在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)才剛剛意識到輕資產(chǎn)轉型必要性時(shí)，綠城中國已率先飽嘗重資產(chǎn)高負債激進(jìn)之痛。
6月8日，綠城中國宣布獲得香港地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商九龍倉近51億港元策略入股，交易完成后九龍倉將持有綠城中國24.6%股份，成為綠城中國第二大股東。綠城中國股東宋衛平、壽伯年、羅釗明的股權將進(jìn)一步稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。
清華大學(xué)博士、北京貝塔咨詢(xún)中心合伙人杜麗虹在接受本報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，當前是房企轉型輕資產(chǎn)最好的時(shí)候。據北京貝塔咨詢(xún)中心最新發(fā)布的《2011年年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名報告》顯示，盡管就行業(yè)整體而言，已經(jīng)過(guò)了最壞的時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險有所釋放，但行業(yè)整體對外部金融資源的依賴(lài)度卻更高，一旦銀行、信托等金融系統出現壞賬風(fēng)險，并導致對地產(chǎn)行業(yè)的信貸緊縮，將使整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)出現源于金融系統而非地產(chǎn)市場(chǎng)的連鎖反應。
據北京貝塔咨詢(xún)中心通過(guò)對50家重點(diǎn)上市公司財報研究發(fā)現，目前已經(jīng)有六成房企突破了財務(wù)安全底線(xiàn)。
杜麗虹認為，“地產(chǎn)金融風(fēng)險已經(jīng)超越地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險，成為下一階段地產(chǎn)企業(yè)面臨的最主要風(fēng)險�！�
綠城啟示：地產(chǎn)金融風(fēng)險仍在蔓延
在經(jīng)歷賣(mài)地、賣(mài)項目、賣(mài)股權之后，宋衛平首次對外界坦承，“這次調控對綠城來(lái)說(shuō)幾乎是滅頂之災，主要是沒(méi)預測到災難的長(cháng)度和深度，我個(gè)人是有責任的，需要檢討，早知道有些地不買(mǎi)，有些資金準備得好一點(diǎn)�！�
3年前還與萬(wàn)科爭老大的宋衛平，經(jīng)過(guò)危機洗禮之后，宋正式宣布，告別高負債時(shí)代，并將穩健和安全放在了第一位。
在北京貝塔咨詢(xún)中心的《重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財務(wù)安全性評分及排名》中，綠城排名第46位，而該中心重點(diǎn)關(guān)注并分析研究的上市房企僅50家，也就是說(shuō)如果以財務(wù)安全作為評估體系，綠城中國排名倒數第五。這些被研究的房企均是銷(xiāo)售額30億以上的非多元化地產(chǎn)企業(yè)。
與綠城中國一起排名靠后的房企還包括濱江集團、魯商置業(yè)、中華企業(yè)、合生創(chuàng )展。在這些房企中，瑞銀5月25日發(fā)布研究報告將濱江集團投資評級下調至“中性”。因其認為，濱江集團短期財務(wù)狀況緊張，存在一定短期資金風(fēng)險。據濱江集團財報顯示，該公司2012年一季度末凈負債率為108%，短期有息負債為15.7億元，貨幣資金下降至5億元。
此前高速擴張的魯商置業(yè)，去年就飽受高杠桿之困，頻頻向關(guān)聯(lián)方借款，目前已突破其財務(wù)安全底線(xiàn)幅度達49%；而中華企業(yè)目前的凈負債資本比為181%（凈負債資本比小于等于0為10分，以大于等于100%為0分），目前已突破其財務(wù)安全底線(xiàn)幅度為56%；合生創(chuàng )展則主要在現金流和短期風(fēng)險頭寸上表現不佳。
據杜麗虹等對上市公司財務(wù)指標的調研中發(fā)現，在快速的行業(yè)波動(dòng)中，激進(jìn)的企業(yè)元氣大傷�！叭绻f(shuō)2008年的調控由于持續時(shí)間較短，還沒(méi)造成什么實(shí)質(zhì)性損害的話(huà)，那本輪調控中激進(jìn)企業(yè)的效率水平和成長(cháng)潛力都受到了較大沖擊�！�
