在A(yíng)股市場(chǎng)迭創(chuàng )新低之際，中國版的“漂亮50”行情正在上演。截至7月份，今年以來(lái)有50只個(gè)股創(chuàng )出上市以來(lái)的新高。
“這是最壞的年代，也是最好的年代”，基金經(jīng)理用狄更斯的話(huà)來(lái)詮釋當下的A股市場(chǎng)。
中國經(jīng)濟持續下行，對于政策的期待逐漸演變成一場(chǎng)沒(méi)有底牌的“猜心游戲”，市場(chǎng)最終接受了一個(gè)事實(shí)——大規模刺激難以再現！
當殘酷的市場(chǎng)洗牌開(kāi)始拉開(kāi)序幕，優(yōu)秀的企業(yè)正在搶食更大的蛋糕。作為經(jīng)濟“晴雨表”的資本市場(chǎng)，提前演繹這一幕，不再重復一類(lèi)資產(chǎn)單邊上漲或下跌的老故事，將結構性的分化行情演繹得淋漓盡致。
2012年，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價(jià)終于顯現……看不清的宏觀(guān)經(jīng)濟走向和測不準的市場(chǎng)底部，開(kāi)始倒逼基金投資轉型，這一次，成長(cháng)股的投資時(shí)代開(kāi)始真正來(lái)臨，接受考驗的，是基金經(jīng)理的理念和眼光……
傳統“戰法”正在失效！
“如果說(shuō)自上而下的分析方法是以前資本市場(chǎng)的主導的話(huà)，那么自下而上的分析方法將變得越來(lái)越重要�！辟Y深投資人士付羽認為，如果通過(guò)自上而下的分析，很可能因為地產(chǎn)調控錯過(guò)了建筑裝飾、家紡的個(gè)股行情，而實(shí)際上，這些公司因為其輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、擴張能力強、行業(yè)集中度低而有著(zhù)巨大的潛力，而這些則必須通過(guò)自下而上才能分析得到。
在地產(chǎn)持續調控的背景下，金螳螂、洪濤股份等裝修股，富安娜等家紡股業(yè)績(jì)持續高速增長(cháng)，股價(jià)也迭創(chuàng )新高，一批重倉其中的基金收獲頗豐。
在付羽看來(lái)，如果自上而下進(jìn)行分析，很可能看空白酒，認為崇尚白酒文化的60后正要步入老齡化，白酒的繁榮更多是為三公消費所驅動(dòng)，白酒行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)足夠大等。但實(shí)際上，優(yōu)秀的白酒企業(yè)有著(zhù)非常優(yōu)秀的財務(wù)狀況，白酒行業(yè)雖然市場(chǎng)容量很大，但企業(yè)集中度還很低。
“如果通過(guò)自上而下的策略，很可能過(guò)早買(mǎi)入周期股�！遍L(cháng)信內需基金經(jīng)理安昀認為，“去年下半年，當通脹見(jiàn)頂之后，理論上貨幣緊縮程度也應該見(jiàn)頂，按照自上而下的邏輯應該考慮周期類(lèi)的行業(yè)，但事實(shí)不是這樣。今年上半年，在通脹和經(jīng)濟回落之后，貨幣政策也寬松了，但是周期類(lèi)行業(yè)依然沒(méi)有怎么動(dòng)�！�
國聯(lián)安小盤(pán)精選基金經(jīng)理鄒新進(jìn)坦言，在經(jīng)濟下滑階段，防御性行業(yè)受到市場(chǎng)青睞，如果自上而下分析，傳統的防御性行業(yè)包括食品飲料、醫藥以及零售業(yè)，但今年以來(lái)，零售業(yè)因為電商沖擊等諸多因素，喪失了其防御性。
事實(shí)上，長(cháng)信內需成長(cháng)的基金經(jīng)理安昀是策略研究“出身”，曾獲2007年新財富最佳策略分析師第一和2008年新財富最佳策略分析師第二名，本來(lái)更加擅長(cháng)于自上而下的投資方法，但在掌管基金真正做投資之后，他開(kāi)始慢慢轉變。安昀坦言，此前傾向于自上而下的投資，但吃過(guò)一些“虧”之后，開(kāi)始反思自己的投資策略，然后轉向自下而上的投資方法。
