自次貸危機全面爆發(fā)以來(lái)，2009年至今國內債市的收益率水平大體跟隨宏觀(guān)經(jīng)濟和物價(jià)的觸底反彈而逐級攀升。2011年，在央行一系列緊縮措施的調控下，債券市場(chǎng)長(cháng)期的熊市氛圍著(zhù)實(shí)讓投資者備受煎熬，而該情況一直延續到9月中旬才開(kāi)始有所起色。
分析人士指出，“緊縮政策預期逆轉、資金面改善”是債市本輪“由熊轉�！惫拯c(diǎn)出現的催化劑。而鑒于2012年通脹進(jìn)入下行軌道的判斷，政策何時(shí)放松、如何放松以及經(jīng)濟何時(shí)反彈將成為明年市場(chǎng)的主導因素，其演繹路徑或為下一階段債券市場(chǎng)資產(chǎn)的配置指明道路。
基本面轉向觸發(fā)拐點(diǎn)
在諸多利空因素的影響下，今年年初以來(lái)，債券市場(chǎng)收益率上行明顯。尤以7月行情為甚，繼央行于7月7日(年內第三次)上調金融機構人民幣存貸款基準利率后，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步惡化，這不僅促使債券一級市場(chǎng)招標結果普遍高于二級市場(chǎng)成交利率，也使得新債認購陷入僵局，甚至多次出現流標情況。
總結今年上半年的行情，一方面，不斷高企的CPI同比數據加劇了市場(chǎng)對加息的預期，使中長(cháng)債收益率承壓；另一方面，央行不斷上調存準率亦使銀行系統資金面逐步趨緊，并引發(fā)了短債收益率的上行。
基本面、政策面和資金面“堵住了”債券收益率的大幅下行空間。
以史為鑒，分析2003-2005年、2007-2009年兩輪通脹背景下債市由熊轉牛、再由牛轉平的軌跡，不難發(fā)現，只有當市場(chǎng)主導因素出現逆轉時(shí)，行情拐點(diǎn)方會(huì )到來(lái)。
從時(shí)間節點(diǎn)來(lái)看，本輪緊縮預期開(kāi)始真正出現逆轉無(wú)疑需要追溯到8月26日，即“準備金新政”推出之時(shí)，其凍結資金量相當于提高法定存款準備金2-3次。而伴隨著(zhù)該政策的出臺，投資者普遍認為本輪貨幣緊縮周期頂點(diǎn)已經(jīng)悄然而至，雖然受補繳準備金的影響，市場(chǎng)對9月份資金面一致看空，可直到9月中旬資金面寬松程度遠超預料，以國債為首的本輪上漲行情方于9月下旬開(kāi)始啟動(dòng)。
中債數據顯示，自2011年9月份債市走強以來(lái)，以十年期國債為代表的基準利率已經(jīng)由4.09%的高點(diǎn)下降至3.48%，不少投資者認為，一旦信貸、存準政策開(kāi)始松動(dòng)，經(jīng)濟的觸底反彈就將接踵而至，后期債市不再具有想象空間。
然而，通過(guò)2006年和2009年的經(jīng)驗，可以看到經(jīng)濟的底部總是滯后于政策的拐點(diǎn)出現，在經(jīng)濟反彈沒(méi)有得到數據確定之前，債市仍將在政策放松及經(jīng)濟反彈的時(shí)滯期內繼續走強，且在前兩輪牛市中這段時(shí)期走的很長(cháng)。
渤海證券研究所預計，2011年四季度由基本面推動(dòng)的反彈行情，將累計約4個(gè)月，可能延續至明年1月份；而到2012年二季度，政策面將拿下推動(dòng)行情的“接力棒”，其累計時(shí)長(cháng)約為5個(gè)月，直至下半年收益率才會(huì )進(jìn)入低位震蕩的階段。
收益率曲線(xiàn)震蕩下行
“四季度隨著(zhù)經(jīng)濟物價(jià)下行趨勢確立，貨幣政策逐步轉向形成利好，資金面趨緩，債市進(jìn)入牛市行情�！眹ＷC券固定收益分析師陳亮坦言，“在保增長(cháng)的目標下，當前政策轉向寬松的基調已然確立，且預計將逐步小幅放松�！�
