例如，2000年以來(lái)瑞士、德國和荷蘭銀行在英國的分支機構登記的巨大跨界資金頭寸，就在很大程度上帶動(dòng)了它們的全球資產(chǎn)負債表的擴張。同一時(shí)期，意大利和西班牙的外部資產(chǎn)的變化很大程度上是其海外銀行分支機構影響所致。
與此對應，只觀(guān)察所在國國內和外部的頭寸數據是很難鑒定某一銀行體系的缺陷的。
BIS報告指出，在比利時(shí)、德國、法國、日本和荷蘭等國家中，國內銀行的跨界頭寸占所屬?lài)Ｍ忸^寸的三分之一還多。即使把這些銀行的本土資產(chǎn)頭寸合并，這些國家的銀行資產(chǎn)負債表的海外頭寸風(fēng)險也并不可見(jiàn)。只有把全球當做一個(gè)統一體，將所有銀行的資產(chǎn)負債表合并起來(lái)，才能度量出他們的風(fēng)險。此外，只有當居民在國內銀行系統中存在風(fēng)險敞口，這些資產(chǎn)負債表的缺陷和風(fēng)險才與國內居民息息相關(guān)。
報告指出，金融危機凸顯了業(yè)界對于銀行的國際資產(chǎn)負債表結構以及他們之間的關(guān)系缺乏認識。
自2000年起膨脹的跨境債權
BIS報告明確指出，金融危機期間美元的短缺，緣于全球銀行的國際收支平衡表自2000年起開(kāi)始膨脹。
根據BIS統計，銀行的外國債權總量從2000年初的10萬(wàn)億美元，增長(cháng)至2007年末的34萬(wàn)億美元，即使用全球經(jīng)濟活動(dòng)量來(lái)衡量，該增加量也是相當大的。截至2007年中期，外國債權同比增長(cháng)率達30%，而2001年時(shí)約為10%�？缇硞鶛嗟募铀僭黾影l(fā)生在金融創(chuàng )新期間，其中包括結構性金融的出現，“全能銀行”的普及（銀行將商業(yè)信貸和投行業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)相結合，并帶動(dòng)對沖基金行業(yè)迅猛發(fā)展，而銀行則為對沖基金提供基本的中間人業(yè)務(wù)和其他服務(wù)）。
歐洲銀行業(yè)的表現最為突出，其全球資產(chǎn)頭寸的增加最為顯著(zhù)。報告指出，瑞士銀行的外國債權總量在2000年是瑞士名義GDP的5倍，而2007中期，這一比率擴大到7倍多。荷蘭、法國、德國和英國銀行的外國債權增加量也相當可觀(guān)。相比之下，在相同期間內，加拿大、日本和美國銀行的外國債權絕對量也有所增加，但增長(cháng)率并沒(méi)有大幅超過(guò)其本國或全世界的GDP增長(cháng)率。
問(wèn)題在于，資產(chǎn)的增加需要相應的融資進(jìn)行匹配。銀行主要采取交叉貨幣融資方式，銀行投資于一種貨幣，而用另一種貨幣融資。例如英國銀行為了分別給他們持有的以美元、歐元和其他外國貨幣的多頭頭寸進(jìn)行融資，而借入英鎊，在2007年中期凈款額約為5500億美元，借款從境外和英國本國居民手中獲得。截至2007年中期，他們的多頭美元頭寸為2000億美元，預計全部美元債權為2萬(wàn)億美元。
同樣地，截至2007年中期，德國和瑞士銀行的凈美元頭寸近3000億美元，而荷蘭銀行的凈美元頭寸超過(guò)1500億美元。與之相比，比利時(shí)和法國銀行在金融危機前持有的凈美元頭寸比較適中，而西班牙銀行借入美元來(lái)為其在國內借入的歐元融資，至少直到2006年中期都是如此。
幾個(gè)歐洲銀行體系自2000年起大幅增加多頭美元頭寸，并主要通過(guò)從本國居民手中借入本幣來(lái)為此融資。這與歐洲全能銀行利用他們的零售部門(mén)為投行業(yè)務(wù)擴張來(lái)融資的做法相一致，這些投行業(yè)務(wù)需要大量的美元，并集中在主要的幾個(gè)金融中心。
總體而言，截至2007年中期，歐洲銀行的總多頭美元頭寸大約增加了7000億美元，并通過(guò)做空英鎊、歐元和瑞士法郎來(lái)為其融資。隨著(zhù)銀行交叉貨幣融資量的增加，對對沖的需求以及外匯互換交易量也同時(shí)增加。問(wèn)題在于，當這些合約必須展期時(shí)，他們會(huì )面臨融資風(fēng)險。
融資渠道崩潰
與貨幣錯配相比，另一個(gè)融資風(fēng)險是期限錯配。
