從去年底開(kāi)始籌備的中小企業(yè)私募債券，目前制度框架已基本形成。證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人近期表示，該券種將實(shí)行備案制，并考慮在中小企業(yè)比較集中的地區先行試點(diǎn)。
分析人士指出，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債券的目的并非著(zhù)眼于“高收益、高風(fēng)險”的形式特征，而是立足于彌補債券市場(chǎng)的制度空白。從中期來(lái)看，可能會(huì )有更多的優(yōu)惠政策出臺，以促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)行私募債，雖然隨著(zhù)發(fā)行人整體資質(zhì)的降低，違約概率會(huì )逐漸增大，但這也將促進(jìn)整個(gè)信用債市場(chǎng)信用利差體系的真正建立和健全。在該類(lèi)品種的風(fēng)險與收益特征尚未獲市場(chǎng)了解的情況下，預計投資群體將限于風(fēng)險承受能力較強的券商和私募。
創(chuàng )新產(chǎn)品應運而生
可以看到，中小企業(yè)融資困境已經(jīng)成為當今中國融資環(huán)境的首要問(wèn)題，尤其在2011年體現明顯。由于中小企業(yè)資質(zhì)差，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和違約率高，銀行在貸款傾向上寧愿選擇資質(zhì)良好的大企業(yè)，這給亟需資金的中小企業(yè)施加了沉重壓力。
需要指出的是，2011年在中國經(jīng)濟滯脹的大環(huán)境下，銀行體系信用收縮緊張，資金利率攀升嚴重，中小企業(yè)成本壓力上漲劇烈，經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化舉步維艱。大企業(yè)融資暢通，資金供大于求，而最需要資金的中小企業(yè)卻得不到貸款，只能承擔資金鏈斷裂的風(fēng)險。在這樣的基礎上，中小企業(yè)私募債的推出料將深得資金需求強烈的中小企業(yè)青睞，也將進(jìn)一步解決結構性融資失衡的問(wèn)題�！�
就目前來(lái)看，該類(lèi)債券的發(fā)行人將以有較高融資需求，但融資渠道不暢的中小企業(yè)為主。如創(chuàng )業(yè)初期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大，資金需求也較大的民營(yíng)企業(yè)、高科技創(chuàng )新小微企業(yè)和三農企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，這些中小企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，現金流不充裕，可其中不乏發(fā)展前景良好但受制于銀行貸款門(mén)檻的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
多數券商研究員在接受記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能用私募債融來(lái)的資金快速發(fā)展，并獲得更高的經(jīng)營(yíng)收益，同時(shí)帶給債權人可觀(guān)的資本收益�！憋@然，支持這樣的企業(yè)發(fā)行私募債將形成發(fā)行人和投資人雙贏(yíng)的局面�！�
申銀萬(wàn)國證券分析師屈慶此前亦撰文表示，長(cháng)期來(lái)看，效仿海外經(jīng)驗，為鼓勵中小企業(yè)私募債發(fā)行和交易，或將推出品種更為豐富的中小企業(yè)私募債，并建立信用對沖工具、緩釋工具、償債基金等，屆時(shí)，投資主體范圍將有望擴大至公募基金、銀行和保險。
毫無(wú)疑問(wèn)，信用債的大幅擴容和多元化發(fā)展符合市場(chǎng)長(cháng)期發(fā)展方向，未來(lái)債券市場(chǎng)的發(fā)展空間依然很大。
信用風(fēng)險逐漸發(fā)酵
隨著(zhù)經(jīng)濟見(jiàn)底和通脹回落，今年以來(lái)，市場(chǎng)的投資風(fēng)險偏好整體有所抬升，盡管房地產(chǎn)信托、地方融資平臺以及主要產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力等基本面因素并未出現實(shí)質(zhì)性好轉，但中低評級債券的信用利差卻回落明顯，高收益債券發(fā)行日漸走俏。