在安昀看來(lái)，自上而下的決策方法，需要考慮太多的因素，比如要先考慮全球的經(jīng)濟周期，然后要考慮貨幣供應、通脹、貨幣流動(dòng)性，之后需要考慮市場(chǎng)估值和市場(chǎng)風(fēng)格等，每一步的決策都要依據上一步的推論，如果上一步有偏差，到最后這種決策就會(huì )存在錯誤，而且整個(gè)決策鏈條很長(cháng)，所以在投資上有效性并不是很強。相較而言，自下而上的投資方法更為穩定，因為精選個(gè)股只需要分析企業(yè)的資產(chǎn)負債表，價(jià)值派投資看現在的資產(chǎn)負債表，成長(cháng)性的投資看未來(lái)的資產(chǎn)負債表。
談及自上而下的投資方法，付羽認為，這不僅體現在通過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟來(lái)決定投資倉位，也體現在分析國家政策的變化來(lái)選擇行業(yè)。而所謂自下而上的投資方法，則是把重點(diǎn)放在企業(yè)的基本面和價(jià)格上，從企業(yè)的財務(wù)報表入手，再到企業(yè)的商業(yè)模式，最后通過(guò)行業(yè)及政策分析來(lái)強化結論。
天治基金投資總監常永濤告訴記者，相對于以前通過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟來(lái)決定倉位，現在其投研團隊更傾向于自下而上決定倉位�！巴ㄟ^(guò)可買(mǎi)的優(yōu)質(zhì)股票，集中持股，來(lái)決定倉位的高低，更適合今年結構分化的市場(chǎng)�！�
跟前幾年做投資相比，農銀匯理基金投資副總監曹劍飛坦言，這幾年A股市場(chǎng)情況在逐漸發(fā)生改變，自己的投資風(fēng)格也在不斷調整�！霸�2011年之前，我的投資風(fēng)格可能更偏重于行業(yè)輪動(dòng)，自上而下的宏觀(guān)判斷支持投資更多一些，例如判斷某個(gè)行業(yè)有機會(huì )就超配，這種投資模式在當時(shí)市場(chǎng)下效果不錯。2011年下半年開(kāi)始，行業(yè)波動(dòng)、輪換的頻率越來(lái)越快，這種行業(yè)輪動(dòng)風(fēng)格無(wú)以為繼�！�
思考之后的曹劍飛開(kāi)始投資風(fēng)格轉型，做行業(yè)研究員出身的他，“自下而上”選股是其強項。他認為，市場(chǎng)的變化也考驗著(zhù)一名優(yōu)秀基金經(jīng)理的思路變化，未來(lái)，他會(huì )把更多精力放在深入研究個(gè)股上，做深度調研和討論。
中國版的“漂亮50”行情
A股市場(chǎng)迭創(chuàng )新低之際，中國版的“漂亮50”行情正在上演……
據統計，截至7月份，今年以來(lái)有50只個(gè)股創(chuàng )出上市以來(lái)的新高，其中，食品飲料和醫藥生物行業(yè)占據大多數，分別達到了11只和9只，上述兩個(gè)行業(yè)合計占比超過(guò)4成。其中包括貴州茅臺、酒鬼酒、洋河股份、金種子酒、沱牌舍得、白云山A、湯臣倍健、片仔癀等一大批基金重倉股。
從上市公司的市場(chǎng)表現來(lái)看，業(yè)績(jì)高增長(cháng)的股票獲得了明顯的超額收益，而業(yè)績(jì)不增長(cháng)或者負增長(cháng)的股票，其股票被不斷邊緣化。
“如果是基金重倉股，其股價(jià)被腰斬也不奇怪�！眳R添富專(zhuān)戶(hù)投資總監袁建軍坦言，這是今年市場(chǎng)比較殘酷的地方，結構分化非常顯著(zhù)，大量沒(méi)有增長(cháng)的股票被拋棄，這可能也是市場(chǎng)有效性的體現。
有意思的是，A股當下的表現與美國股市在上世紀60年代和70年代初有一定的相似處。即使在經(jīng)歷了美國股市的暴跌，“漂亮50”也大放異彩，相當部分最終創(chuàng )出了新高。上世紀90年代初美國學(xué)者Jeremy
Siegel的研究表明，“漂亮50”作為一個(gè)組合，確實(shí)經(jīng)受住了時(shí)間的考驗。即使在市場(chǎng)最瘋狂的時(shí)候介入，由于這些企業(yè)本身業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，最終沒(méi)有輸給指數。
