當前，在銀行股市場(chǎng)表現欠佳的背景下，針對“銀行暴利”的各種指責與爭辯明顯超出了對一個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期性特點(diǎn)及投資價(jià)值的理性思考，反過(guò)來(lái)市場(chǎng)對銀行股的價(jià)值判斷也或多或少地受到了這一情緒的影響。此外，2012年5月以來(lái)在信貸需求疲弱與經(jīng)濟下行周期中不良貸款風(fēng)險暴露的雙重擔憂(yōu)下，大部分上市銀行股價(jià)都跌至破凈邊緣，顯示出市場(chǎng)對銀行增長(cháng)趨勢及資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀(guān)以及其頻繁再融資模式的不認同。
近日，交通銀行和華夏銀行相繼“破凈”，而估值較低的光大、浦發(fā)也處于破凈邊緣。銀行業(yè)正在經(jīng)歷著(zhù)尷尬的局面，
一方面行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）仍達20%、利潤仍有15%的增長(cháng)，另一方面行業(yè)的市盈率（PE）、市凈率（PB）卻已分別低至5.7倍、1.1倍。這個(gè)時(shí)候，投資者似乎在將該行業(yè)遺忘，但我們認為此時(shí)該行業(yè)已在醞釀著(zhù)新的投資機會(huì )，相信下半年將有一些重要因素能促使銀行股價(jià)有所表現。
逆周期監管與融資頻率降低
從交通銀行、華夏銀行的“破凈”可以看出市場(chǎng)對銀行再融資模式有多么不待見(jiàn)。分析2009年以來(lái)上市銀行再融資不斷的主要原因，一是2009、2010年銀行資產(chǎn)特別是信貸規模擴張過(guò)于迅速（三年增長(cháng)70%以上）；二是近幾年對銀行資本監管標準的不斷提高。（資本充足率從8%提高至11.5%）。
2011年8月《新資本管理辦法》征求意見(jiàn)稿出臺，對銀行資本充足率要求提高至10.5%（大型銀行11.5%）、核心資本充足率要求提高至8.5%（大型銀行9.5%），此標準已高于當時(shí)國際上剛剛擬定尚未實(shí)施的巴塞爾III。許多銀行資本充足率又已接近監管紅線(xiàn)，于是我們看到2012年上半年，去年提出再融資的招行、光大尚未完成行動(dòng)，興業(yè)銀行、交通銀行緊接著(zhù)又拋出新一輪的再融資方案。
然而2012年以來(lái)隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)放緩，銀監會(huì )對銀行資本要求的態(tài)度有明顯緩和。逆周期監管，即當經(jīng)濟下行時(shí)，對銀行監管的標準會(huì )適度放寬，這一策略正在逐漸為銀監會(huì )所采取的各項措施所驗證。我們認為銀監會(huì )未來(lái)仍會(huì )適當給銀行的資本監管松綁，包括在風(fēng)險資產(chǎn)權重計量、創(chuàng )新資本工具方面做靈活的調整，進(jìn)而為銀行資本減壓。
此外，隨著(zhù)經(jīng)濟總體增速放緩，未來(lái)銀行信貸和資產(chǎn)規模增長(cháng)也將放緩，對外生資本補充的要求將逐漸減少。一季度上市銀行中有8家核心資本充足率在沒(méi)有外部融資的情況下，較2011年環(huán)比有所提高，表明銀行業(yè)內生補充資本能力正在增強。
監管的適度放松和規模增長(cháng)放緩將大大降低銀行資本補充壓力，從而使得部分盈利能力較強的銀行走向不需要再尋找外部融資，而僅靠自身資本留存即可補充資本的新道路。未來(lái)銀行再融資頻率將明顯降低，而當市場(chǎng)明顯認識到這一點(diǎn)時(shí)，內生增長(cháng)能力強的銀行股估值或將明顯提升。
信貸需求改善 資產(chǎn)質(zhì)量好于預期
2012年前4個(gè)月特別是4月不樂(lè )觀(guān)的經(jīng)濟數據使得市場(chǎng)對經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”的擔憂(yōu)加大。今年以來(lái)，經(jīng)濟終端需求低迷確實(shí)導致企業(yè)投資意愿降低，銀行新增信貸結構也明顯呈現短期貸款較多、長(cháng)期貸款需求不足的特點(diǎn)，特別是新增票據融資逐月遞增，4月占比已高達35%。市場(chǎng)普遍擔憂(yōu)需求不足不僅將影響銀行貸款增量，還使銀行貸款利率下行，縮減利差。
此外，經(jīng)濟下行更使市場(chǎng)擔心銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現明顯惡化，進(jìn)一步影響銀行盈利和資本，而降息和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則對銀行息差雪上加霜。然而情況或許不會(huì )如此悲觀(guān)，我們認為下半年銀行股的機會(huì )恰恰在于未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟、信貸數據逐漸將“硬著(zhù)陸”證偽，使得市場(chǎng)對經(jīng)濟下滑過(guò)度悲觀(guān)預期不斷修正。
為什么下半年經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”且銀行信貸需求恢復是大概率事件呢？因為導致本輪經(jīng)濟下行的內需放緩，主要是前期國家政策主動(dòng)控制的結果。但自溫總理5月講話(huà)以來(lái)，“穩增長(cháng)”已被擺在更加重要的位置，5月下旬發(fā)改委項目審批速度在明顯加快，家電下鄉、汽車(chē)補貼等刺激消費需求的政策相繼重現，預計下半年基建投資和終端消費都將有所改善，從而減緩經(jīng)濟下行程度。
此次財政刺激程度雖不可與2008年的“4萬(wàn)億”相比，但在以穩定經(jīng)濟增長(cháng)迎接“十八大”召開(kāi)的基調下，相信政府會(huì )遵循“邊看邊調”的策略。經(jīng)濟下行空間有限，信貸額度只可能適度放松，在這一背景下銀行貸款議價(jià)能力并不會(huì )像2009年一樣快速回落。未來(lái)幾個(gè)月國家重點(diǎn)投資項目提前審批和開(kāi)工，將有利于帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的需求回升，進(jìn)而改善銀行新增信貸結構。