屢遇調控挑戰 重資產(chǎn)模式遭危機
六成房企已突破財務(wù)安全底線(xiàn)
2012-06-14   作者:  來(lái)源:21世紀經(jīng)濟報道
 
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  在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)才剛剛意識到輕資產(chǎn)轉型必要性時(shí),綠城中國已率先飽嘗重資產(chǎn)高負債激進(jìn)之痛。
  6月8日,綠城中國宣布獲得香港地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商九龍倉近51億港元策略入股,交易完成后九龍倉將持有綠城中國24.6%股份,成為綠城中國第二大股東。綠城中國股東宋衛平、壽伯年、羅釗明的股權將進(jìn)一步稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。
  清華大學(xué)博士、北京貝塔咨詢(xún)中心合伙人杜麗虹在接受本報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)稱(chēng),當前是房企轉型輕資產(chǎn)最好的時(shí)候。據北京貝塔咨詢(xún)中心最新發(fā)布的《2011年年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名報告》顯示,盡管就行業(yè)整體而言,已經(jīng)過(guò)了最壞的時(shí)期,市場(chǎng)風(fēng)險有所釋放,但行業(yè)整體對外部金融資源的依賴(lài)度卻更高,一旦銀行、信托等金融系統出現壞賬風(fēng)險,并導致對地產(chǎn)行業(yè)的信貸緊縮,將使整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)出現源于金融系統而非地產(chǎn)市場(chǎng)的連鎖反應。
  據北京貝塔咨詢(xún)中心通過(guò)對50家重點(diǎn)上市公司財報研究發(fā)現,目前已經(jīng)有六成房企突破了財務(wù)安全底線(xiàn)。
  杜麗虹認為,“地產(chǎn)金融風(fēng)險已經(jīng)超越地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險,成為下一階段地產(chǎn)企業(yè)面臨的最主要風(fēng)險!

  綠城啟示:地產(chǎn)金融風(fēng)險仍在蔓延

  在經(jīng)歷賣(mài)地、賣(mài)項目、賣(mài)股權之后,宋衛平首次對外界坦承,“這次調控對綠城來(lái)說(shuō)幾乎是滅頂之災,主要是沒(méi)預測到災難的長(cháng)度和深度,我個(gè)人是有責任的,需要檢討,早知道有些地不買(mǎi),有些資金準備得好一點(diǎn)! 3年前還與萬(wàn)科爭老大的宋衛平,經(jīng)過(guò)危機洗禮之后,宋正式宣布,告別高負債時(shí)代,并將穩健和安全放在了第一位。
  在北京貝塔咨詢(xún)中心的《重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財務(wù)安全性評分及排名》中,綠城排名第46位,而該中心重點(diǎn)關(guān)注并分析研究的上市房企僅50家,也就是說(shuō)如果以財務(wù)安全作為評估體系,綠城中國排名倒數第五。這些被研究的房企均是銷(xiāo)售額30億以上的非多元化地產(chǎn)企業(yè)。
  與綠城中國一起排名靠后的房企還包括濱江集團、魯商置業(yè)、中華企業(yè)、合生創(chuàng )展。在這些房企中,瑞銀5月25日發(fā)布研究報告將濱江集團投資評級下調至“中性”。因其認為,濱江集團短期財務(wù)狀況緊張,存在一定短期資金風(fēng)險。據濱江集團財報顯示,該公司2012年一季度末凈負債率為108%,短期有息負債為15.7億元,貨幣資金下降至5億元。
  此前高速擴張的魯商置業(yè),去年就飽受高杠桿之困,頻頻向關(guān)聯(lián)方借款,目前已突破其財務(wù)安全底線(xiàn)幅度達49%;而中華企業(yè)目前的凈負債資本比為181%(凈負債資本比小于等于0為10分,以大于等于100%為0分),目前已突破其財務(wù)安全底線(xiàn)幅度為56%;合生創(chuàng )展則主要在現金流和短期風(fēng)險頭寸上表現不佳。
  據杜麗虹等對上市公司財務(wù)指標的調研中發(fā)現,在快速的行業(yè)波動(dòng)中,激進(jìn)的企業(yè)元氣大傷!叭绻f(shuō)2008年的調控由于持續時(shí)間較短,還沒(méi)造成什么實(shí)質(zhì)性損害的話(huà),那本輪調控中激進(jìn)企業(yè)的效率水平和成長(cháng)潛力都受到了較大沖擊!
  以綠城中國為例,2009年綠城的存量資產(chǎn)周轉率一度達到0.78倍,當年銷(xiāo)售額直追萬(wàn)科,但2010年綠城存量資產(chǎn)周轉率減慢至0.45倍,2011年進(jìn)一步降低至0.28倍,顯著(zhù)低于同期大企業(yè)效率均值(0.45倍)。早在綠城此次轉讓股權之前,北京貝塔咨詢(xún)中心就測算出,低谷中綠城需使存貨和表外承諾資本支出減少20%才能保證其安全。2011年公司已轉讓了5個(gè)項目權益,回籠資金32億,2012年4月又以21.38億出讓上海綠城廣場(chǎng)項目,直至今年6月8日,九龍倉收購綠城中國24.6%的股份。
  “這說(shuō)明,激進(jìn)的擴張并沒(méi)能讓公司獲得規模上的優(yōu)勢(無(wú)論是銷(xiāo)售額的規模還是資產(chǎn)的規模),相反,效率的降低和資產(chǎn)的折價(jià)轉讓?zhuān)瑩p傷了公司的長(cháng)期成長(cháng)潛力。最后,激進(jìn)的擴張大幅提升了融資成本,當前的利息成本已經(jīng)超越了項目自身的潛在回報率,昂貴的信托融資實(shí)際上是股權人對債權人的補貼,公司整體價(jià)值也因此受到損傷!倍欧Q(chēng)。
  不僅是綠城,重資產(chǎn)傳統模式風(fēng)險在行業(yè)內已不容樂(lè )觀(guān)。北京貝塔咨詢(xún)中心研究報告稱(chēng),上市公司目前平均現金持有比例從2009年末的18%下降到2011年末的12%,平均的凈負債率從2009年末的31%上升到2011年末的65%;20%的企業(yè)面臨短期資金缺口,50%的企業(yè)面臨中期資金缺口,其中,30%的企業(yè)中期資金缺口達到總資產(chǎn)的20%。