然而，在信用債投資機會(huì )來(lái)臨的同時(shí)，其伴隨的信用風(fēng)險同樣不容忽視。來(lái)自交銀施羅德的研究觀(guān)點(diǎn)指出，今年政策面仍處在微調之中，信貸雖同比增多，但其動(dòng)能或遠低于2009年，投資增速回落的同時(shí)企業(yè)去庫存進(jìn)程不夠迅速，經(jīng)營(yíng)現金流仍未得到好轉，此外在通脹并未明顯回落的情況下，央行對流動(dòng)性放松的節奏上仍顯謹慎，這都決定了此輪信用債牛市或將亦步亦趨地逐漸演繹，也許有可能延續整個(gè)2012年上半年甚至全年。
正因如此，此輪牛市也并非艷陽(yáng)一片，縱觀(guān)2012年一季度，信用風(fēng)險事件便頻繁發(fā)生，鞍鋼中票的償付烏龍事件、地杰通訊集合票據擔保代償，部分發(fā)行人業(yè)績(jì)預虧預減帶來(lái)市場(chǎng)擔憂(yōu)，加上評級下調事件的增多，信用債牛市在悄然展開(kāi)的同時(shí)，信用債實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險也在暗暗發(fā)酵。
以美國經(jīng)驗為例，債券違約率與GDP增速呈明顯的負相關(guān)關(guān)系，信用事件頻發(fā)導致信用利差擴大，易演變?yōu)榱鲃?dòng)性危機。不僅如此，隨著(zhù)近年來(lái)債券市場(chǎng)的不斷擴容，發(fā)行人向低資質(zhì)發(fā)展的趨勢非常明顯，未來(lái)出現實(shí)質(zhì)性違約事件的風(fēng)險正在逐步積累，“閉著(zhù)眼睛”投資信用債的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。
作為交易所即將推出的新品種，中小企業(yè)私募債券從產(chǎn)品定價(jià)、流動(dòng)性、違約風(fēng)險控制、信息披露等諸多方面存在較大的不確定性，因此，在該類(lèi)品種的風(fēng)險與收益特征尚未獲市場(chǎng)了解的情況下，預計投資群體將限于風(fēng)險承受能力較強的券商和私募。
投資主體有待拓展
“就目前來(lái)看，參與該類(lèi)創(chuàng )新產(chǎn)品交投的主要還是少數機構投資者�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“個(gè)人認為，保險、銀行、信托等機構投資者由于風(fēng)險控制要求高，因此參與力度不會(huì )很大。另一方面，我國個(gè)人投資者由于參與債市投資數量較小，在高收益債投資上所占比例將更為有限�！�
證監會(huì )的相關(guān)負責人強調，中小企業(yè)私募債將強化市場(chǎng)約束，實(shí)行嚴格的投資者適當性管理，可以由投融資雙方自主協(xié)商，通過(guò)債券契約條款約定個(gè)性化的自我保護措施，如償債基金、限制分紅等。
“在做市商制度發(fā)展后，交易所認定的專(zhuān)業(yè)投資者，即具備了較強的風(fēng)險識別能力和自我保護能力的群體，將會(huì )參與該類(lèi)市場(chǎng)�！睆偷┐髮W(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)孫立堅坦言，專(zhuān)業(yè)投資者參與債券交易的范圍更加廣泛，可參與高風(fēng)險等級的債券交易品種�！�
在孫立堅看來(lái)，從發(fā)達債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗考量，債券衍生產(chǎn)品如信用風(fēng)險轉移和對沖產(chǎn)品的作用至關(guān)重要。今后，借鑒CDS和CDO等衍生品設計思路的產(chǎn)品在中國將得到體現，如同一只高收益債針對不同投資者的分級發(fā)行，創(chuàng )立投資高收益債的結構性產(chǎn)品等。
事實(shí)上，海外市場(chǎng)發(fā)行了多品種的高收益債，如遞延支付折扣債券(在發(fā)行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，適用于早期沒(méi)有現金流的企業(yè))；實(shí)物支付債券(允許發(fā)行人在未來(lái)以發(fā)行新債券或者優(yōu)先股的方式來(lái)支付利息)；超額融資債券(允許募集資金金額超過(guò)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)的需要，超額部分用于支付債券前期的利息費用，從而可以在不影響企業(yè)現金流的情況下進(jìn)行利息支付)。
當然，成熟衍生品市場(chǎng)的出現是長(cháng)期的問(wèn)題，可以先行發(fā)展的是擴大投資者范圍和投資品種，放開(kāi)個(gè)人投資者對債市投資的限制等。