2011年，受不斷收緊的貨幣政策影響，債券收益率逐級攀升；而伴隨城投債違約和短融信用降級事件的深化，疊加資金面及供給因素，信用債經(jīng)歷了一輪恐慌式的下跌。
然而，捱過(guò)寒冬，就是春天。在經(jīng)濟增速及CPI回落、緊縮政策見(jiàn)頂，債券市場(chǎng)回暖之際，信用債開(kāi)始重聚人氣。
分析人士指出，從經(jīng)濟周期角度看，低增長(cháng)、低通脹是信用債投資的最佳時(shí)期，預計在保持現有政策的基礎上，2012年上半年經(jīng)濟增長(cháng)和通脹水平將陸續觸底并緩慢回升，屆時(shí)信用債將迎來(lái)較好的投資時(shí)點(diǎn)。
信用事件拖累市場(chǎng)跳水
2011年，信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次較大起伏。第一階段在1-5月份，資金面的緊張和供給壓力的陡增促使收益率逐級上行；進(jìn)入6月份以后，受到陸續暴發(fā)的信用事件沖擊，其收益率開(kāi)始一路向上“狂奔”，市場(chǎng)對于信用風(fēng)險的擔憂(yōu)迫使大量機構拋售所持債券。
可以看到，由城投債領(lǐng)銜的信用產(chǎn)品在云南公投、川高速等地方融資信用事件的輪番轟炸下，于2011年7月份大幅跳水。而延續三年大牛市的企債市場(chǎng)，也因投資者對城投債的恐慌情緒蔓延而終結，一向強勢的上證企債指數甚至出現了罕見(jiàn)的七連陰走勢。
Wind統計數據顯示，2011年7月1日至7月27日期間，474只城投債中有225只出現下跌，平均跌幅達到0.62%，其中，18只跌幅超5%、7只跌幅超6%；1052只企業(yè)債中亦有380只出現下跌，其中6只跌幅在7%以上。
“債券市場(chǎng)投資者用腳投票，大批企業(yè)債遭受?chē)乐卮驂�，個(gè)別城投債出現的信用問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對地方融資平臺風(fēng)險的擔憂(yōu)，在拋售壓力增大的情況下，債市幾乎無(wú)量下跌�！比A龍證券的一位交易員告訴記者，“城投債自2009年開(kāi)始出現井噴，2011年發(fā)行量增加迅猛，而城投債多以無(wú)擔保債券為主，其整體的信用質(zhì)量在逐年下降�！�
多位接受記者采訪(fǎng)的業(yè)內專(zhuān)家指出，依靠融資平臺發(fā)債推動(dòng)地方經(jīng)濟的路子正越走越窄，接二連三出現的信用事件，或許能推動(dòng)市場(chǎng)在擺脫投資依賴(lài)的同時(shí)，積極尋找可實(shí)現經(jīng)濟轉型的新途徑。
財達證券首席策略分析師李劍峰亦稱(chēng)，“投資者無(wú)需過(guò)于悲觀(guān)，我國已開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行地方政府債券，從長(cháng)期來(lái)看，地方政府舉債將趨于透明化、規范化，這也有利于投融資平臺緩解目前的現金流風(fēng)險，對防止未來(lái)出現大范圍地方政府違約未嘗不是件好事�！�
實(shí)際上，城投類(lèi)產(chǎn)品總體風(fēng)險依然可控，投資者應視發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行人與當地政府關(guān)系及當地財政實(shí)力對個(gè)券區別看待，選擇綜合情況較好的城投類(lèi)債券積極建倉。
牛市確立助推行情輪動(dòng)
值得一提的是，在經(jīng)歷了大半年的下跌后，2011年底，信用債市場(chǎng)受到國債收益率下行的傳導，伴隨商業(yè)銀行專(zhuān)貸小微企業(yè)金融債、地方政府自行發(fā)債等相關(guān)政策的支持，一掃前期連續下跌的陰霾，吹響了反彈的集結號。