融資風(fēng)險依銀行資產(chǎn)負債表期限轉換的程度而定。資產(chǎn)負債表項目的到期期限，可能隨著(zhù)對手方類(lèi)型的改變而相應地變化。同業(yè)銀行間債權，包括同業(yè)借款和債券，通常是短期的，或與對非銀行機構的債權相比，期限更短。而這里資產(chǎn)是否能被迅速轉換為現金，依賴(lài)于基礎資產(chǎn)的到期期限與其所在市場(chǎng)的流動(dòng)性。
報告指出，銀行能夠直接從銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)借入美元，其通常都是短期的。他們也能夠通過(guò)外匯互換（對手方為銀行或非銀行機構）獲得美元，這種方式所獲融資的平均期限更短。與之相比，直接由包括企業(yè)和零售存款在內的非銀行機構、央行存款以及貨幣市場(chǎng)基金提供的美元融資，其到期期限各不相同。
美國貨幣市場(chǎng)基金，成為歐洲等非美銀行業(yè)的重要融資來(lái)源，其在2007年時(shí)為歐洲銀行提供了約1萬(wàn)億美元。
通過(guò)衡量歐洲主要銀行的全球資產(chǎn)負債表總頭寸，BIS報告明確，截至2007年中期，主要歐洲銀行的美元融資缺口高達1萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億美元。
直到金融危機爆發(fā)，歐洲銀行已經(jīng)通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)（3150億美元）、從央行借款（3860億美元）和利用外匯互換（3150億美元）這些方式，將本幣轉換為美元來(lái)滿(mǎn)足這種需求。
報告繼而指出，但是，如果假設這些銀行對貨幣市場(chǎng)基金的負債（約1萬(wàn)億美元）也是短期負債，預計他們在2007年中期的美元融資缺口將會(huì )是2萬(wàn)億-2.2萬(wàn)億美元。若所有對非銀行機構的負債都看作是短期融資，預計上限將達6.5萬(wàn)億美元。攝影記者/高育文
期限轉換并不可持續，因為銀行主要的短期資金來(lái)源并不如預期的那么穩定。這就是為什么在金融危機真正發(fā)生時(shí)，會(huì )產(chǎn)生全球性美元短缺。
危機導致美元融資渠道崩潰
全球金融危機從2007年開(kāi)始發(fā)酵，在2008年9月雷曼破產(chǎn)時(shí)達到頂峰。從2007年8月份開(kāi)始，對手方風(fēng)險的增加和流動(dòng)性擔憂(yōu)的加劇，令短期銀行間融資渠道受損，外匯互換市場(chǎng)的動(dòng)蕩令以外匯互換方式獲得美元的成本更加昂貴，因為歐洲銀行的美元融資需求超過(guò)了其他機構對非美貨幣的融資需求。美元短缺問(wèn)題開(kāi)始發(fā)酵。
BIS報告指出，非銀行機構資金來(lái)源的不穩定性也增加了歐洲銀行的融資困難。貨幣市場(chǎng)基金在雷曼兄弟破產(chǎn)之后面臨大額贖回，其收回了銀行票據，威脅到整個(gè)銀行業(yè)的生存。在金融危機期間，一些央行置于歐美商業(yè)銀行的部分美元外匯儲備被收回。一些新興市場(chǎng)的貨幣當局報告稱(chēng)，由于其本國銀行體系需求美元，為了對銀行體系給予支持，他們收回了置于商業(yè)銀行的外匯儲備。
而且，金融危機期間的市場(chǎng)狀況，令銀行很難通過(guò)削減美元資產(chǎn)來(lái)應對融資壓力。他們持有的非銀行機構債權，例如結構性金融產(chǎn)品，如果不減記大量損失，就難以在缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)中進(jìn)行銷(xiāo)售。隨著(zhù)資金提供者從市場(chǎng)撤離，那些非銀行機構中，為了支持歐洲央行美元投資，需要頻繁進(jìn)行展期的業(yè)務(wù)也難以持續，以至于銀行只能依靠零售基金和短期外匯互換來(lái)獲得資金。從本質(zhì)上說(shuō)，這導致了資產(chǎn)期限變長(cháng)，而融資期限縮短，增加了資產(chǎn)期限的錯配，使得對沖風(fēng)險變得更困難，導致了美元缺乏。
美聯(lián)儲成全球最后貸款人
非美銀行出現的美元短缺之嚴重性，要求全球各國都要作出政策予以應對。BIS報告以該框架，解釋了為什么英國、歐洲、瑞士等多個(gè)央行與美聯(lián)儲簽訂美元互換協(xié)議，以將美元從美聯(lián)儲輸送到該國銀行體系之中。
