經(jīng)濟數據掐架 政策放松很糾結
2012-04-16   作者:邵宇  來(lái)源:證券時(shí)報
 

    一季度的主題是全球聯(lián)合救援。大盤(pán)在內外政策刺激和流動(dòng)性放松的背景下迎來(lái)一波反彈行情,并伴隨著(zhù)明顯的行業(yè)輪動(dòng)和風(fēng)格轉換;仡^看年初至今中國股市的反彈,漲幅最大的指數居然是深圳B股指數(15.82%),漲幅前三的行業(yè)是有色(23%)、券商(22%)和地產(chǎn)(21%)這些周期性板塊。
    A股反彈實(shí)際上是沿著(zhù)三條線(xiàn)索展開(kāi)的:一是彈性最大的煤炭、有色和券商(其實(shí)是博QE3之類(lèi)的流動(dòng)性放松的);二是賭放松調控的地產(chǎn)、建材、汽車(chē)和家電;三是看實(shí)體經(jīng)濟補庫存的電子、輕工(也包含對美國復蘇的期待)、化工和機械,最后還帶動(dòng)了部分大消費板塊形成普漲,一輪行業(yè)輪動(dòng)和估值修復告一個(gè)段落。

    無(wú)基本面博弈的四類(lèi)資金

    放眼全球,各股票市場(chǎng)還有大宗商品幾乎是同步反彈然后走弱的,A股不過(guò)是其中彈性最小的之一。這提示我們,全球市場(chǎng)中存在更為一般的交易結構,引導著(zhù)資本市場(chǎng)的走勢。在基本面并無(wú)明顯變化的情況下,基于情緒向上和流動(dòng)性預期好轉的資金面博弈成為市場(chǎng)主流。
    那么,這場(chǎng)無(wú)基本面的資金博弈格局到了二季度會(huì )呈現什么特征呢?首先來(lái)看看這四種博弈資金的類(lèi)別。第一類(lèi)資金是套息資本。廣義套息交易是反彈的最初驅動(dòng)力——全球寬松的貨幣環(huán)境帶來(lái)流動(dòng)性泛濫,資本從低利率貨幣向高利率貨幣套息和低風(fēng)險資產(chǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)集體遷徙。近期數據顯示它流入的高潮已過(guò),二季度美聯(lián)儲降低QE3的推出預期會(huì )導致美元走強,同時(shí)希臘5月的大選和西班牙等國家債務(wù)問(wèn)題會(huì )使得歐洲風(fēng)險再次凸顯,資本回流美國是大概率事件。第二類(lèi)資金是具有顯著(zhù)信息和籌碼優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)資本。最新數據顯示前一階段大小非大量拋售的減持行為出現溫和剎車(chē),但仍然處在對市場(chǎng)比較偏空的區域。第三類(lèi)資金是主流機構,其中的大多數是在2-3月右側被動(dòng)追入的,它們目前的分歧很大且倉位不低,對于基本面的疑慮可能使得它們無(wú)法形成一次有效的全面攻勢。最后一類(lèi)則是散戶(hù)資金,它們具有明顯的追漲殺跌的羊群行為特征。最新的新增股票和基金開(kāi)戶(hù)數據顯示,隨著(zhù)財富效應的淡化,它們一度樂(lè )觀(guān)的情緒貌似也正逐漸消退。

    中長(cháng)期貸款未見(jiàn)放量

    再看實(shí)體經(jīng)濟,第一個(gè)好消息是3月信貸數據遠超預期,但其實(shí)經(jīng)不起細看。創(chuàng )紀錄的貸款主要是票據、短期貸款這些短期品種沖起來(lái)的,而且體現出銀行一定的惜貸情緒。如果中長(cháng)期貸款沒(méi)有放量,則經(jīng)濟增長(cháng)的后續動(dòng)力仍然堪憂(yōu)。另外,增長(cháng)數據矛盾的地方不少。一季度GDP同比增長(cháng)8.1%,GDP增速已經(jīng)連續5個(gè)季度回落,并創(chuàng )下2009年二季度以來(lái)的新低。
    不過(guò),3月規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)11.9%,則顯得較為樂(lè )觀(guān),特別是主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平環(huán)比均在上升。一季度日均發(fā)電量是126億千瓦時(shí),比去年四季度增長(cháng)1.6%。粗鋼日均產(chǎn)量191萬(wàn)噸,比去年四季度增長(cháng)12.4%。鋼材245萬(wàn)噸,增長(cháng)5%。3月主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平都創(chuàng )了去年9月份以來(lái)的新高,表明我國工業(yè)生產(chǎn)仍保持穩定增長(cháng)。再加上3月不低的通脹數據,這一對矛盾的數據會(huì )引發(fā)決策層和投資者思維的混亂和糾結。如果經(jīng)濟真的非常差,政策肯定會(huì )考慮適當的保駕護航,那么經(jīng)濟差對市場(chǎng)的影響,就是先跌后漲,因為對流動(dòng)性和政策放松又有更多期待。但如果經(jīng)濟還可以,同時(shí)決策者對經(jīng)濟下滑的容忍度確實(shí)表現得如宣示的那么明確的話(huà),則政策放松將明顯滯后。
    由于當前經(jīng)濟增速理論上仍處于政府能容忍的范圍內,貨幣政策會(huì )朝著(zhù)進(jìn)一步釋放流動(dòng)性的方向僅僅做些微小的調整,因此我們預期二季度中,衰退的痛楚會(huì )一一展現。盡管這是一個(gè)可控的軟著(zhù)陸過(guò)程,但經(jīng)濟見(jiàn)底可能會(huì )推遲到三季度甚至更晚。顯然,如果沒(méi)有足夠流動(dòng)性的沖刷,僅僅依靠中國自身的“經(jīng)濟增長(cháng)7.5+通貨膨脹4+貨幣供應14”的組合,市場(chǎng)的想象空間還是非常有限的(我們預測全年GDP減速到8.2%左右,CPI下降到3.8%左右)。

