基金經(jīng)理說(shuō)，2011年“黑天鵝”頻現，各種事件、問(wèn)題乃至危機集中爆發(fā)，資本市場(chǎng)遭遇股債雙殺，這一年，是最難做的一年。
    基金經(jīng)理說(shuō)，2011年無(wú)趨勢、無(wú)線(xiàn)索、無(wú)主題，市場(chǎng)的短暫回升曾數次讓投資者隱隱約約聽(tīng)見(jiàn)大反攻的號角，但最終只是渴望戰斗太久造成的虛幻假象，這一年，應該是拋棄一切幻想的年份。
　　巧婦難為無(wú)米之炊！這一年，基金交出的成績(jì)單頗為慘淡，又是一個(gè) “少輸即贏(yíng)”的局面。
　　后危機時(shí)代，全球經(jīng)濟面臨失衡與再平衡。這一年，海內外宏觀(guān)經(jīng)濟的變化導致投資環(huán)境的巨變；微觀(guān)企業(yè)變化導致基金選股標準生變；機構、產(chǎn)業(yè)資本博弈加劇，基金舊有投資模式亦遭遇考驗。
　　基金經(jīng)理說(shuō)，未來(lái)10年的投資，將處在一個(gè)長(cháng)期的再平衡的環(huán)境中。遺憾的是，過(guò)往的經(jīng)濟理論和政策實(shí)踐并沒(méi)有給我們理解新均衡提供太多的幫助�；�金投資如何跨越“三重門(mén)”，將成為業(yè)內思考的重要命題。

　　摒棄幻想的年份

　　回過(guò)頭來(lái)看這一年的A股市場(chǎng)，有基金經(jīng)理調侃：2011年是一個(gè)“三無(wú)”的市場(chǎng)，無(wú)趨勢、無(wú)線(xiàn)索、無(wú)主題。
　　早在今年1月份，東方基金投資總監龐颯就做出了極為悲觀(guān)的預測，“2011年只要不虧錢(qián)，排名一定很靠前�！彼�說(shuō)，“2011年是拋棄一切幻想的年份�！笔袌�(chǎng)的走勢亦印證了其悲觀(guān)預期，他帶領(lǐng)的投研團隊則成為熊市中少有了“一抹亮色”。
　　“回過(guò)頭來(lái)看，今年A股市場(chǎng)并不是單邊下跌，3、4月份有一波反彈，7月有一波小反彈，最近的10月也由一波�！睂τ诮衲晔袌�(chǎng)走勢，長(cháng)信基金一位資深基金經(jīng)理頗為感慨，在其看來(lái)，“今年做投資最"磨人"的地方在于，市場(chǎng)總是在你很失望的時(shí)候給你一些希望，然后又再次讓你失望�！�
　　3月份，藍籌股突然崛起，基金開(kāi)始寄望市場(chǎng)風(fēng)格轉換，然而，“狼來(lái)了”的故事講了很多遍，這一次，預期再度落空。7月份，券商突然“空翻多”，看多的邏輯卻在不到半個(gè)月的時(shí)間不攻自破。10月份這波，基本觸發(fā)點(diǎn)則是對流動(dòng)性放松的預期，而后來(lái)的事實(shí)證明，市場(chǎng)對這一預期的反應是過(guò)度了。政策全面轉向寬松缺乏支撐，房地產(chǎn)政策近期放開(kāi)更無(wú)可能。
　　“2011年，國內通脹問(wèn)題持續近一整年，拐點(diǎn)的判斷往后一拖再拖，經(jīng)濟增長(cháng)逐季回落，企業(yè)盈利倍感壓力，悲觀(guān)預期逐漸確認并加重。從下游消費，到中游制造，再到上游資源，一層層傳遞與波及。一時(shí)間，資本市場(chǎng)上，股市、債市雙雙萎靡，市場(chǎng)各方焦灼萬(wàn)分�！痹诓�時(shí)基金宏觀(guān)策略部總經(jīng)理魏鳳春看來(lái)，今年市場(chǎng)的短暫回升曾數次讓投資者隱隱約約聽(tīng)見(jiàn)大反攻的號角，可終究發(fā)現，一切或許都是自我意識強化的結果，是渴望戰斗太久而造成的虛幻假象。
　　控通脹，無(wú)疑是2011年的年度經(jīng)濟關(guān)鍵詞。央行連續提高存準率、加息和嚴格的信貸投放，流動(dòng)性的匱乏對股市有著(zhù)巨大的壓制作用，A股市盈率持續下降。
　　供需不平衡則是市場(chǎng)連續下跌的另一個(gè)主要原因。在鵬華基金機構投資部總經(jīng)理看來(lái)，迄今已較上證綜指較2007年的高點(diǎn)下跌超過(guò)60%，但A股流通市值從9萬(wàn)億元上升到20萬(wàn)億元，擴容超過(guò)一倍，相較2008年低點(diǎn)，流通市值更是增長(cháng)4倍。過(guò)去兩年中A股下跌30%，但A股市場(chǎng)融資額卻是全世界第一。
　　“當前市場(chǎng)重融資、輕回報，只有融資、沒(méi)有退市。發(fā)行制度表面看是市場(chǎng)化的機構詢(xún)價(jià)，實(shí)質(zhì)上一、二級市場(chǎng)嚴重不對等，有市場(chǎng)化之形，卻無(wú)市場(chǎng)化之實(shí)，導致發(fā)行價(jià)畸高�！冰i華基金機構投資部總經(jīng)理認為，就像一個(gè)游戲，如果總是某個(gè)固定團體獲益，其他人只能選擇離場(chǎng)，游戲也就結束了。