匯添富專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理楊義燦認為，美國的“漂亮50”擁有良好的基本面、出色的資產(chǎn)負債表、強勢的品牌、難以逾越的競爭優(yōu)勢和流動(dòng)性極好的市值規模。比較典型的公司包括：可口可樂(lè )、麥當勞、迪士尼、美國運通、IBM、寶潔等等。這些公司很大部分均成為進(jìn)行全球擴張的跨國企業(yè)�！耙虼似�50之所以歷經(jīng)時(shí)間的考驗，獲得很好的回報，是離不開(kāi)自下而上對于公司基本面的研究和分析的�！�
在楊義燦看來(lái)，當前中國股市與當時(shí)的美國股市有一定類(lèi)似的場(chǎng)景。從宏觀(guān)經(jīng)濟背景的角度，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了戰后20多年的高速增長(cháng)，進(jìn)入到一個(gè)轉型的關(guān)鍵轉折點(diǎn)。美國股市經(jīng)歷了上世紀60年代的投機橫行，投資者也逐步回歸理性。就是在這種背景下，投資者對于公司的基本面開(kāi)始高度重視，最終選擇了盈利穩定增長(cháng)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。
不過(guò)，現實(shí)的問(wèn)題是，即使A股市場(chǎng)擴容不斷，但真正優(yōu)質(zhì)的上市公司依然是稀缺品。
“現在A(yíng)股股票在不斷增加，但機構投資資產(chǎn)卻未相應增加，所以我們只能把有限的資金投向更優(yōu)質(zhì)的上市公司，采取"抱團取暖"的方式�！鞭r銀匯理基金投資副總監曹劍飛坦言，在整體宏觀(guān)背景較差的情況下，大部分上市公司將失去原有的成長(cháng)性，而僅有一小部分公司仍將保持高速成長(cháng)。未來(lái)公募基金做主動(dòng)投資最大的價(jià)值和魅力所在，就是挖掘占比不到十分之一的個(gè)股。
嘉實(shí)基金投資部總監的劉天君也認為，隨著(zhù)中國經(jīng)濟轉型的加劇，投資者將傾向于那些經(jīng)營(yíng)比較穩健、成長(cháng)性比較確定、估值又不是很離譜的公司，不再可能去選那些估值便宜但空間和成長(cháng)性都不確定的公司。
投資進(jìn)入比拼個(gè)股時(shí)代
2012年，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價(jià)開(kāi)始顯現……
資本市場(chǎng)不再重復一類(lèi)資產(chǎn)單邊上漲或下跌的老故事，將結構性的分化行情演繹得淋漓盡致。
在美的電器等家電股一路下跌之際，格力電器則表現十分堅挺；在汽車(chē)股整體表現低迷之際，長(cháng)安汽車(chē)、長(cháng)城汽車(chē)等個(gè)股則表現亮眼；在電子股整體表現乏善可陳之際，歌爾聲學(xué)、長(cháng)信科技等一批個(gè)股迭創(chuàng )新高……
一家合資基金公司的基金經(jīng)理對記者表示，在選擇汽車(chē)股時(shí)，不會(huì )去選擇估值很低但缺乏成長(cháng)性的標的。在其看來(lái)，其持有的長(cháng)安汽車(chē)目前估值上并不便宜，但成長(cháng)性足夠好，由于福特計劃到2015年引入中國15
款車(chē)型，在其看來(lái)，這一計劃有望改變長(cháng)安福特在國內表現不溫不火的局面。翼虎、翼博兩款SUV 車(chē)型在明年初上市也將使長(cháng)安福特2013
年業(yè)績(jì)快速增長(cháng)較為確定。
另一位基金經(jīng)理則十分看好長(cháng)城汽車(chē)，在其看來(lái)，去年在A(yíng)股掛牌上市的長(cháng)城汽車(chē)，其堅定地在自己專(zhuān)注的領(lǐng)域做大，其生產(chǎn)的車(chē)型以SUV、皮卡為主，這兩款車(chē)型都是國內排第一。他的銷(xiāo)量在行業(yè)零增長(cháng)的時(shí)候還保持20%的增長(cháng)速度，今年在汽車(chē)行業(yè)逐漸萎縮的市場(chǎng)環(huán)境下它的優(yōu)勢就凸顯出來(lái)了。
