2011年全球商品市場(chǎng)表現偏弱，全年下跌幅度約為11%。展望2012年，我們認為，年內最大跌幅(較2011年收盤(pán))將在10%以?xún)�，全年將呈現弱勢震蕩格局，年終跌幅可能在5%左右。市場(chǎng)走勢可能的路徑是：一季度弱勢分化尋底，一季度末至二季度初企穩，二季度承接反彈；三至四季度再次調整，但品種之間差異會(huì )較大，在此之后則有望走出年內第二波反彈。
商品仍處于長(cháng)周期上行中
2012年全球經(jīng)濟形勢將成為商品運行的主要決定因素，我們預計可能的兩種極端情形是：一是全球去杠桿化，實(shí)體需求及貨幣需求疲弱導致通貨緊縮；二是全球貨幣超發(fā)，貨幣政策失控引發(fā)嚴重通脹。
從需求、流動(dòng)性及微觀(guān)比較去觀(guān)察，2012年市場(chǎng)向任何一個(gè)極端發(fā)展都可能是小概率事件。在此基礎之上，我們看淡總體商品年度表現，主要來(lái)自需求放緩及美元上行兩大因素。但從危機沖擊方式、需求放緩格局以及貨幣環(huán)境三方面來(lái)比較，目前的情況還沒(méi)有差過(guò)2008年。
而從長(cháng)周期來(lái)分析，1956年以來(lái)商品經(jīng)歷了三大波動(dòng)區間，目前商品仍處于自2005年以來(lái)的重心上移區間內(見(jiàn)下圖)。故此，我們對2012年商品格局的判斷為“長(cháng)周期中的蓄勢階段，仍處于2001年和2008年以來(lái)的上行趨勢中�！�
因此，我們在看淡2012年商品表現的同時(shí)，對商品全年的下跌幅度持謹慎態(tài)度，以CRB(商品研究局)指數計，年最低調整幅度將在10%以?xún)�，出現與2008年和2011年類(lèi)似的大幅下跌概率減小，緩步下行將是主基調。
而圍繞歐債、中國政策、美元等幾個(gè)關(guān)鍵影響因素，2012年商品走勢的可能路徑如下：
一季度弱勢尋底。判斷依據：2012年3、4月份意大利償債高峰到來(lái)前，市場(chǎng)對于償債違約的預期將會(huì )對商品形成提前抑制。而2月再次召開(kāi)的歐盟峰會(huì )，也會(huì )令市場(chǎng)不確定性增加；通脹周期尚未見(jiàn)底，中國政策放松力度有限；美元指數連續觸及80一線(xiàn)，維持該價(jià)位的可能性較大。
一季度末至二季度初企穩，并在二季度承接反彈。判斷依據：意大利如果順利渡過(guò)償債高峰，市場(chǎng)將迎來(lái)短暫平靜；如果處理過(guò)程不順利，在一季度也會(huì )提前釋放債務(wù)利空；中國經(jīng)濟可能觸底，政策有進(jìn)一步放松可能；季節性因素會(huì )使各個(gè)品種需求陸續釋放。
三至四季度，調整有可能是技術(shù)性的，市場(chǎng)有可能重歸弱勢，系統風(fēng)險取決于我們預期條件的轉好或者改變程度。但基于整年是蓄勢過(guò)程的判斷，在此階段品種自身的基本面以及季節性規律的影響會(huì )起到較大作用，除非出現某一系統性因素的突變，而這種可能性同樣不大。
兩大主線(xiàn)驅使2012年商品回落
兩大主線(xiàn)驅使2012年商品回落。
一是需求放緩。
我們對2012年的商品需求總體判斷是：增速將在不同程度上放緩，部分品種可能出現負增長(cháng)。自上而下地觀(guān)察，最主要的影響因素來(lái)自全球經(jīng)濟放緩，綜合國際貨幣經(jīng)濟組織(IMF)和多家投行的預測，我們判斷2012年全球經(jīng)濟增速可能從2011年的3.7%放緩至2012年的3.3%。
而OECD世界領(lǐng)先指標從今年2月見(jiàn)到高點(diǎn)以來(lái)持續回落，從101.58回落至10月份的98.58，按照領(lǐng)先6個(gè)月考慮，全球經(jīng)濟仍處于下滑過(guò)程中。美國經(jīng)濟緩慢復蘇，商品需求穩中有升；中國經(jīng)濟處于周期下行中的平穩回落，商品需求穩中有降；歐元區經(jīng)濟有衰退風(fēng)險，商品需求還將出現更差情況。
二是美元沖擊。
在歐債危機難以解決、發(fā)展中國家風(fēng)險加大以及美國經(jīng)濟相對向好等大方向相對明確的條件下，美元延續2011年格局展開(kāi)中期反彈的可能性較大，我們預期上行幅度為10%左右。
美元對商品價(jià)格的影響，取決于這些影響因素權重的不同。如果美元更多來(lái)自其他經(jīng)濟體的風(fēng)險，其成為避風(fēng)港而上行，那么商品將受此制約；如果美元上行更多來(lái)自美國經(jīng)濟持續好轉，那么不排除美元與商品同漲。在2012年，我們更傾向于美元因美國經(jīng)濟緩慢復蘇、其他經(jīng)濟體表現較差而被動(dòng)上行，美元上行將成為商品上漲的主要制約因素。
美元市場(chǎng)的資金流向也符合我們的判斷。在CFTC市場(chǎng)，美元總持倉在今年10月已經(jīng)創(chuàng )出新高，達到持倉61949手，基金凈多頭寸也同步創(chuàng )出46866手的新高；而從美國的資本凈流入數據來(lái)看，截至10月底，凈流入美國2680億美元。
我們預計在2012年一季度之前資金回流美國的趨勢仍將延續。一方面，歐洲銀行開(kāi)始暴露出流動(dòng)性不足的窘境，評級機構屢屢調低銀行方面的評級也主要集中在下半年；另一方面，中國外匯占款也開(kāi)始出現異動(dòng)。10月、11月，國內外匯從平均每月增加2000至3000億元轉變?yōu)闇p少近300億元。雖然目前尚難確定11月出現的減少具有持續性，但至少從另一個(gè)側面證明，在可預期的周期內，資金回流美國仍是大概率事件。而資金回流美國對新興市場(chǎng)將造成較大沖擊，這也將成為2012年最大的風(fēng)險點(diǎn)之一。
可能的情景及相應對策
綜合以上分析，我們將2012年商品可能出現的六種情景歸納如下(見(jiàn)表)。我們更傾向于情景四，在上文中也有分析。下行過(guò)程中，投資者可選擇的做空產(chǎn)品配置依次是金屬、農產(chǎn)品、能源；在反彈過(guò)程，選擇可做多產(chǎn)品配置依次是農產(chǎn)品、能源、金屬、貴金屬。