以綠城中國為例，2009年綠城的存量資產(chǎn)周轉率一度達到0.78倍，當年銷(xiāo)售額直追萬(wàn)科，但2010年綠城存量資產(chǎn)周轉率減慢至0.45倍，2011年進(jìn)一步降低至0.28倍，顯著(zhù)低于同期大企業(yè)效率均值（0.45倍）。早在綠城此次轉讓股權之前，北京貝塔咨詢(xún)中心就測算出，低谷中綠城需使存貨和表外承諾資本支出減少20%才能保證其安全。2011年公司已轉讓了5個(gè)項目權益，回籠資金32億，2012年4月又以21.38億出讓上海綠城廣場(chǎng)項目，直至今年6月8日，九龍倉收購綠城中國24.6%的股份。
“這說(shuō)明，激進(jìn)的擴張并沒(méi)能讓公司獲得規模上的優(yōu)勢（無(wú)論是銷(xiāo)售額的規模還是資產(chǎn)的規模），相反，效率的降低和資產(chǎn)的折價(jià)轉讓?zhuān)瑩p傷了公司的長(cháng)期成長(cháng)潛力。最后，激進(jìn)的擴張大幅提升了融資成本，當前的利息成本已經(jīng)超越了項目自身的潛在回報率，昂貴的信托融資實(shí)際上是股權人對債權人的補貼，公司整體價(jià)值也因此受到損傷�！倍欧Q(chēng)。
不僅是綠城，重資產(chǎn)傳統模式風(fēng)險在行業(yè)內已不容樂(lè )觀(guān)。北京貝塔咨詢(xún)中心研究報告稱(chēng)，上市公司目前平均現金持有比例從2009年末的18%下降到2011年末的12%，平均的凈負債率從2009年末的31%上升到2011年末的65%；20%的企業(yè)面臨短期資金缺口，50%的企業(yè)面臨中期資金缺口，其中，30%的企業(yè)中期資金缺口達到總資產(chǎn)的20%。
重資產(chǎn)模式的危機
關(guān)于調控周期，萬(wàn)科集團總裁郁亮近期發(fā)表了一個(gè)極為生動(dòng)的“洗澡論”。郁亮說(shuō)，“調控就像洗澡，希望政府讓我們一次洗完算了。2008年，我們本來(lái)就應該去完成這個(gè)調整的。但就像洗澡一樣，洗到一半突然把我們拉起來(lái)了，拉起來(lái)之后過(guò)兩年再洗一次澡”。郁亮認為，讓房地產(chǎn)行業(yè)調整到底、調整干凈，才可以對未來(lái)經(jīng)濟做貢獻。同時(shí)又希望能通過(guò)發(fā)債和跨境融資彌補自身的資金不足。
政策和市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)，不僅沖擊了激進(jìn)擴張的企業(yè)，在目前以重資產(chǎn)為主的模式（即主要以依賴(lài)土地規模擴張為主）下，也削弱了地產(chǎn)行業(yè)整體的運營(yíng)效率。北京貝塔咨詢(xún)中心研究發(fā)現，低谷期行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉率較繁榮期減慢40%，投資回收期從2009年的26.5個(gè)月延長(cháng)到2011年的42個(gè)月。假設未來(lái)5年中有2年遭遇低谷沖擊，則2011年地產(chǎn)上市公司平均的效率隱含回報僅為6.8%，這不僅無(wú)法滿(mǎn)足股東的回報要求，連債務(wù)融資成本都難以覆蓋。
盡管在穩增長(cháng)的背景下，樓市風(fēng)險已有所緩解，但對傳統重資產(chǎn)模式而言，致命風(fēng)險并未過(guò)去。6月7日，國土資源部發(fā)布修訂后的《閑置土地處置辦法》規定，確認為閑置用地后，延期一年未動(dòng)工要交納土地閑置費，兩年未動(dòng)工無(wú)償收回。
亞豪機構市場(chǎng)總監郭毅不無(wú)擔憂(yōu)地表示，按照上述規定，一些前期已囤積大量土地的開(kāi)發(fā)商，可能會(huì )有多個(gè)地塊需同時(shí)開(kāi)工，這對企業(yè)資金鏈、融資能力提出了更高要求。一些資金實(shí)力弱的開(kāi)發(fā)商可能會(huì )受資金制約轉讓土地，造成二手地塊數量增加�！按伺e將會(huì )給有意囤地、炒地的開(kāi)發(fā)商敲響警鐘，以往僅靠土地囤積中的大幅升值就能獲取暴利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，應尋求經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式上的轉型�！�
杜麗虹稱(chēng)，從2004年開(kāi)始，房地產(chǎn)傳統的重資產(chǎn)模式就一再遭遇調控挑戰�！斑@兩年房企面臨的情況是，規模越擴張，資金也要求越來(lái)越大。這導致資產(chǎn)規模很大，但投資回報卻很低。尤其是當預售款監管和土地款等付款政策一再被規范后，正規房企的投資回報就越來(lái)越低。房企的投資回報率等于利潤率乘以周轉率乘以杠桿率，杠桿率就是表內負債率和表外杠桿率（土地款和預售款的支付），目前的情況是，利潤率不會(huì )走高，杠桿率則可能長(cháng)期走低的趨勢。在此情況下，周轉率不能提升的話(huà)，房企投資回報率必然走低�！�
輕資產(chǎn)轉型迫切？
杜麗虹認為，大眾化的產(chǎn)品定位、標準化的產(chǎn)品線(xiàn)、適度的土地儲備，都能夠在一定程度上提高周轉效率，目前標桿企業(yè)繁榮期的周轉效率可以達到1倍水平，低谷期的周轉效率在0.5-0.6倍水平，即，繁榮期最快可用1年時(shí)間收回投資、低谷期最快需用2年時(shí)間收回投資。但這已是傳統模式下的效率極限。
若想進(jìn)一步提高周轉速度，必須要依靠模式的創(chuàng )新，它包括商業(yè)模式的創(chuàng )新，如代工模式、土地期權模式等，也包括金融模式的創(chuàng )新，如基金模式、證券化分拆模式等，杜將其統稱(chēng)為“輕資產(chǎn)戰略”的創(chuàng )新。
在轉型輕資產(chǎn)模式中，馮侖所帶領(lǐng)的萬(wàn)通目前是行業(yè)內概念浸透比較好的公司。萬(wàn)通一直踐行的“美國模式”，就是以輕資產(chǎn)為主要的表現形式。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的戰略理性評分及排名中，萬(wàn)通地產(chǎn)排名第三，未來(lái)成長(cháng)可期。
盡管面臨因求穩轉型而業(yè)績(jì)下滑增長(cháng)放緩的問(wèn)題，但相比綠城、星河灣等面對調控稍顯遲鈍的企業(yè)，萬(wàn)通因轉型迅速，財務(wù)安全表現優(yōu)于一般房企。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財務(wù)安全性評分及排名中，萬(wàn)通地產(chǎn)排名第16。年報數據顯示，自2006年至2011年，萬(wàn)通地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率除2006年達到77%外，其余年份分別為67%、54%、64%、69%、66%，均在70%之下。假如扣除負債率中的預收賬款，公司的有息負債率則更低。
不過(guò)，由于萬(wàn)通轉型商用地產(chǎn)力度較大，這兩年的住宅營(yíng)業(yè)收入表現尚屬正常，以輕資產(chǎn)為特色的“美國模式”尚未體現出優(yōu)勢。萬(wàn)通地產(chǎn)董事長(cháng)許立近期透露，下一步，萬(wàn)通地產(chǎn)擬籌組自己的基金管理公司，主要以公司現有的六個(gè)商用項目為主。未來(lái)萬(wàn)通地產(chǎn)六成的資源會(huì )投向住宅，四成投向商用，但這并不意味著(zhù)商用資產(chǎn)的規模會(huì )小于住宅業(yè)務(wù)。
杜麗虹認為，在輕資產(chǎn)模式下，地產(chǎn)企業(yè)的很多傳統優(yōu)勢將被淡化，效率優(yōu)勢將被放大。這種效率優(yōu)勢既可以是在開(kāi)發(fā)、管理某個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節上的“一招先”，也可以是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養老地產(chǎn)等某類(lèi)產(chǎn)品線(xiàn)上的“一招先”，更可以是某種綜合性的資源整合能力。
6月3日，富力新城與香江全球家居CBD簽署戰略合作協(xié)議，約定雙方老業(yè)主在購置對方物業(yè)時(shí)均享有額外的特殊優(yōu)惠。香河是中國北方最大的家居產(chǎn)品銷(xiāo)售集散地，在中國四大家具基地中排名第二。而富力新城首期規劃用地就達到3700畝。如香江控股商業(yè)公司執行總經(jīng)理陸國軍所言，這代表了高端社區和新型產(chǎn)業(yè)模式優(yōu)勢結合。
“模式的轉型并非瞬間發(fā)生的，城市化的進(jìn)程和人民幣的升值仍將在一段時(shí)期內推動(dòng)資產(chǎn)回報的上升�？梢灶A見(jiàn)的是，長(cháng)期來(lái)看，土地紅利在降低、資產(chǎn)的超額回報在衰減，地產(chǎn)企業(yè)面臨轉型壓力�！倍披惡绶Q(chēng)。