以12.52億美元的總對價(jià)收購里昂證券，對于中信證券來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是其國際化的一個(gè)里程碑，但對于研究機構來(lái)說(shuō)，卻對這筆交易的價(jià)值存在分歧，除此之外，其并購完成后的整合效果也受到質(zhì)疑。而在二級市場(chǎng)上，投資者更是選擇了“用腳投票”——并購方案公布以來(lái)，中信證券A股和H股均出現了大幅下滑。
12.52億美元并購 到底值不值？
相比此前收購貝爾斯登鎩羽而歸，中信證券在收購里昂證券的道路上到目前為止似乎一切安好。
中信證券21日發(fā)布公告稱(chēng)，7月20日，公司董事會(huì )通過(guò)《關(guān)于全資子公司中信證券國際有限公司收購里昂證券100%股權的議案》。根據該議案，中信證券將以12.52億美元的總對價(jià)收購里昂證券100%的股權。從收購的步驟來(lái)看，中信證券將先期支付3.1032億美元以完成里昂證券19.9%股權收購的交割，在完成后續交易相關(guān)的內部及外部審批程序的基礎上，再以9.4168億美元完成里昂證券剩余80.1%股權的收購，中信證券不再收購盛富證券19.9%的股權。整個(gè)交易將于2013年6月30日完成。
作為最早嘗試國際化的本土券商，中信證券此次的“大手筆”在展示出其雄心勃勃的同時(shí)，也對本土券商業(yè)產(chǎn)生了巨大的震動(dòng)。業(yè)內普遍認為，通過(guò)這次的收購，中信證券可以整合中信國際和里昂證券在香港和亞太地區的資源，借助里昂證券成熟的營(yíng)銷(xiāo)渠道，開(kāi)拓在亞太甚至國際的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，同時(shí)也可為國內創(chuàng )新業(yè)務(wù)積累寶貴經(jīng)驗。但另一方面，業(yè)內也普遍認為這宗并購短期內對中信證券的業(yè)績(jì)提升影響較小，而對于12.52億美元的收購總價(jià)格是否合理，則各執一詞。
里昂證券于2010年度、2011年度分別實(shí)現收入7.61億美元、7.39億美元；利潤分別為9700萬(wàn)美元、460萬(wàn)美元；歸屬于公司股東的凈利潤分別為6100萬(wàn)美元、-1000萬(wàn)美元。截至2011年12月31日，里昂證券的總資產(chǎn)為44億美元，凈資產(chǎn)估計在5.61億美元。2010年和2011年，里昂證券的凈利潤分別僅相當于中信證券當年經(jīng)調整后凈利潤的5.6%和1.5%。國泰君安認為，收購完成后，將大幅度提升中信證券的收入水平，但短期內對業(yè)績(jì)影響不大。
對于12.52億美元的收購價(jià)格，中銀國際認為，即便扣除附帶的美國和日本業(yè)務(wù)，此次收購，對應的收購市凈率也在2倍左右，市盈率在16倍左右，收購價(jià)格較為昂貴。瑞銀報告則指出，中信證券收購作價(jià)過(guò)高，里昂證券去年虧損，今年經(jīng)營(yíng)仍然困難，因此下調中信證券評級至“沽售”，并削目標價(jià)22%至13元。安信證券則表示，此次里昂證券的估值對價(jià)約為2.23倍PB，參考國內或國外券商估值水平，該估值略高。
不過(guò)，中金公司從表面上看，2.1倍市凈率的收購對價(jià)和去年6月中信證券宣布以3.71億美元同時(shí)收購里昂證券和盛富證券19.9%所對應的2.0倍2010年市凈率相當，但考慮到里昂證券這一資產(chǎn)的價(jià)值遠非盛富證券可比，此對價(jià)水平亦優(yōu)于去年的方案。海通證券則認為，此次轉讓價(jià)格對應里昂證券2010年的PE為20.52。按照公告中對里昂證券凈資產(chǎn)5.62億美元的要求，對應的PB為2.23，轉讓估值基本符合預期。
