按照美林投資時(shí)鐘理論，目前中國資本市場(chǎng)正處于宏觀(guān)經(jīng)濟增速和通脹水平雙下行的“衰退”階段，這一階段的特征是債市走牛、股市筑底。近期，伴隨債券收益率的顯著(zhù)下降，關(guān)于股市是否即將走強的討論開(kāi)始增多�？紤]到股市對宏觀(guān)經(jīng)濟預期的充分反映，在2300點(diǎn)，A股大概率已經(jīng)處于底部區域；但鑒于投資時(shí)鐘剛剛進(jìn)入到衰退階段，資金情緒以及宏觀(guān)數據的潛在波動(dòng)仍將頻繁，系統性上漲機會(huì )或仍需等待，只是股市筑底過(guò)程正在進(jìn)行。

　　投資時(shí)鐘四階段

　　美林投資時(shí)鐘，是一種將經(jīng)濟周期與大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)相聯(lián)系的投資理論。通過(guò)近十年的觀(guān)察發(fā)現，該理論對中國資本市場(chǎng)同樣具有顯著(zhù)的指導意義。
　　美林投資時(shí)鐘是按經(jīng)濟增長(cháng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個(gè)階段：“經(jīng)濟下行，通脹下行”構成衰退階段，“經(jīng)濟上行，通脹下行”構成復蘇階段，“經(jīng)濟上行，通脹上行”構成過(guò)熱階段，“經(jīng)濟下行，通脹上行”構成滯脹階段。就資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，在衰退階段，債券是最佳品種；在復蘇階段，股票具備明顯超額收益；在過(guò)熱階段，商品將明顯走牛；而在滯脹階段，投資者持有現金最為明智。
　　具體到中國資本市場(chǎng)，雖然中國經(jīng)濟有相對獨有的特點(diǎn)，比如經(jīng)濟增速最近十年始終保持較高水平，不存在明顯的衰退和滯脹特征，但如果我們更加注重經(jīng)濟和通脹增速方向性的變化，則可以發(fā)現美林投資時(shí)鐘在中國資本市場(chǎng)同樣體現出重要的參考價(jià)值。

　　看點(diǎn)一： 經(jīng)濟處于“衰退”階段

　　如果我們以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速，來(lái)衡量經(jīng)濟增長(cháng)以及通脹的走向，可以發(fā)現自2008年11月開(kāi)始，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一輪完整的美林投資時(shí)鐘四階段周期，目前正處于資本市場(chǎng)投資意義上的“衰退”期。
　　復蘇期：2008年11月-2009年7月。伴隨4萬(wàn)億投資計劃的推出，從2008年11月開(kāi)始，工業(yè)增加值增速開(kāi)始企穩上行，而此時(shí)CPI增速仍處于持續滑落狀態(tài)中。這一階段，A股市場(chǎng)出現了單邊上漲的情形。
　　過(guò)熱期：2009年8月-2010年5月。從2009年8月開(kāi)始，雖然經(jīng)濟增速仍在上行，但通脹水平開(kāi)始明顯攀升。對應于資本市場(chǎng)，可以發(fā)現國內商品期貨品種相對于股市要更為強勁，這在2010年1-2月表現得最為明顯。
　　滯脹期：2010年6月-2011年7月。在這一年多的過(guò)程中，國內經(jīng)濟增長(cháng)開(kāi)始出現自高位逐漸回落的情形，但由于基數、氣候、定量寬松副作用等原因，通脹水平繼續走高�？梢园l(fā)現，雖然自2010年7月開(kāi)始，A股一度出現了一輪20%以上的反彈，但如果用一年的時(shí)間跨度來(lái)衡量，投資者無(wú)論長(cháng)期持有股票、債券還是商品期貨，都難以逃避虧損的命運。相反，隨著(zhù)緊縮政策的出臺，持有現金（含銀行委托理財產(chǎn)品）的超額收益率明顯增加。
　　衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速創(chuàng )出年內高點(diǎn)6.5%，此后伴隨貨幣緊縮政策累加效應顯現、經(jīng)濟回落以及翹尾降低，通脹水平出現趨勢性回落態(tài)勢，而工業(yè)增加值增速則繼續呈現小幅下降格局。按照美林投資時(shí)鐘理論，從2011年8月開(kāi)始，債券應是投資者的最佳選擇，而這也與近期債市的明顯走牛完全吻合。

　　看點(diǎn)二： 債市走牛牽股市神經(jīng)

　　了解了美林投資時(shí)鐘對資本市場(chǎng)的指導意義，就不難理解為何近期債市走牛會(huì )引起那么多股票投資者的關(guān)注。畢竟，債市走牛強化了投資時(shí)鐘處于衰退期的判斷，而按照順序，債券上漲之后將迎來(lái)股市的上漲。
　　流動(dòng)性出現積極改善已經(jīng)成為事實(shí)。一方面，伴隨通脹的趨勢性回落，國內貨幣緊縮政策進(jìn)入觀(guān)察期；另一方面，在經(jīng)濟增速下行的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟對流動(dòng)性的需求也開(kāi)始下降。這兩方面因素共同鑄就了銀行間流動(dòng)性較以往寬松的局面。從資金利率看，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率自7月初開(kāi)始出現明顯回落，顯示中期流動(dòng)性緊張格局顯著(zhù)緩解。相對于股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，債市投資者對流動(dòng)性的變動(dòng)最為敏感，統計顯示，中債總財富（總值）指數自8月4日至10月24日，累計上漲了2.68%。
　　在債市走牛的同時(shí)，近期一些對于股市的積極信號也開(kāi)始出現。一方面，政策微調開(kāi)始頻繁，這包括中央匯金公司對銀行股的增持，也包括地方發(fā)債的相關(guān)試點(diǎn)，還包括決策層對小微型企業(yè)的關(guān)注。另一方面，國內外商品期貨市場(chǎng)，尤其是以原油、銅為代表的屬性較為特殊的品種近期大幅上漲，投資者由此預期海內外資金對全球經(jīng)濟復蘇的預期較此前明顯提升。
　　那么，當債市已經(jīng)率先啟動(dòng)，當積極信號開(kāi)始相繼出現后，股市的春天是不是即將到來(lái)了呢？

