近期人民幣連續觸及交易區間下限，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，對人民幣貶值的憂(yōu)慮不斷上升。對此，我們認為人民幣中短期內出現貶值的幾率極低。同時(shí)，央行在市場(chǎng)上的作用似乎出現了一些新變化，這對于分析人民幣匯率后續演進(jìn)，是個(gè)很有意義的話(huà)題。
　　需要指出的是，我們并不同意人民幣已進(jìn)入貶值通道，或即將進(jìn)入貶值通道的看法。綜合海外NDF、CNH和境內遠期的表現，人民幣匯率確實(shí)存在貶值預期，特別是境內遠期罕見(jiàn)地出現了從升水到貼水的轉變，國內外的經(jīng)濟形勢也一路向下，應該說(shuō)人民幣的貶值壓力是確實(shí)存在的。但是，在探討人民幣升貶值的問(wèn)題時(shí)，一定不能忽視中間價(jià)機制。由于央行牢牢掌握了人民幣中間價(jià)的主動(dòng)權，而中間價(jià)鎖定了日內交易區間，因此中間價(jià)的升貶，直接決定了境內即期匯率的升貶，完全可以說(shuō)，中間價(jià)就是人民幣匯率波動(dòng)的“牛鼻子”，只要中間價(jià)不貶值，則人民幣最多只是觸及交易區間下限，完全沒(méi)有必要擔心人民幣貶值的問(wèn)題。其實(shí)從12月以來(lái)，盡管即期價(jià)格連續跌停，但中間價(jià)始終企穩在6.33附近，人民幣并沒(méi)有貶值。
　　對于中間價(jià)的升貶，需要考慮國際國內兩方面因素。國際對人民幣升值的輿論壓力始終存在，特別是2012年是美國大選年，來(lái)自美國的壓力將有增無(wú)減，而國內在經(jīng)濟降溫，房地產(chǎn)、城投債風(fēng)險上升，投資信心出現松動(dòng)之際，為了扶持國內金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟的信心，以及避免激化資金外流，官方不會(huì )輕易做出讓人民幣貶值的決定。此時(shí)，中間價(jià)的企穩，已經(jīng)成為人民幣匯率波動(dòng)的“定海神針”。
　　實(shí)際上，我們恰恰認為，人民幣的升值進(jìn)程并沒(méi)有結束，升值趨勢至少會(huì )持續到明年上半年，之后則有可能到達均衡匯率區間，進(jìn)入寬幅雙向波動(dòng)，而即使這一階段，人民幣也不太可能貶值。人民幣貶值的可能條件應當是，歐債危機超預期惡化，出現歐元區分崩離析的情況，或者國內經(jīng)濟硬著(zhù)陸，但這兩個(gè)條件在可預見(jiàn)的階段內顯然并不存在。
　　我們認為更值得關(guān)注的，是央行在近期人民幣連續跌停壓力下不同于往常的反應。過(guò)去幾年間，每當人民幣跌�；蚣磳⒌�停時(shí)，央行往往扮演著(zhù)“終極救贖者”的角色，會(huì )積極直接或間接地干預價(jià)格，以使即期匯率脫離交易區間下限，因一方面跌停會(huì )導致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，甚至結售匯市場(chǎng)“休克”，另一方面跌停也會(huì )對市場(chǎng)心理帶來(lái)沖擊。但在此輪人民幣跌停潮中，市場(chǎng)沒(méi)有看到央行的身影，多個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)后人民幣迅速觸及跌停，打開(kāi)“跌停板”后，價(jià)格往往也徘徊在區間下限附近交易，這表明央行并沒(méi)有像以往一樣積極的干預價(jià)格，或者即使干預了，力度也是很弱的，考慮到中國有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲備，這確實(shí)令人費解。
　　對這一新現象，我們認為央行可能在調整自身在外匯市場(chǎng)上的定位，正從價(jià)格的制定者向流動(dòng)性的提供者轉化，即不干預市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，但在價(jià)格跌停，流動(dòng)性枯竭后，透過(guò)直接或間接的管道，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以保證結售匯市場(chǎng)以及經(jīng)濟系統的正常運轉。
　　或許這是央行在試探“水溫”，即在不干預價(jià)格的情況下，市場(chǎng)價(jià)格究竟是如何波動(dòng)的。在連續升值6年后，人民幣尋找均衡匯率的問(wèn)題十分迫切，此時(shí)減少人為干擾非常必要，只有這樣才能充分發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現的功能。如果我們對央行調整自身定位的猜測是正確的，那么央行的舉動(dòng)或許正是對進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制所做的測試和鋪墊，對于下一步央行的舉措，雖然很難預料具體內容，但大方向應當是減少人為因素，增加市場(chǎng)對匯率的決定權重。
　　不過(guò)，對于放寬人民幣每日波幅限制的呼聲，目前并不是適宜時(shí)機。雖然連續觸及跌停顯示目前交易區間已不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，但在國際市場(chǎng)美元走強，人民幣貶值預期升溫的情況下，放寬交易區間只會(huì )導致更大幅度的跌停，而境內市場(chǎng)、企業(yè)和個(gè)人，多年來(lái)已經(jīng)習慣了人民幣的微幅波動(dòng)，過(guò)于“劇烈”的日內波動(dòng)將造成心理上的沖擊。只有在國內外經(jīng)濟、金融形勢都比較平穩，外匯市場(chǎng)不存在強烈的升貶值預期的情況下，才是放寬波幅的理想時(shí)機。