季末時(shí)點(diǎn)剛過(guò)，隨著(zhù)經(jīng)濟形勢的不斷演進(jìn)，雖然對債市基本面的支撐依然健在，但其收益率整體大幅下行的動(dòng)力已經(jīng)衰竭。
　　分析人士指出，當前低評級券種自身的信用風(fēng)險和市場(chǎng)的擔憂(yōu)情緒都進(jìn)入了不斷抬升的階段，建議投資者逐步調整持倉結構，加大中高等級品種的配置比例，并可以逐漸加長(cháng)久期。

　　供給壓力或促行情出現逆轉

　　盡管整個(gè)3月份企業(yè)債和公司債的上漲行情得以延續，可在不少券商研究員看來(lái)，二季度供應壓力將逐漸影響其收益率的走勢，并促使行情出現趨勢性逆轉。
　　企業(yè)債方面，2011年全年企業(yè)債的發(fā)行只數為199只，發(fā)行規模為3448.7億元，而2012年一季度企業(yè)債發(fā)行只數達93只，發(fā)行規模為1630億元，發(fā)行只數和規模已基本接近去年的一半。華龍證券的一位交易員表示：“目前待發(fā)的企業(yè)債規模依然非�？捎^(guān)，銀監會(huì )對平臺貸款的指導政策也將進(jìn)一步增加城投債的供給壓力�！薄　�
　　來(lái)自中金公司的研究觀(guān)點(diǎn)亦指出，銀監會(huì )最新的融資平臺貸款風(fēng)險監管工作任務(wù)是“總量減少、存量下降、有保有壓”，這意味著(zhù)從總量上看，今年地方政府很難獲得銀行的增量資金支持，甚至部分存量貸款也需要尋求其他融資渠道替換。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，地方政府新增投資所需資金將更多地依賴(lài)債券融資，3月份城投債的發(fā)行量和發(fā)行只數相對于過(guò)去的最高點(diǎn)已出現翻番，表明城投債的供給壓力大幅上升，而且如果市場(chǎng)需求不出現問(wèn)題，那么未來(lái)的供給將繼續保持在高位。
　　事實(shí)上，地方政府能很容易地通過(guò)注入土地以及公用設施等資產(chǎn)拉低城投企業(yè)的負債率，使城投企業(yè)在潛在發(fā)債空間上幾乎不受凈資產(chǎn)40%的約束。而且，地方政府有很強的投資沖動(dòng)，導致城投企業(yè)對于資金成本的敏感度很低，完全可以接受目前8%-9%的發(fā)行利率水平。
　　而公司債方面，今年已發(fā)行公司債36只(去年全年為83只)，發(fā)行規模達392.9億元，目前已獲批，且待發(fā)行的公司債接近600億元。招商證券固定收益研究團隊此前撰文指出，“我們對二季度公司債的供需狀況也比較擔憂(yōu)，一旦經(jīng)濟形勢下行超出預期，將進(jìn)一步加劇公司債的供需失衡�！�

　　警惕海龍債到期帶來(lái)的沖擊　　可以看到，短期內推動(dòng)債市的主要動(dòng)力依然是配置需求的釋放以及交易機構對波段操作的參與熱情。
　　不過(guò)，招商銀行債券研究員劉俊郁表示：“4月份又將迎來(lái)發(fā)行市場(chǎng)的敏感時(shí)期�！�
　　一方面，4月上旬資金面波動(dòng)的隱憂(yōu)依然存在。目前市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始將關(guān)注點(diǎn)轉移到4-5月財政存款季節性回升的影響上。
　　近兩年來(lái)，稅收因素使4-5月的月均財政存款回籠資金均在3500億元以上，招商銀行方面預計，在當前資金面較為脆弱的情況下，未來(lái)資金成本能否持續走低依然具有較大的不確定性。
　　另一方面，4月中旬海龍短融兌付時(shí)點(diǎn)來(lái)臨，盡管市場(chǎng)傳言?xún)陡犊赡軐�獲得政府隱形擔保，但不管是否會(huì )發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，兌付前對信用市場(chǎng)造成的負面沖擊依然存在。
　　特別是近期市場(chǎng)熱捧城投等低評級券種，如果信用溢價(jià)上升，加上流動(dòng)性抽緊，部分機構獲利了結或被動(dòng)出券的壓力可能會(huì )增加，屆時(shí)首當其沖的就是流動(dòng)性較好的高評級品種，這也將影響到整體信用市場(chǎng)�！�
　　因此，建議投資者降低對中低評級信用債的參與力度，并盡可能規避敏感時(shí)點(diǎn)對信用市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。當然，沙里淘金也依然是近期配置和交易的主線(xiàn)，建議在同一評級體系中，從收益率高于整體水平的個(gè)券中精挑細選，比如老城投債、新發(fā)公司債、短融和中票，期限盡量控制在3年左右，且要繼續回避地產(chǎn)債。

　　信用債價(jià)值重估料暫告段落

　　年初以來(lái)，基準利率除1年期外均出現了一定幅度的回升，而信用債收益率曲線(xiàn)呈現陡峭化下行的特征，信用利差大幅下降，高低等級之間的風(fēng)險溢價(jià)顯著(zhù)縮小。
　　前瞻二季度，業(yè)界普遍判斷，信用債的價(jià)值重估或將暫告段落，未來(lái)一段時(shí)間高等級債的表現可能與利率債同步，低等級債的風(fēng)險溢價(jià)可能會(huì )小幅回升。
　　具體而言，供給壓力顯著(zhù)上升，尤其是中低等級品種的占比正不斷提高。近期短融中票注冊量略有提升，超AAA級企業(yè)債、城投債和公司債的潛在供給依然較大，4月供給量相比3月難以顯著(zhù)減少。
　　同時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險偏好會(huì )重新下降，對信用基本面的擔憂(yōu)從去年的流動(dòng)性風(fēng)險導致無(wú)序違約轉變?yōu)橛�利惡化導致降級或有序違約。從已經(jīng)公布的上市公司年報情況來(lái)看，盈利大幅下滑的趨勢也比較明顯。
　　盡管債券發(fā)行人方面年報公布進(jìn)度比上市公司要慢一些，但在少數發(fā)行人中(主要集中在房地產(chǎn)、機械設備、建筑建材和化工行業(yè))，接近或超過(guò)半數也已經(jīng)出現了盈利和現金流惡化的跡象。4月是年報和一季報披露高峰期，一旦盈利顯著(zhù)惡化，會(huì )增大個(gè)券的估值風(fēng)險。
　　此外，4月低評級短融到期仍較多，海龍即使順利兌付也已經(jīng)在市場(chǎng)預期之中，不會(huì )進(jìn)一步提升風(fēng)險偏好。
　　總體而言，券商建議低評級債券倉位重的投資者應進(jìn)行適當減持，控制房地產(chǎn)、機械設備、建筑建材和化工類(lèi)倉位，但可以繼續持有相對價(jià)值好于低評級房地產(chǎn)債和民營(yíng)公司債的城投債；增持高中評級券種，以短融、3年期A(yíng)A+、AA級中票和收益率在5%以上的長(cháng)期A(yíng)AA級企業(yè)債為主。