歐洲央行和瑞士銀行2007年就發(fā)布了與美聯(lián)儲的互換協(xié)議。然而，隨著(zhù)2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)，現有的互換協(xié)議在規模上加倍了，由加拿大銀行、英格蘭銀行和日本銀行制定的新協(xié)議，使得互換協(xié)議總額達到了2470億美元。
由于資金短缺波及到全球各大銀行，與美聯(lián)儲進(jìn)行的外匯互換安排橫跨各洲，延伸到澳大利亞、新西蘭、斯堪的納維亞以及幾個(gè)亞洲國家的央行和拉丁美洲的央行，形成了一個(gè)全球外匯互換網(wǎng)絡(luò )。各中央銀行也加入地區性外匯互換協(xié)議以跨境分配各自貨幣。
2008年10月13日，美聯(lián)儲與英格蘭銀行之間，歐洲央行與瑞士銀行之間的外匯掉期開(kāi)始在數量上不受限制，而是根據美元融資的需求而定。
BIS報告評論認為，以美元、美聯(lián)儲為核心的全球外匯互換網(wǎng)絡(luò )的構建，通過(guò)在全球范圍內提供美元，美聯(lián)儲成功地成為國際的最后貸款人。
全球通過(guò)國際美元外匯掉期而獲得的美元數量在2008年10月急速增加，并在2008年12月達到了峰值5830億美元，這反映出雷曼兄弟破產(chǎn)后對美元的需求規模之大。從那以后，對外匯掉期的使用逐漸降溫，在2009年10月初減至500億美元。
BIS報告指出，除了解決燃眉之急外，從制度角度看，全球外匯互換協(xié)議有更廣泛的利益�；Q協(xié)議的結構似乎克服了通常與國際最后貸款人相關(guān)的兩大挑戰。首先，從根本上說(shuō)，與國際各金融機構管理的有限資源相比，美聯(lián)儲以及他國外對手方（即他國央行）有能力創(chuàng )造任何數量的貨幣。各界對其他貨幣的需求可以通過(guò)外匯掉期及各自的央行得以滿(mǎn)足。
其次，外匯掉期不存在導致道德危機上升的信息問(wèn)題。通過(guò)向國外央行抵押貸款，作為他們在各自管轄區內的銀行的媒介，美聯(lián)儲能夠假設這些最終貸款者沒(méi)有信用危機，并且將監督銀行（或擔保貸款）的任務(wù)委托給當地類(lèi)似于銀行監督機構的國家權力機構。
有何異同？
截至2011年6月底，法國三家主要銀行，法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行、法國農業(yè)信貸銀行的一級核心資本充足率分別高達9.6%、9.3%、9.1%，但至今以來(lái)其股價(jià)卻腰斬式下跌。衡量銀行風(fēng)險的傳統指標在很大程度上發(fā)生了邏輯變化。
當前，金融市場(chǎng)對歐洲銀行業(yè)的擔憂(yōu)，既源于對他們所持有問(wèn)題國債資產(chǎn)方的擔憂(yōu)，更多來(lái)自于銀行資產(chǎn)負債表負債方的擔憂(yōu)。擔憂(yōu)在于，在流動(dòng)性緊張的情況下，是否能籌集到足夠的流動(dòng)性資金。
與2008年危機時(shí)一樣，作為歐洲金融機構獲取美元融資的主要來(lái)源，美國貨幣市場(chǎng)基金在持續減少對歐洲銀行的敞口融資。市場(chǎng)信心惡化，放大對手風(fēng)險，銀行囤積現金、相互借貸的意愿也在下降。這都顯示出了銀行體系負債方穩定資金的重要性。
根據中金公司的統計，6家歐洲大陸銀行的短期負債共為1.8萬(wàn)億歐元，包括0.6萬(wàn)億歐元的回購和1.2萬(wàn)億歐元的以貨幣市場(chǎng)基金為主渠道的短期借入資金。這顯示了這些銀行高度依賴(lài)短期市場(chǎng)融資，從而加重了銀行的脆弱性。
歐洲眾多銀行存款占負債資金的比例并不高。根據中金公司的統計，法國興業(yè)銀行零售存款占資本的比例為38%。
一如2008年9月雷曼破產(chǎn)之后市場(chǎng)融資渠道的崩潰，在融資壓力面前，2011年6月29日，歐洲央行和英國、瑞士等國家央行宣布與美聯(lián)儲延長(cháng)貨幣互換協(xié)議，互換協(xié)議規�？傤~達到2870億美元。用BIS報告的話(huà)說(shuō)，美聯(lián)儲將繼續作為全球最后貸款人的角色，擴大美元在全球的勢力范圍。
與2008年9月危機之后的格局一致，歐洲銀行業(yè)對美元融資的需求，也在繼續推高美元匯率。如今唯一的問(wèn)題是，當時(shí)美元指數攀升至89高位，歐元貶值到1.25低位，現在這一波升值，美元指數會(huì )到多少？歐元匯率會(huì )貶值到多少？