　　“少輸即贏(yíng)”的局面
　　巧婦難為無(wú)米之炊！

　　2011年，基金遭遇“股債雙殺”，前11個(gè)月的“成績(jì)單”頗為慘淡。股市如果在此后一個(gè)月沒(méi)有大的轉機，2011年注定是又一個(gè)“少輸即贏(yíng)”的結局。
　　據銀河數據統計顯示，截至11月30日，年內標準型股票基金的平均虧損18.78%，普通股票型平均虧損19.21%；在混合型基金中，股票倉位上限95%的偏股型基金年內平均虧損18.41%，倉位上限80%的基金平均虧損15.61%；倉位上限95%和80%的靈活配置型基金分別平均虧損16.50%和15.19%。
　　值得注意的是，今年前11個(gè)月，滬深300指數下跌19.4%，以獲取相對收益為目的的公募基金，大部分還是跑贏(yíng)了指數。
　　不過(guò)，前11個(gè)月中，依然有117只主動(dòng)投資的股票方向基金跌幅超過(guò)了20%，其中，5只基金下跌幅度甚至超過(guò)了30%。
　　剔除年內新近成立的基金，目前偏股型基金前11月凈值增長(cháng)無(wú)一為正。統計顯示，目前王亞偉的華夏策略以-4.30%的凈值增長(cháng)率排名首位，于鑫管理的東方龍混合暫居次席，年內凈值增長(cháng)率為-5.23%，崔建波執掌的新華泛資源則以-5.58%的凈值增長(cháng)率排名第三。
　　“年初以來(lái)市場(chǎng)屢現調整，國內經(jīng)濟增速減緩、企業(yè)盈利預期下降，海外債務(wù)危機懸而未決，股市如果在此后一月沒(méi)有大的轉機，年內凈值增長(cháng)率"翻紅"難度較大�！睒I(yè)內人士認為，此番冠軍爭奪，可能不是比誰(shuí)掙得多，而是比誰(shuí)虧得少。統計顯示，11月15日華夏策略曾出現短暫“翻紅”，截至上述日期該基金年內凈值增長(cháng)率為0.08%，然而好景不長(cháng)，16日市場(chǎng)大跌60點(diǎn)，其凈值增長(cháng)率再度跌為負值。
　　距離年終排名還剩下最后20個(gè)交易日，A股市場(chǎng)面臨的投資環(huán)境依然是內外交困，國內經(jīng)濟下滑出現了加速的勢頭，國外歐債危機不斷蔓延，機構此前預期的年終“吃飯行情”基本落空，如此看來(lái)，基金2011年整體業(yè)績(jì)乏善可陳并無(wú)懸念。
　　面對頗為“慘淡”的成績(jì)單，多數基金經(jīng)理在接下來(lái)的投資布局中開(kāi)始變得謹慎。博時(shí)基金宏觀(guān)策略部總經(jīng)理魏鳳春認為，“貿然進(jìn)攻受阻或也非完全壞事，好的一面是可以增強我們防守至上的信念�！痹谄淇磥�(lái)，游擊戰中的核心戰術(shù)理念是“游”而非“擊”，沒(méi)有十足的把握和對戰局判斷的全面掌控，寧可迂回而不冒進(jìn)。
　　說(shuō)到底，無(wú)趨勢、無(wú)線(xiàn)索、無(wú)主題僅是表象，市場(chǎng)近兩年的持續下跌的原因之一，還是對經(jīng)濟的無(wú)信心。
　　鵬華基金機構投資部總經(jīng)理楊俊認為，引發(fā)市場(chǎng)近兩年持續下跌的重要原因之一是市場(chǎng)缺乏信心。股市是經(jīng)濟的晴雨表，反映未來(lái)的經(jīng)濟狀況，而投資者對未來(lái)的經(jīng)濟發(fā)展并沒(méi)有形成一致預期。
　　在楊俊看來(lái)，“過(guò)去30年，中國經(jīng)濟成就輝煌，2010年中國已成為世界第二大經(jīng)濟體。但依靠投資、出口拉動(dòng)的中國經(jīng)濟發(fā)展面臨資源的約束，低成本的比較優(yōu)勢已不再明顯，不得不通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級和拉動(dòng)內需來(lái)促進(jìn)中國經(jīng)濟轉型。反映到A股市場(chǎng)上，投資者最困惑的問(wèn)題是房地產(chǎn)調控后，哪個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠引領(lǐng)經(jīng)濟的增長(cháng)？雖然中國的鋼鐵、水泥、家電、汽車(chē)等行業(yè)的產(chǎn)量都是全世界第一，并依然有增長(cháng)空間，但他們可否作為中國走向現代化的主引擎？國家提出要大力發(fā)展的戰略性新興產(chǎn)業(yè)，目前都面臨不同的問(wèn)題，要看到清晰的前景仍有待時(shí)日。在這樣的困惑和疑慮中，股市上傳統投資品、可選消費、金融地產(chǎn)估值越來(lái)越低，而新興產(chǎn)業(yè)在獲得較高溢價(jià)后也缺乏持續上升的動(dòng)力�！�

　　“游戲”規則生變

　　宏觀(guān)經(jīng)濟在變，市場(chǎng)的游戲規則也在變……
　　投研人士中流行一個(gè)段子，“二級市場(chǎng)沒(méi)法玩。以前游戲是莊家底部吸足籌碼，公司出利好配合，研究員寫(xiě)報告忽悠，散戶(hù)高位接盤(pán)�，F在是大非、小非IPO前已拿足底部籌碼，IPO時(shí)投行包裝，公司與研究員一起忽悠，公募基金保險券商高位接盤(pán)�！�
　　或許言語(yǔ)中有些過(guò)激，但亦有其真實(shí)的一面。上海證券交易所總經(jīng)理張育軍上周在第十屆中國證券投資基金國際論壇就表示，“發(fā)行人想賣(mài)高價(jià)，實(shí)際上無(wú)可厚非，盡管他也存在著(zhù)竭澤而漁、包裝上司的問(wèn)題，但是他想賣(mài)東西，他想賣(mài)高一點(diǎn)，是無(wú)可非議的。很奇怪基金公司80倍的市盈率可以接受，90倍的市盈率可接受，150倍的市盈率可接受，到那么高怎么可接受？”
　　業(yè)內有一個(gè)廣為流傳的機構投資盈利能力排行榜：國資持股>民間產(chǎn)業(yè)資本>社�；�金>保險資金>國內基金。
　　且不論上述排行榜是否足夠客觀(guān)、全面，但至少相當形象地說(shuō)明了一點(diǎn)：后股改時(shí)代，基金早已讓出 “引領(lǐng)者”的交椅，需要與各機構投資者不斷地進(jìn)行博弈。
　　一位QFII基金經(jīng)理對記者坦言，以前會(huì )花時(shí)間研究公募基金的動(dòng)向，包括倉位變動(dòng)、行業(yè)配置、重倉股等，因為公募基金就代表了市場(chǎng)。但如今，公募基金已經(jīng)不能決定行情走向，產(chǎn)業(yè)資本成了更有價(jià)值的研究對象。一位私募基金人士也表示，相比同時(shí)投資于某只股票的公募基金，他們更關(guān)注上市公司的股東是否有增持或減持計劃。
　　“以前給企業(yè)估值就看PE，但現在這套估值方法已經(jīng)不適用了�！币晃毁Y深的基金經(jīng)理對記者表示，“產(chǎn)業(yè)資本的成本及低，他們對企業(yè)的估值并不根據PE來(lái)。隨著(zhù)市場(chǎng)的變化，基金投資方法也需要進(jìn)行一些調整。例如更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的增減持、股權激勵的行權價(jià)以及PE對其投資的公司的退出時(shí)點(diǎn)等�！�
　　事實(shí)上，早在2010年，明星基金經(jīng)理孫建冬就指出，國內證券市場(chǎng)將呈現出這樣的狀態(tài)：產(chǎn)業(yè)資本將取代金融資本，成為股票價(jià)格與估值的決定力量。
　　根據國泰君安此前的一份測算報告，僅2009年、2010年兩年，產(chǎn)業(yè)資本在A(yíng)股市場(chǎng)獲得解禁市值分別達到5.87萬(wàn)億和6.03萬(wàn)億元。相比同期2.6萬(wàn)億的基金總資產(chǎn)規模來(lái)說(shuō)，A股產(chǎn)業(yè)資本的力量是如此之大。
　　事實(shí)上，關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本的定義，基金行業(yè)早有先見(jiàn)卓識。曾任南方基金投資總監的王宏遠在2008年就預言：“后股改時(shí)代”的基金地位會(huì )下降。
　　他在一份演講中認為，股改進(jìn)入下半場(chǎng)以后，市場(chǎng)的根本特點(diǎn)就變成了以大小非為代表的“產(chǎn)業(yè)資本”和以基金、券商、保險包括老百姓為代表的“證券資本”的博弈。大小非和產(chǎn)業(yè)資本的估值方法更多是以市值為準的估值，即按照一個(gè)總的市值概念來(lái)判斷資產(chǎn)的價(jià)值。這種方法和當時(shí)大量的證券資本、金融資本考慮簡(jiǎn)單的、靜態(tài)的，或者只考慮未來(lái)12個(gè)月的動(dòng)態(tài)市盈率，叫作PE或者PB方法是不同的。而兩者的定價(jià)差異導致了產(chǎn)業(yè)資本和證券資本在市場(chǎng)關(guān)鍵時(shí)期的對立博弈，一旦對立地位形成，資金實(shí)力較弱的基金可能抵擋不住實(shí)業(yè)資本的沖擊。

