近期市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)的討論甚囂塵上。先是因為海外無(wú)本金交割遠期外匯市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)NDF）的人民幣即期匯率盤(pán)中連續出現多日跌停，引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)隨著(zhù)熱錢(qián)的出逃而改變人民幣的升值預期，更有悲觀(guān)投資者認為人民幣即將大幅貶值。但是期間人民幣的官方匯率波動(dòng)卻是出奇的平穩且表現出小幅升值態(tài)勢。在去年12月26日人民幣兌美元創(chuàng )出17年新高后（6.31時(shí)代），市場(chǎng)原先對人民幣貶值預期的憂(yōu)慮似乎已經(jīng)退去。
　　回顧2005年人民幣匯改以來(lái)兌美元的走勢，NDF市場(chǎng)的報價(jià)顯示人民幣兌美元在08年金融危機爆發(fā)期間出現過(guò)大幅貶值行情，而當時(shí)國內匯率市場(chǎng)人民幣兌美元的中間價(jià)僅是窄幅橫盤(pán)整理。去年四季度以來(lái)，NDF市場(chǎng)人民幣貶值行情再次出現，這一信號是意味著(zhù)人民幣升值預期轉向還是僅僅是再一次的“狼來(lái)了”？
　　去年外匯占款連續兩個(gè)月負增長(cháng)引起市場(chǎng)猜測熱錢(qián)大舉出逃，可能會(huì )改變未來(lái)人民幣走勢（升值預期或是轉向貶值）。結合歷史數據判斷，自05年人民幣匯改以來(lái)，07年12月份出現過(guò)當月外匯占款負增長(cháng)2303億人民幣，也是歷史最高紀錄。再往前看，1997年亞洲金融危機后的1998年至2000年期間，先后共有10個(gè)月，這段時(shí)間被認為是中國資本外逃最為嚴重的一個(gè)時(shí)期，其規模也大都在百億級別之下。
　　中國貿易順差增加額一直是外匯占款保持增長(cháng)趨勢的一個(gè)證據。2007年12月，中國貿易順差達到226億美元（1700億人民幣），以及2007年前11個(gè)月新增外匯占款月均2800億元人民幣，與當月外匯占款負增長(cháng)2303億人民幣相比，實(shí)際外匯占款減少額至少在4000億-5000億水平。如此巨額的資金突然消失，市場(chǎng)當時(shí)對此的猜測有很多種，比較靠譜的一種解釋是當時(shí)央行要求商業(yè)銀行用外匯上交存款準備金（央行此前連續三次上調準備金率，使得商業(yè)銀行外匯頭寸面臨耗盡的臨界點(diǎn)）。對比去年10月和11月的情況，貿易順差分別為170億美元（1080億人民幣）和145億美元（920億人民幣），而去年前九個(gè)月的外匯占款均值為3258億人民幣，10月和11月外匯占款實(shí)際增加額為負250億人民幣和負280億人民幣，說(shuō)明這兩個(gè)月外匯占款實(shí)際減少額分別為1330億-3500億人民幣和1200億-3500億人民幣。
　　通過(guò)外匯占款的變化，我們發(fā)現巨額資金突然消失的背后有著(zhù)一個(gè)共同點(diǎn)，07年12月以后和2011年10月份以來(lái)，國內股市和樓市都有明顯的向下趨勢�；氐饺嗣駧艆R率問(wèn)題上，07年底股市見(jiàn)頂，房?jì)r(jià)開(kāi)始調整，隨后08年由美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機，避險情緒導致熱錢(qián)顯著(zhù)撤離中國市場(chǎng)，人民幣停止了升值步伐，隨后是持續兩年的橫盤(pán)整理。對比當前市場(chǎng)環(huán)境，一方面受到歐債危機短期難以解決并且逐漸呈現惡化趨勢的影響，避險情緒再次引發(fā)熱錢(qián)大規模的撤離國內市場(chǎng)，通過(guò)外匯占款連續兩個(gè)月的負增長(cháng)，我們看到這種趨勢已經(jīng)開(kāi)始，另一方面，受宏觀(guān)調控影響，國內股市和樓市紛紛進(jìn)入下降通道，尤其房?jì)r(jià)在2012年上半年加速回落的概率較高，熱錢(qián)因為缺乏合適的投資標的也可能選擇撤離國內市場(chǎng)。這里也包括歐美金融機構被迫拋售早前投資于國內市場(chǎng)的資產(chǎn)，套現后回流到歐美市場(chǎng)，用以彌補海外市場(chǎng)的流動(dòng)性危機。
　　總體來(lái)看，受?chē)鴥韧夂暧^(guān)經(jīng)濟形勢的不確定性影響，我們認為2012年人民幣升值預期需要修正，出現類(lèi)似08年橫盤(pán)整理的概率較大。如果上半年歐債危機出現明顯惡化，不排除人民幣走出小幅貶值的行情。