  重資產(chǎn)模式的危機

  關(guān)于調控周期,萬(wàn)科集團總裁郁亮近期發(fā)表了一個(gè)極為生動(dòng)的“洗澡論”。郁亮說(shuō),“調控就像洗澡,希望政府讓我們一次洗完算了。2008年,我們本來(lái)就應該去完成這個(gè)調整的。但就像洗澡一樣,洗到一半突然把我們拉起來(lái)了,拉起來(lái)之后過(guò)兩年再洗一次澡”。郁亮認為,讓房地產(chǎn)行業(yè)調整到底、調整干凈,才可以對未來(lái)經(jīng)濟做貢獻。同時(shí)又希望能通過(guò)發(fā)債和跨境融資彌補自身的資金不足。
  政策和市場(chǎng)的頻繁波動(dòng),不僅沖擊了激進(jìn)擴張的企業(yè),在目前以重資產(chǎn)為主的模式(即主要以依賴(lài)土地規模擴張為主)下,也削弱了地產(chǎn)行業(yè)整體的運營(yíng)效率。北京貝塔咨詢(xún)中心研究發(fā)現,低谷期行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉率較繁榮期減慢40%,投資回收期從2009年的26.5個(gè)月延長(cháng)到2011年的42個(gè)月。假設未來(lái)5年中有2年遭遇低谷沖擊,則2011年地產(chǎn)上市公司平均的效率隱含回報僅為6.8%,這不僅無(wú)法滿(mǎn)足股東的回報要求,連債務(wù)融資成本都難以覆蓋。
  盡管在穩增長(cháng)的背景下,樓市風(fēng)險已有所緩解,但對傳統重資產(chǎn)模式而言,致命風(fēng)險并未過(guò)去。6月7日,國土資源部發(fā)布修訂后的《閑置土地處置辦法》規定,確認為閑置用地后,延期一年未動(dòng)工要交納土地閑置費,兩年未動(dòng)工無(wú)償收回。
  亞豪機構市場(chǎng)總監郭毅不無(wú)擔憂(yōu)地表示,按照上述規定,一些前期已囤積大量土地的開(kāi)發(fā)商,可能會(huì )有多個(gè)地塊需同時(shí)開(kāi)工,這對企業(yè)資金鏈、融資能力提出了更高要求。一些資金實(shí)力弱的開(kāi)發(fā)商可能會(huì )受資金制約轉讓土地,造成二手地塊數量增加!按伺e將會(huì )給有意囤地、炒地的開(kāi)發(fā)商敲響警鐘,以往僅靠土地囤積中的大幅升值就能獲取暴利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去,應尋求經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式上的轉型!
  杜麗虹稱(chēng),從2004年開(kāi)始,房地產(chǎn)傳統的重資產(chǎn)模式就一再遭遇調控挑戰!斑@兩年房企面臨的情況是,規模越擴張,資金也要求越來(lái)越大。這導致資產(chǎn)規模很大,但投資回報卻很低。尤其是當預售款監管和土地款等付款政策一再被規范后,正規房企的投資回報就越來(lái)越低。房企的投資回報率等于利潤率乘以周轉率乘以杠桿率,杠桿率就是表內負債率和表外杠桿率(土地款和預售款的支付),目前的情況是,利潤率不會(huì )走高,杠桿率則可能長(cháng)期走低的趨勢。在此情況下,周轉率不能提升的話(huà),房企投資回報率必然走低!