公開(kāi)資料顯示，里昂證券的業(yè)務(wù)范圍包括經(jīng)紀、投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。從經(jīng)紀業(yè)務(wù)上看，里昂證券是全球最大的經(jīng)紀商之一，擁有62個(gè)國家的交易席位；從2007年至2011年，公司投資銀行業(yè)務(wù)通過(guò)IPO、收購兼并等業(yè)務(wù)共募集資金1080億美元；里昂證券目前管理資產(chǎn)總額約27億美元，其全資控股里昂證券亞太恒富資本，從事私募股權投資。
整合新挑戰
然而，相對于中信證券雄心勃勃的擴張計劃，業(yè)內普遍認為，此次并購將對中信證券的整合能力產(chǎn)生巨大的挑戰。
7月21日，中信證券A股大跌4.06%，自2012年6月份以來(lái)，中信證券A股已經(jīng)累計下跌了11.18%；而在港股方面，則表現得更為不堪，7月23日，中信證券港股大跌7.29%，此后更是連續下跌，自今年7月份以來(lái)，中信證券港股18個(gè)交易日中有14個(gè)交易日下跌，累計跌幅高達23.12%，反映出投資者對該宗并購交易短期內并不看好。
業(yè)內人士認為，從里昂證券的情況來(lái)看，存在管理層大比例持股、話(huà)語(yǔ)權較大的情況，其內部的運行文化和中信證券偏國企的風(fēng)格也存在重大差異，因此，如何順利地整合里昂證券，實(shí)現協(xié)同效應，對于中信證券來(lái)說(shuō)，將是不小的挑戰。除此之外，在并購之后，如何處理里昂證券參股的財富里昂也存在著(zhù)不確定性。中銀國際則認為，中信證券能否利用里昂證券的平臺，在海外市場(chǎng)放大其中國業(yè)務(wù)優(yōu)勢。從過(guò)往經(jīng)驗看，這對雙方管理層都提出了較高要求，效果如何有待觀(guān)察。摩根大通也認為，中信證券和里昂證券在文化方面存在差異。在這一點(diǎn)上，野村控股收購雷曼兄弟亞洲和歐洲業(yè)務(wù)的經(jīng)歷頗能說(shuō)明問(wèn)題。摩根大通還表示，里昂證券是一個(gè)專(zhuān)注于研究活動(dòng)的平臺，并不能真正提升中信的承銷(xiāo)能力。
公開(kāi)資料顯示，在最原先的方案中(2010年4月)，中信證券原計劃成立一家新的公司，中信證券與東方匯理銀行各占50%的股權，在此平臺上整合中信國際、里昂證券、盛富證券在香港和亞洲的業(yè)務(wù)；在2011年7月的第二次方案中，中信證券則計劃由中信國際出資3.74億美元收購里昂證券及盛富證券各19.9%的股權。
裁員傳聞來(lái)襲
除了業(yè)務(wù)整合上的挑戰之外，對于任何一宗跨國金融并購而言，高層員工的去留從來(lái)都是特別需要注意的問(wèn)題，中信證券此次并購也是如此。
安信證券表示，里昂證券目前股東Stichting是員工持股實(shí)體，中信證券完成收購后Stichting將不再是里昂證券的股東。由于證券行業(yè)是人力資本密集型行業(yè)，員工持股公司的退出將對中信證券能否成功整合里昂證券構成明顯挑戰。中金公司也認為，中信證券拓展海外市場(chǎng)方面經(jīng)驗尚淺，其2007年收購貝爾斯登案例還猶在眼前，此番收購之后如何平穩整合，尤其是留住里昂證券的優(yōu)秀團隊，對中信證券提出了挑戰。
7月25日，市場(chǎng)有傳聞稱(chēng)中信證券對里昂證券的收購完成后，中信的研究所將進(jìn)行裁員。而裁員的目的，一是為里昂證券的國際宏觀(guān)研究團隊騰出位置，另一方面是控制成本�！督�(jīng)濟參考報》記者試圖就此事向中信證券辦公室求證，但截至發(fā)稿，仍未收到對方答復。
截至去年年底，中信證券研究團隊約140余人，分為35個(gè)小組，8個(gè)大組，在業(yè)內規模排名靠前。數據顯示，中信證券上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入57.88億元，同比減少22.91%，實(shí)現凈利潤22.49億元，同比下降24.35%。