    制造業(yè)景氣向下游聚集

    從行業(yè)上看,一般而言,衰退期間,下游機會(huì )多于上中游。一方面,通脹下行和CPI-PPI剪刀差擴大有利于下游企業(yè)盈利;另一方面,上中游企業(yè)正面臨需求減少和庫存增加的雙重壓力。對成品油、煤炭、鋼鐵、化肥、汽車(chē)等生產(chǎn)資料的訂單和庫存的統計顯示,中游行業(yè)的需求在減少,庫存在積壓。1-2月,工業(yè)企業(yè)累計營(yíng)收同比增速從前期27.2%驟跌至13.4%,利潤同比增速則從前期25.3%驟跌至-5.2%。企業(yè)營(yíng)收的驟跌只在2009年一季度出現過(guò),當時(shí)從2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。我們的“微中國”調研顯示,由于對經(jīng)濟前景悲觀(guān),春節后企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復緩慢,居民消費能力相對低迷,基建和地產(chǎn)開(kāi)工也不旺盛。今年1-2月重工業(yè)增速14%,兩年來(lái)首次低于輕工業(yè)增速的19%,也是10多年歷史上第二次出現。上一次發(fā)生在2009年初,不同的是,2009年的重度蕭條有強力刺激政策,而目前的適度衰退暫時(shí)看不到政策大幅度放松的跡象。因此至少在二季度,如無(wú)重大政策變化,制造業(yè)的景氣將繼續向下游聚集。

    估值并非很便宜

    估值方面,從2011年盈利增速預期的時(shí)間序列來(lái)看,在半年報和三季報公布時(shí)間點(diǎn)前后都分別出現了盈利預期的下調,目前市場(chǎng)也面臨同樣的情況。我們從各行業(yè)盈利增速預測中計算出的上證2011年盈利增速預期要比目前賣(mài)方分析師自下而上研究統計所得到的預期值低得多。未來(lái)一段時(shí)間內,隨著(zhù)年報數據最終落定,我們認為賣(mài)方分析師也將隨之開(kāi)始下調盈利預測。上證一致預期的2011年估值水平在11.72倍,而2012年在9.95倍。我們根據目前已公布的年報數據推算出當前的估值水平分別為12.29倍和11.2倍,表明當前市場(chǎng)估值并不如部分投資者設想的便宜。
    根據我們最新的盈利預期,2012年上證全年的盈利增速為9.72%,基本上屬于中性偏悲觀(guān)情景。在10-12.5倍預測市盈率以及全年盈利增速9.72%的假設前提下,調整后的指數核心波動(dòng)區間大致為2140-2670點(diǎn),在極值附近不排除還有100點(diǎn)左右的跳躍,這使得價(jià)值投資者在操作時(shí)不得不“留一份清醒留一份醉”。

    趨勢判斷和配置建議

    在年報中我們曾經(jīng)指出,基于2012年的宏觀(guān)形勢——信貸改善,經(jīng)濟著(zhù)陸,通脹下行,升級的GDP錦標賽再啟——預期今年整體會(huì )有正收益,市場(chǎng)波動(dòng)變化大致體現為“上下上”的N形。全年的機會(huì )體現在兩個(gè)領(lǐng)域:流動(dòng)性改善的初期,主題投資將格外活躍;通脹下行中,下游行業(yè)面臨更穩定的基本面。同時(shí),投資者需要抓住一季度和下半年中可能的兩次波段操作周期品的機會(huì )。根據這一思路,我們建議投資者二季度謹慎為上,配置具有一定彈性的防御品種——彈性部分來(lái)自地產(chǎn)(年度機會(huì ))和券商(改革紅利),中性部分來(lái)自公用事業(yè)和交運;輕度防御部分來(lái)自大消費,特別是其中的中檔消費,深度防御部分則是保險和銀行以及其他低估值藍籌。主題投資則推薦二季度催化劑較多的環(huán)保脫硝和大物流相關(guān)行業(yè),同時(shí)建議投資者跟蹤下半年可能具有更多利好的鐵路重載、深度城市化(智慧城市)等十二五規劃重點(diǎn)支持的方向。

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