“智能手機產(chǎn)業(yè)鏈上的個(gè)股曾經(jīng)受到市場(chǎng)的追捧，但隨著(zhù)行業(yè)的發(fā)展，其分化也逐步體現出來(lái)了。如歌爾聲學(xué)、長(cháng)盈精密等一批個(gè)股不斷創(chuàng )出新高，而萊寶高科、星星科技等則因為不達預期而遭遇了大幅調整�！币晃灰恢敝貍}持有歌爾聲學(xué)的基金經(jīng)理對記者表示，即使在訂單飽滿(mǎn)的情況下，該企業(yè)也不會(huì )隨意擴大產(chǎn)能。在其看來(lái)，在消費電子產(chǎn)品智能化趨勢下，對電聲器件的功能和質(zhì)量要求快速提升，推動(dòng)電聲產(chǎn)品價(jià)值提升，促使電聲市場(chǎng)穩步提升，該企業(yè)有望贏(yíng)得快速持續增長(cháng)。
就資本市場(chǎng)的表現而言，嘉實(shí)基金股票投資部總監劉天君認為，2010年以前，優(yōu)質(zhì)企業(yè)、次優(yōu)企業(yè)與劣質(zhì)企業(yè)在估值上的差異并不大。市場(chǎng)上哪類(lèi)風(fēng)格起來(lái)了，哪類(lèi)股票就漲了，而且這類(lèi)股票漲得都差不多。從2011年以來(lái)，尤其是2012年，股票的分化非常明顯。真正好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值開(kāi)始起來(lái)了，原來(lái)粗放型的、基本功不扎實(shí)、靠行業(yè)環(huán)境好賺錢(qián)的企業(yè)正在被市場(chǎng)淘汰�！拔覀冞x擇的成長(cháng)股里，越來(lái)越多的是這種比較踏實(shí)的制造業(yè)里面的龍頭，這些公司過(guò)去一直被市場(chǎng)認為跟別的企業(yè)沒(méi)有差別，其估值沒(méi)有溢價(jià)。2012年，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價(jià)開(kāi)始出現�！�
在劉天君看來(lái)，如果經(jīng)濟結構是堅定轉型的話(huà)，可能未來(lái)兩三年，一些行業(yè)里的一批公司會(huì )被淘汰，而與此同時(shí)，一些符合產(chǎn)業(yè)方向、經(jīng)營(yíng)穩健的公司就會(huì )抓住這樣的歷史性機遇勝出。
“今年以來(lái)的市場(chǎng)格局顯示，行業(yè)性機會(huì )與結構性機會(huì )并存，公司的成長(cháng)質(zhì)量顯得尤為重要�！鄙贤赌Ω屡d動(dòng)力基金經(jīng)理杜猛表示，“以前多年的市場(chǎng)漲跌過(guò)程中，大多數人都是自上而下去進(jìn)行行業(yè)配置、主題投資，博弈的風(fēng)險比較大。但到了今年，上述投資方式似乎并不太奏效，甚或造成較大虧損。我個(gè)人認為，今年可能會(huì )進(jìn)入到個(gè)股投資年代�！�
國聯(lián)安小盤(pán)精選基金經(jīng)理鄒新進(jìn)對記者表示，今年以來(lái)之所以取得較好業(yè)績(jì)，主要也是在擇股上較為成功。鄒新進(jìn)表示，白馬股，增長(cháng)確定但估值不菲，難以獲得超額收益；而黑馬股，挖掘難度相當大，同時(shí)踩地雷風(fēng)險相當大，往往得不償失。因此自己將選股重點(diǎn)放在了灰馬股上，介于黑馬和白馬之間，仔細甄別后往往收獲頗豐。
從今年的績(jì)優(yōu)基金表現來(lái)看，基金經(jīng)理的擇股能力，對于業(yè)績(jì)的貢獻相當之大。如今年來(lái)股票型基金業(yè)績(jì)表現最優(yōu)的廣發(fā)聚瑞，業(yè)績(jì)增長(cháng)超過(guò)了16%，雖然二季度倉位高達91.84%，但基金凈值并沒(méi)有隨著(zhù)市場(chǎng)下跌而走低。
事實(shí)上，廣發(fā)聚瑞現任基金經(jīng)理劉明月自2009
年6