“通脹及經(jīng)濟數據的持續雙降，再度激發(fā)了債市的做多情緒。其中，信用債市場(chǎng)尤為活躍，11月10日上證企業(yè)債、公司債指數更雙雙刷新了歷史高點(diǎn)�！眹ＷC券固定收益研究員陳瀅認為，鑒于宏觀(guān)經(jīng)濟數據和企業(yè)微觀(guān)盈利都處于下行趨勢的背景，債券市場(chǎng)正迎來(lái)較好的投資機會(huì )，而在歷經(jīng)充分調整之后，信用債價(jià)格快速反彈，整體投資價(jià)值非常明顯。
具體來(lái)看，以12月7日招標發(fā)行的10年期國家電網(wǎng)企業(yè)債(下稱(chēng)“國網(wǎng)債”)為例，該券不僅以申購區間的下限定價(jià)，更以超過(guò)26倍的認購震撼了市場(chǎng)，超越此前由鐵道債創(chuàng )下的近17倍的投標紀錄，堪稱(chēng)市場(chǎng)轉向的又一新標志。
“在獲得財政部與發(fā)改委等部門(mén)的支持后，鐵道部企業(yè)債7年期品種才僅僅獲得了16.89倍的認購�！睋晃粎⑴c招投標的交易員透露，此次國網(wǎng)債10年期品種中標利率為5.14%，認購倍率高達26.12倍，為近年來(lái)所罕見(jiàn)。
業(yè)內專(zhuān)家預計，未來(lái)隨著(zhù)債市行情的持續深入，不同信用等級產(chǎn)品將呈現遞進(jìn)式上漲，其演繹路徑或表現為：長(cháng)端高等級企業(yè)債-短融-高等級中票-中低等級企業(yè)債。
首先，由于高等級信用債對政策面反映較為敏感，而且受經(jīng)濟增長(cháng)減緩帶來(lái)的信用風(fēng)險影響有限，則一旦行情啟動(dòng)即可介入。
其次，短融可以說(shuō)表現出了更多的利率產(chǎn)品屬性，但和利率產(chǎn)品不同，高息票又對其產(chǎn)生了利差保護；再看高等級中票，由于對信用風(fēng)險較為敏感，因此在經(jīng)濟增長(cháng)預期減速的初期，并不適宜介入，而一旦信用風(fēng)險釋放以后，高等級中票的表現將優(yōu)于短融。
最后，當整個(gè)信用市場(chǎng)的高等級品種收益率下降到一定程度，行情將會(huì )逐漸轉至中低等級企業(yè)債。
機構建議加大操作杠桿
毫無(wú)疑問(wèn)，信用債的趨勢性投資機會(huì )已經(jīng)出現，主要表現在三個(gè)方面：一是社會(huì )融資成本將出現下行，隨著(zhù)投資增速的下降以及貨幣政策明確轉向，投融資矛盾將持續好轉；二是信貸環(huán)境改善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化或觸底；三是M2增速將止降，資金利率有望高位回落并維持較低水平。
“雖然高等級信用利差已大幅下降，可當前仍處于高位。在債市向好的推動(dòng)下，加之債券凈供給較為穩定，預計其利差將逐步回落至中位數水平�！眹┚矀芯繂T黃紀亮稱(chēng)，目前信用債的絕對收益處于高位，套利空間依然較大，因此，有足夠理由支持投資者繼續放大杠桿。
不過(guò)，當前市場(chǎng)仍表現出高、低等級明顯分化的特征，這說(shuō)明投資者的風(fēng)險偏好依然較低，對違約風(fēng)險的擔憂(yōu)情緒難以輕易轉變。
展望未來(lái)，由于低評級信用產(chǎn)品供需關(guān)系短期難有明顯改善，且資質(zhì)差的發(fā)行人增多還會(huì )加大負面事件暴發(fā)的幾率，進(jìn)而擴大估值風(fēng)險，所以在投資策略上，基于低等級信用債的反轉尚需時(shí)日，多數券商仍然維持優(yōu)先配置高等級券種的建議。
在期限品種上，考慮到短期收益率仍有下降空間，中長(cháng)期收益率階段性到位，券商建議交易型投資者可以適當減持中票，增持收益率在5%-6%但違約風(fēng)險可控的短融。
