去年下半年以來(lái)，A股大幅下挫使得不少上市公司的股價(jià)跌破定向增發(fā)價(jià)格。為確保再融資成功，不少公司選擇在今年修改定增方案、下調增發(fā)價(jià)格。如此一來(lái)雖然獲得機構投資者的歡迎，卻遭到原有股東的質(zhì)疑。一些下調幅度過(guò)大的方案，甚至在股東大會(huì )直接被中小股東否決。如何平衡機構和股東的利益，令不少上市公司深陷“兩難”境地。
　　今年3月9日，中國鋁業(yè)公布新的定向增發(fā)預案，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12.5億A股，募資不超過(guò)80億元。中國鋁業(yè)表示，受全球經(jīng)濟環(huán)境變化影響，公司股價(jià)大幅下挫，董事會(huì )決定終止去年9月獲批的定向增發(fā)方案。與舊方案比，新方案增發(fā)股數增加25%，融資額縮水10億元。
　　中國鋁業(yè)不是第一個(gè)將定向增發(fā)方案推倒重來(lái)的上市公司。酒鋼宏興2月底提出一份定向增發(fā)預案，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)21.72億股，募資不超過(guò)85億元。與去年11月獲批的方案相比，增發(fā)股數不變，融資額縮水11億元。
　　比起中國鋁業(yè)和酒鋼宏興，中國南車(chē)的定向增發(fā)歷程更為曲折。2011年6月，中國南車(chē)提出一份定向增發(fā)預案，擬向控股股東南車(chē)集團和社�；�金非公開(kāi)發(fā)行A股股票，發(fā)行價(jià)格為6.06元/股，兩家機構分別認購60億元和50億元。然而，隨著(zhù)股市回調和溫州動(dòng)車(chē)事故發(fā)生，中國南車(chē)股價(jià)快速回落并跌破增發(fā)價(jià)。盡管期間中國南車(chē)的高管為提振市場(chǎng)信心，曾集體增持54.4萬(wàn)股，但難以挽回頹勢。為確保發(fā)行成功，中國南車(chē)只能將增發(fā)價(jià)格由6.06元下調至4.46元，融資額也縮水至90億元。其中，南車(chē)集團仍然認購60億元，而社�；�金則不見(jiàn)蹤影。
　　今年2月下旬，中國南車(chē)的這一定增方案獲證監會(huì )核準。但令人擔心的是，中國南車(chē)的股價(jià)自2月底沖高到5.06元后便開(kāi)始回落，3月14日一度下探至4.52元，再度有破發(fā)之虞。
　　一般而言，定向增發(fā)可以實(shí)現資產(chǎn)注入、項目融資和引進(jìn)戰略投資者等功能。由于定向增發(fā)的主要對象集中于控股股東和機構投資者，只要上市公司與機構投資者溝通充分，增發(fā)價(jià)格合理，順利完成再融資計劃的可能性較大。因此，定向增發(fā)是A股市場(chǎng)上最主要的再融資方式之一。
　　根據相關(guān)規定，定向增發(fā)的價(jià)格不低于定價(jià)基準日(董事會(huì )決議公告日)前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。由于從董事會(huì )披露預案，到股東大會(huì )批準，再到證監會(huì )批準，其中有幾個(gè)月的時(shí)間�！皬纳鲜泄�司實(shí)際控制人的利益出發(fā)，其有動(dòng)力推動(dòng)股價(jià)上漲使其超過(guò)預案價(jià)，掃除融資過(guò)程中的障礙。特別是對于已公告定增預案，且被證監會(huì )批準的公司，其融資須在一定期限內完成，這使股價(jià)有可能在該期限內存在上漲的外在動(dòng)力�！敝薪鸸�司在近期的一份報告中指出。
　　原本就是打折發(fā)行，再加上公布預案后股價(jià)可能會(huì )漲，這使得定向增發(fā)的吸引力得以凸顯。以酒鋼宏興為例，公司的定向增發(fā)底價(jià)是3.83元，較目前的股價(jià)大概有10%的折價(jià)率�！艾F在的A股再壞也壞不到哪里去，如果隨著(zhù)流動(dòng)性好轉、股市出現上漲，定向增發(fā)實(shí)施時(shí)的折價(jià)率會(huì )更高，這能夠讓參與增發(fā)的機構獲得較為可觀(guān)的收益�！币晃皇袌�(chǎng)人士指出。
　　事實(shí)上，定向增發(fā)一直被視為機構掘金的寶地。根據好買(mǎi)基金的統計，從2006年到2011年，鎖定期為1年且已到期的定向增發(fā)項目的平均收益為80.18%。除了社�；�金、公募基金之外，越來(lái)越多的陽(yáng)光私募也開(kāi)始投身到定增項目中。
　　在市場(chǎng)處于低點(diǎn)的時(shí)候啟動(dòng)增發(fā)，固然可以獲得機構投資者的歡迎。但是，如果增發(fā)價(jià)過(guò)低，往往容易招致中小股東的質(zhì)疑。這有點(diǎn)類(lèi)似于房地產(chǎn)降價(jià)銷(xiāo)售時(shí)，老業(yè)主表現出的不滿(mǎn)。不同的是，中小股東手中握有投票權，必要時(shí)可以否決增發(fā)方案。
　　渝三峽A就是增發(fā)受阻的最新典型。2011年4月，渝三峽A公布的定向增發(fā)預案中，增發(fā)底價(jià)為13.81元。在隨后召開(kāi)的股東大會(huì )上，這一議案獲得了98.36%的通過(guò)率。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峽A不得不修改定增方案。今年2月中旬，渝三峽A公布的新方案中，增發(fā)底價(jià)為6.17元，較當初幾乎腰斬。3月9日，渝三峽A召開(kāi)股東大會(huì )，此時(shí)公司的股價(jià)已漲至7.48元。這意味著(zhù)，增發(fā)底價(jià)對應的折價(jià)率為18%。并且，在渝三峽A的增發(fā)對象中，還包括大股東重慶化醫集團，這無(wú)疑構成了與上市公司的關(guān)聯(lián)交易。不少中小股東因此質(zhì)疑低價(jià)增發(fā)是在給關(guān)聯(lián)方輸送利益，在大股東回避表決的情況下，新方案最終被中小股東聯(lián)手否決。
　　“在通常情況下，定向增發(fā)可以理解成對上市公司的利好消息，因為定向增發(fā)一般有現金投入、有項目支撐，有利于增厚公司業(yè)績(jì)�！睎|方證券研究員胡卓文指出。而出現定增方案被否的現象，提醒上市公司要更加尊重中小股東的利益和訴求，選擇好增發(fā)的時(shí)間窗口。