來(lái)自新華08的數據顯示，進(jìn)入11月后，各期限利率產(chǎn)品收益率便開(kāi)始急轉直下。具體來(lái)看，11月銀行間國債收益率曲線(xiàn)大幅陡峭下行，其中3年期以下利率降幅基本在40BP左右，10年期國債利率也下行了15BP至3.6091%。
而隨著(zhù)11月30日存準率的下調，12月初國債利率并未放緩下行步伐，各期限利率降幅均在10BP以上。與此同時(shí)，銀行間政策性金融債收益率曲線(xiàn)同樣陡峭下行，其中7年期利率降幅基本均在30BP左右，其余期限降幅也在10BP以上。
“存款準備金率的下調對于市場(chǎng)流動(dòng)性改觀(guān)起到了直接的推動(dòng)作用，”國泰君安債券研究員陳嵐稱(chēng)，“這將使得金融機構超儲率延續三季度的回升態(tài)勢，預計年底或將上行至2%以上的水平，以7天回購利率為代表的資金利率也將從高位逐步回落�！�
毫無(wú)疑問(wèn)，每次政策放松信號的釋放(央票發(fā)行縮量及招標利率下行，存準率下調等)，均是債券收益率向下的“催化劑”�！�
“在明年降息1-2次的判斷基礎之上，我們預計1年期央票發(fā)行利率將逐步下調至3%左右，而10年期國債收益率有望降至3.2%�！标惲粮嬖V記者，由此可估算出利率產(chǎn)品仍有30-50BP的向下空間�！�
“雖然債市整體看好，但仍需密切關(guān)注政策兌現的程度�！必斶_證券首席策略分析師李劍峰提醒，若2012年上半年政策出現快速、大幅放松，那么貨幣的再度超發(fā)會(huì )引致通脹預期乃至通脹形勢的改變。屆時(shí)，如果收益率再度出現大幅回升的態(tài)勢，則投資者應選擇退出為宜�！�
慢牛行情料款款展開(kāi)
“當然，相對于股市來(lái)說(shuō)，我們更看好明年的‘債券時(shí)間’�！崩顒Ψ逭J為，在通脹、經(jīng)濟回落，資金面與政策面向好的大背景下，債市的跨年度行情值得期許，其趨勢性上漲有望延續至明年二季度經(jīng)濟觸底前。
對此，多數行業(yè)研究員亦表示，不同于2008年政策的快速放松，本輪政策放松的節奏較慢且幅度有限，因此2012年債市將在震蕩中演繹慢牛行情。
就目前來(lái)看，繼11月末央行下調存款準備金率之后，流動(dòng)性的釋放對短端收益率的推動(dòng)更為明顯，并將進(jìn)一步帶動(dòng)長(cháng)、短期限利差的擴大�！半S著(zhù)政策的持續松動(dòng)，基準利率曲線(xiàn)將繼續呈現陡峭化下行的特征�！北本┑囊晃簧绦薪灰讍T向記者表示，“考慮到久期因素，當前可優(yōu)先配置7-10年期利率品種�！�
而具體到明年的利率產(chǎn)品配置上，券商建議投資者遵循“上半段積極，下半段謹慎”的策略。
首先，雖然明年1月份受春節因素影響CPI壓力依然較大，可整個(gè)一季度到三季度，通脹的下行態(tài)勢不會(huì )改變，加之明年上半年將進(jìn)入經(jīng)濟加速著(zhù)陸階段，則貨幣政策持續放松是大概率事件，通脹、經(jīng)濟和政策環(huán)境均有利于債市走強，利率曲線(xiàn)將跟隨基本面和政策利好的不斷兌現而震蕩下行。
到了下半年，“伴隨經(jīng)濟筑底趨勢的確立，CPI下行料將終止�！眹鹱C券研究所固定收益分析師汪先珍認為，“明年三、四季度通脹壓力或有所反彈�！�
若屆時(shí)經(jīng)濟觸底回升，則即便CPI保持在較低的位置，基本面預期也將開(kāi)始發(fā)生轉變，同時(shí)股市走強亦會(huì )分流資金，市場(chǎng)進(jìn)入糾結期，收益率下降動(dòng)力不足，料呈現雙向波動(dòng)的態(tài)勢。