　　投資遭遇“三重門(mén)”

　　2011年的中國股市正面對前所未有的挑戰，但多數投資者卻依然習慣于“看著(zhù)后視鏡往前開(kāi)車(chē)”。
　　一位明星基金經(jīng)理在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，如果站在世界經(jīng)濟30年的重新平衡、國際貨幣體系30年的變革和中國改革開(kāi)放30年后的結構調整的高度來(lái)看問(wèn)題，“這次真的不一樣”。
　　上述基金經(jīng)理認為，“未來(lái)10年的投資，將處在一個(gè)長(cháng)期的再平衡的環(huán)境中。遺憾的是，過(guò)往的經(jīng)濟理論和政策實(shí)踐并沒(méi)有給我們理解新均衡提供太多的準備�！�
　　毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去一個(gè)時(shí)代的投資方法和思維正面臨重新檢驗和考驗，無(wú)論是中國經(jīng)濟還是資本市場(chǎng)，都將發(fā)生重大變化。
　　就經(jīng)濟而言，一位業(yè)內資深的基金經(jīng)理認為，去10年中國經(jīng)濟的高增長(cháng)、低通脹，這是投資最好的階段，而如此“甜蜜”的時(shí)光很難持續。未來(lái)10年，經(jīng)濟增速難免會(huì )下一個(gè)臺階，而通脹則會(huì )較過(guò)去10年上一個(gè)臺階。
　　就選股標準而言，亦會(huì )發(fā)生變化。在東方基金投資總監龐颯看來(lái)，受益于過(guò)去經(jīng)濟高速增長(cháng)，過(guò)去10年，很多量?jì)r(jià)齊升的企業(yè)在資本市場(chǎng)上都會(huì )找得到。但未來(lái)這樣的企業(yè)的挑選難度加大，更多的是穩定增長(cháng)和有絕對價(jià)值的企業(yè)，未來(lái)資本市場(chǎng)的選股標準將逐漸從成長(cháng)股向成長(cháng)股及價(jià)值股并重過(guò)渡。
　　A股市場(chǎng)的投資模式也會(huì )發(fā)生變化�；�金曾經(jīng)是A股的“帶頭大哥”，行情的引領(lǐng)者，但自2007年3季度以來(lái)，基金資產(chǎn)管理規模一路走低，而隨著(zhù)大小非的解禁和全流通時(shí)代的來(lái)臨，加之新股IPO擴容提速，基金在A(yíng)股市場(chǎng)的份額不斷縮水，基金話(huà)語(yǔ)權逐漸“旁落”。
　　A股市場(chǎng)在2007年達到癲狂，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值，甚至在2008年發(fā)生金融危機、A股市值大幅縮水的情況下，基金持股市值占比也依然維持在20%以上。
　　然而，進(jìn)入2009年之后，形勢急轉直下，新股發(fā)行增加、大量限售股解禁，使得A股市場(chǎng)的流通市值出現大幅增加�；�金持股市值占比逐季下降，終于在2010年底跌破10%，今年三季末再度下滑，降至7.86%，創(chuàng )下2005年以來(lái)的最低點(diǎn)。
　　在基金經(jīng)理看來(lái)，隨著(zhù)全流通日漸來(lái)臨的時(shí)代，A股市場(chǎng)博弈的主體將發(fā)生根本性的變化，大小非、產(chǎn)業(yè)資本、其他理財產(chǎn)品將占據更加重要的位置，從產(chǎn)業(yè)資本、從絕對價(jià)值的角度去思考問(wèn)題更有意義，這也意味著(zhù)舊有的投資模式將面臨挑戰。