　　看點(diǎn)三： 從上輪衰退期談起

　　要回答這個(gè)問(wèn)題，還是要從上一個(gè)經(jīng)濟衰退期中資本市場(chǎng)的表現談起。以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速衡量，上一輪中國經(jīng)濟的投資時(shí)鐘衰退期出現在2008年7月至2008年11月。而根據彼時(shí)資本市場(chǎng)的表現，我們尚難以得出A股市場(chǎng)當前已經(jīng)完成筑底乃至即將趨勢性轉強的判斷。
　　首先，債市做多熱情不會(huì )很快傳遞到股市。以中債總財富指數為觀(guān)察標的，債市在上一輪衰退期的初期，即2008年7月明顯啟動(dòng)，這一點(diǎn)與衰退期投資時(shí)鐘的大類(lèi)資產(chǎn)配置規律非常吻合。但是反觀(guān)股市，A股市場(chǎng)真正完成筑底的時(shí)點(diǎn)在2008年11月，與債市啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)相距達5個(gè)月。由此看，債市啟動(dòng)固然是股市啟動(dòng)的前兆信號，但靈敏度不一定很高。
　　其次，股市走勢不一定提前于經(jīng)濟。上證綜指歷史上有兩個(gè)重要底部——2005年6月的998點(diǎn)以及2008年10月底的1664點(diǎn)。從這兩個(gè)市場(chǎng)探明底部的時(shí)間看，股市都沒(méi)有明顯提前于經(jīng)濟見(jiàn)底。事實(shí)上，以工業(yè)增加值增速衡量，經(jīng)濟相應的兩個(gè)底部分別出現在2004年12月和2008年11月。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟增速結束下行前，市場(chǎng)可能始終保持探底走勢。
　　最后，衰退期會(huì )很快結束嗎？雖然股市不一定領(lǐng)先于經(jīng)濟見(jiàn)底，但如果經(jīng)濟增速很快見(jiàn)底，那投資者也有理由更加樂(lè )觀(guān)一些。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持續了5個(gè)月，而通過(guò)工業(yè)增加值與CPI的數據組合觀(guān)察，本輪衰退期已經(jīng)持續了3個(gè)月。但是，上述兩個(gè)衰退期存在顯著(zhù)不同。在2008年7月開(kāi)始的衰退期，歐債危機爆發(fā)導致國內經(jīng)濟急速下滑，并很快引發(fā)了4萬(wàn)億刺激政策�？梢哉f(shuō)，上一輪衰退周期因為經(jīng)濟的大起大落而被縮短了。但反觀(guān)時(shí)下的宏觀(guān)經(jīng)濟，雖然經(jīng)濟增速持續下滑，但下滑幅度非常緩慢，全年經(jīng)濟沒(méi)有硬著(zhù)陸的風(fēng)險，加之通脹水平仍在高位，政策全面轉向寬松的動(dòng)力幾乎沒(méi)有。因此，不能指望本輪衰退周期快速終結。而結合去庫存的歷史數據，目前的衰退周期或將持續一段時(shí)間至明年年初。

　　看點(diǎn)四：布局等待系統性機會(huì )

　　當然，從2300點(diǎn)的估值水平看，其基本已經(jīng)包含了預期內的利空因素，對于A(yíng)股未來(lái)走勢不必過(guò)度悲觀(guān)，即便未來(lái)市場(chǎng)因為情緒波動(dòng)而再度探底，這個(gè)底預計也不會(huì )很深。因此，從2300點(diǎn)開(kāi)始，投資者在配置上的主動(dòng)性將明顯提升。
　　首先，債券仍是配置首選�？紤]到上一輪衰退期債市大幅上漲的行情，預計本輪債券牛市遠未結束。因此，企業(yè)債、信用債以及債券型基金仍可能成為四季度機構投資者的首要選擇。
　　其次，類(lèi)債券型股票有望取得相對收益。從當前股市看，已經(jīng)出現一批股息率高于3%，且未來(lái)兩年業(yè)績(jì)增速穩定的品種，此類(lèi)股票雖然在牛市中可能彈性較差，但在現階段卻是攻防俱備的品種。
　　最后，長(cháng)線(xiàn)布局早周期類(lèi)股票。如果著(zhù)眼于中長(cháng)線(xiàn)行情，在判斷明年一季度宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)入復蘇期的假設下，地產(chǎn)、汽車(chē)、金融等早周期行業(yè)已經(jīng)具備了顯著(zhù)的配置價(jià)值，當然，持有這些品種短期看可能會(huì )損失掉部分時(shí)間成本。此外，部分中小盤(pán)成長(cháng)股的泡沫已經(jīng)顯著(zhù)縮小，也體現出了一定的長(cháng)線(xiàn)參與價(jià)值。