日前召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議上，傳出重要信息：中央明確提出深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，促進(jìn)一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)協(xié)調健康發(fā)展。會(huì )議對今年證券工作所提出的要求，重點(diǎn)放在完善新股發(fā)行制度上，這在以往是沒(méi)有過(guò)的，因此值得關(guān)注。

　　現行制度導致新股“三高”蔓延

　　中國股市運行了20余年，期間新股發(fā)行制度進(jìn)行過(guò)多次調整。應該說(shuō)，總體上制度是逐漸完備的，并且在保證一級市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮方面起到了積極作用。但客觀(guān)上確實(shí)存在不少弊端，其被認為是造成一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)失衡的一個(gè)因素�，F行的新股發(fā)行制度框架是在2009年形成，其特點(diǎn)是建立了相對完整的詢(xún)價(jià)機制，確立市場(chǎng)化定價(jià)的發(fā)行模式，并且有了一套比較公平的配售體系。不過(guò)，由于對參與詢(xún)價(jià)的機構缺乏有效的制度約束，在特定的利益機制作用下，也出現了新股定價(jià)過(guò)高的局面。市場(chǎng)化定價(jià)機制在很大程度上被扭曲，導致詢(xún)價(jià)過(guò)程中“博傻”現象蔓延。從現行新股發(fā)行制度運轉的第一天起，就出現了新股的發(fā)行市盈率要明顯超過(guò)同類(lèi)品種在二級市場(chǎng)市盈率的情況，由此衍生出來(lái)的“三高”現象，成為中國股市泡沫的源頭之一。
　　新股發(fā)行價(jià)過(guò)高，直接結果是使得股票一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)各自所承擔的風(fēng)險與收益嚴重不對稱(chēng)。一級市場(chǎng)的低風(fēng)險、高收益又是建立在二級市場(chǎng)的高風(fēng)險、低收益基礎之上，這樣就很容易引起二級市場(chǎng)的急劇震蕩，導致股市形成“牛短熊長(cháng)”格局的形成。不過(guò)，在股權分置的背景下，由于一級市場(chǎng)僅僅局限于首次公開(kāi)募股（IPO）領(lǐng)域，發(fā)起人股東的股票并不計入其中，自然無(wú)從在二級市場(chǎng)套現。因此，當時(shí)一級市場(chǎng)的規模相對較小，新股發(fā)行數量較為有限。盡管投資者對導致新股定價(jià)偏高的發(fā)行制度有不同看法，但畢竟這方面的矛盾不是特別尖銳。但是，股改以后的情況就不同了。股票實(shí)行全流通，發(fā)起人股也能夠上市了，這些數量巨大的股票成為一級市場(chǎng)源源不斷的后備軍。這個(gè)時(shí)候新股如果繼續高價(jià)乃至超高價(jià)發(fā)行，隨著(zhù)發(fā)起人股的到點(diǎn)流通，必然給二級市場(chǎng)帶來(lái)極大的壓力�，F行新股發(fā)行制度的設計中，對這方面因素的考慮應該說(shuō)是不充分的。詢(xún)價(jià)機構更是無(wú)視未來(lái)實(shí)際股票流通數量會(huì )急劇膨脹的實(shí)際，為了眼前的短期利益，盲目推高股票的發(fā)行價(jià)，使得市場(chǎng)風(fēng)險快速積累。
　　從2010年到現在，中國股市已經(jīng)連續下跌了兩年，股市的疲弱表現與實(shí)體經(jīng)濟平穩增長(cháng)形成了極大的反差。這里固然有多方面的原因，但是不可回避的一點(diǎn)就是由于新股發(fā)行制度的不健全，高價(jià)乃至超高價(jià)發(fā)行盛行，不但嚴重分流了股市資金，也給投資者帶來(lái)了巨大的損失。最近的一個(gè)統計數據顯示，已經(jīng)有70%的創(chuàng )業(yè)板新股跌破發(fā)行價(jià)。新股上市破發(fā)，甚至在二級市場(chǎng)上股價(jià)較發(fā)行價(jià)腰斬的情況不勝枚舉。

　　平衡發(fā)起人股東與投資者利益

　　一段時(shí)間來(lái)，股市下跌明顯，市場(chǎng)要求暫停新股發(fā)行的輿論不斷。很多人基于新股發(fā)行過(guò)多導致供求關(guān)系緊張的現實(shí)，希望放緩IPO的節奏，讓市場(chǎng)得到休養生息。這種愿望有其合理性，但在很大程度上卻沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)。畢竟，相對于現在的市場(chǎng)規模來(lái)說(shuō)，一年幾千億元的新股IPO，比例上并不算太大。這里的關(guān)鍵是新股的發(fā)行價(jià)太高，不僅僅給發(fā)行市場(chǎng)帶來(lái)極大壓力，從而使得股票上市后不斷破發(fā)，更在于總體抬高了新股總市值。在其分階段實(shí)現全流通的時(shí)候，自然令流通市值達到了一個(gè)令人匪夷所思的天量。
　　顯然，這樣的天量二級市場(chǎng)無(wú)法承受。正是基于對此的恐懼，人們看到高價(jià)發(fā)行的新股上市后，伴隨流通股數量的不斷增加，股價(jià)也在不斷下臺階。當這樣的股票達到一定的數量后，整個(gè)市場(chǎng)難免受拖累。當然，將如今股市低迷的原因都歸咎于新股發(fā)行制度也是不夠全面的，但這畢竟也是一個(gè)十分重要的原因。在這個(gè)意義上，新股發(fā)行自然還是應該繼續進(jìn)行下去，但與此同時(shí)對新股發(fā)行制度進(jìn)行必要的改革，平衡發(fā)起人股東與通過(guò)流通市場(chǎng)買(mǎi)入股票的投資者之間的利益，避免收益過(guò)度向前者傾斜，而后者只是充當風(fēng)險承受人。這里應該強調的是，當二級市場(chǎng)的投資者長(cháng)期無(wú)法獲取投資回報，那么他們就一定會(huì )選擇退出股市，這個(gè)時(shí)候股市必然被邊緣化。此刻任何類(lèi)型的股東，都會(huì )成為失敗者。也因為這樣，現在全國金融工作會(huì )議提出要改革新股發(fā)行制度，實(shí)現一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的協(xié)調健康發(fā)展非常重要，也十分及時(shí)。其意義顯然不只是推動(dòng)完善新股發(fā)行制度，而是要借此提振投資者對股市的信心。
　　應該看到，新股發(fā)行制度的改革是非常復雜的系統工程，其中又涉及到方方面面，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，不可能一蹴而就，甚至期間還會(huì )出現反復。但是，現在中央明確要推進(jìn)這項改革，對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本身就是一個(gè)很大的利好。投資者會(huì )從一個(gè)積極角度來(lái)看待這項改革，并且深刻認識到中央推動(dòng)股市健康發(fā)展的信心。筆者認為，受此影響，股市有望逐漸擺脫前期的過(guò)度低迷狀態(tài)，顯現出逐漸平穩運行的態(tài)勢。