  輕資產(chǎn)轉型迫切?

  杜麗虹認為,大眾化的產(chǎn)品定位、標準化的產(chǎn)品線(xiàn)、適度的土地儲備,都能夠在一定程度上提高周轉效率,目前標桿企業(yè)繁榮期的周轉效率可以達到1倍水平,低谷期的周轉效率在0.5-0.6倍水平,即,繁榮期最快可用1年時(shí)間收回投資、低谷期最快需用2年時(shí)間收回投資。但這已是傳統模式下的效率極限。
  若想進(jìn)一步提高周轉速度,必須要依靠模式的創(chuàng )新,它包括商業(yè)模式的創(chuàng )新,如代工模式、土地期權模式等,也包括金融模式的創(chuàng )新,如基金模式、證券化分拆模式等,杜將其統稱(chēng)為“輕資產(chǎn)戰略”的創(chuàng )新。
  在轉型輕資產(chǎn)模式中,馮侖所帶領(lǐng)的萬(wàn)通目前是行業(yè)內概念浸透比較好的公司。萬(wàn)通一直踐行的“美國模式”,就是以輕資產(chǎn)為主要的表現形式。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的戰略理性評分及排名中,萬(wàn)通地產(chǎn)排名第三,未來(lái)成長(cháng)可期。
  盡管面臨因求穩轉型而業(yè)績(jì)下滑增長(cháng)放緩的問(wèn)題,但相比綠城、星河灣等面對調控稍顯遲鈍的企業(yè),萬(wàn)通因轉型迅速,財務(wù)安全表現優(yōu)于一般房企。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財務(wù)安全性評分及排名中,萬(wàn)通地產(chǎn)排名第16。年報數據顯示,自2006年至2011年,萬(wàn)通地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率除2006年達到77%外,其余年份分別為67%、54%、64%、69%、66%,均在70%之下。假如扣除負債率中的預收賬款,公司的有息負債率則更低。
  不過(guò),由于萬(wàn)通轉型商用地產(chǎn)力度較大,這兩年的住宅營(yíng)業(yè)收入表現尚屬正常,以輕資產(chǎn)為特色的“美國模式”尚未體現出優(yōu)勢。萬(wàn)通地產(chǎn)董事長(cháng)許立近期透露,下一步,萬(wàn)通地產(chǎn)擬籌組自己的基金管理公司,主要以公司現有的六個(gè)商用項目為主。未來(lái)萬(wàn)通地產(chǎn)六成的資源會(huì )投向住宅,四成投向商用,但這并不意味著(zhù)商用資產(chǎn)的規模會(huì )小于住宅業(yè)務(wù)。
  杜麗虹認為,在輕資產(chǎn)模式下,地產(chǎn)企業(yè)的很多傳統優(yōu)勢將被淡化,效率優(yōu)勢將被放大。這種效率優(yōu)勢既可以是在開(kāi)發(fā)、管理某個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節上的“一招先”,也可以是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養老地產(chǎn)等某類(lèi)產(chǎn)品線(xiàn)上的“一招先”,更可以是某種綜合性的資源整合能力。
  6月3日,富力新城與香江全球家居CBD簽署戰略合作協(xié)議,約定雙方老業(yè)主在購置對方物業(yè)時(shí)均享有額外的特殊優(yōu)惠。香河是中國北方最大的家居產(chǎn)品銷(xiāo)售集散地,在中國四大家具基地中排名第二。而富力新城首期規劃用地就達到3700畝。如香江控股商業(yè)公司執行總經(jīng)理陸國軍所言,這代表了高端社區和新型產(chǎn)業(yè)模式優(yōu)勢結合。
  “模式的轉型并非瞬間發(fā)生的,城市化的進(jìn)程和人民幣的升值仍將在一段時(shí)期內推動(dòng)資產(chǎn)回報的上升?梢灶A見(jiàn)的是,長(cháng)期來(lái)看,土地紅利在降低、資產(chǎn)的超額回報在衰減,地產(chǎn)企業(yè)面臨轉型壓力!倍披惡绶Q(chēng)。

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