月起任基金經(jīng)理一職，一直保持高倉位操作，歷史倉位基本在90%以上水平。在華寶證券基金分析師看來(lái)，從基金的選股能力上看，廣發(fā)聚瑞二季度的選股水平在所有普通股票型基金中最高。上述分析師認為，廣發(fā)聚瑞的前十大重倉股相對穩定，就二季度的前十大重倉股看，繼一季度持續持有的前七大重倉個(gè)股二季度平均漲幅達24.69%。表現最好的是第一重倉股金螳螂，季度漲幅達46.33%，二季度該基金持股股數增加了47.53%，季末持有該股市值占基金凈值的比例為8.27%。此外，基金二季度還大幅增持了第二大重倉股東方園林和第六大重倉股大華股份兩只個(gè)股，持股股數分別增加85%和66%，兩只個(gè)股二季度漲幅分別為28.92%和28.25%。
自下而上狩獵成長(cháng)股
在冰火兩重天的市場(chǎng)中，一批“獵人型”基金經(jīng)理脫穎而出。在狩獵成長(cháng)股的方法上，他們有著(zhù)不一樣的“武功秘籍”。
廣發(fā)聚瑞基金經(jīng)理劉明月，善于將自上而下與自下而上相結合，在選擇投資品種時(shí)注重長(cháng)期價(jià)值，一方面遵循在“穩增長(cháng)、調結構”的大基調下，從經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度選擇有長(cháng)期投資價(jià)值的行業(yè)，如消費行業(yè)；另一方面，則從投資組合、估值和調研結果等方面選取“性?xún)r(jià)比”較高的子行業(yè)和個(gè)股。
南方基金經(jīng)理談建強，則喜歡以實(shí)業(yè)投資的眼光來(lái)挑選成長(cháng)型公司。只有那些兼具行業(yè)前景好、成長(cháng)性好和財務(wù)指標好的“三好學(xué)生”才會(huì )進(jìn)入他的選股范圍。這包括從出色的傳統領(lǐng)域順延至新興產(chǎn)業(yè)的公司，既有安全邊際，估值又有彈性。
談建強說(shuō)，他尤其注重上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率，在公司研究團隊調研和分析的基礎上主要選取未來(lái)兩年預期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率位于前1/2的上市公司。因為，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(cháng)所隱含的往往是企業(yè)市場(chǎng)份額的擴大，體現公司未來(lái)盈利潛力的提高，盈利穩定性的加大，公司持續成長(cháng)能力的提升。
事實(shí)上，對于公司質(zhì)量增長(cháng)的考慮，正成為多數投研人士最為關(guān)注的焦點(diǎn)。匯添富專(zhuān)戶(hù)投資總監袁建軍認為，當前的市場(chǎng)狀態(tài)下，自下而上進(jìn)行公司研究，關(guān)注公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的質(zhì)量，在今年的投資顯得更為重要。因為中國經(jīng)濟增長(cháng)還處于放緩的過(guò)程中，高增長(cháng)的行業(yè)和公司顯得尤為稀缺。對于當前的高增長(cháng)的公司，很多投資者也會(huì )心存疑慮，是否屬于宏觀(guān)經(jīng)濟后周期，增速放緩將會(huì )很快出現。
“高增長(cháng)可能是好公司的第一個(gè)要求，其他包括公司治理、管理層能力、財務(wù)狀況、政策環(huán)境等等都是評估是否好公司的重要組成要素�！痹谄淇磥�(lái)，評估一個(gè)公司是否具有持續高增長(cháng)能力某種意義上是對其商業(yè)模式的評估。首先要評估其行業(yè)背景，包括行業(yè)增長(cháng)速度，增長(cháng)空間，行業(yè)競爭結構。如果行業(yè)背景好的話(huà)，還要評估公司的核心競爭力，是否具有較好的競爭優(yōu)勢。最后還要評估公司商業(yè)模式穩定性，仔細分析是否有導致公司增長(cháng)放緩的重大風(fēng)險。
嘉實(shí)基金劉天君則將其主要精力放在了傳統行業(yè)的龍頭公司。其強調，在選個(gè)股時(shí)，其所處的行業(yè)不一定要非常有魅力，不一定要像消費電子、傳媒、醫療等想象空間很大，主要以傳統行業(yè)的制造業(yè)為主，如汽車(chē)、家電、機械等。這些公司常常代表中國產(chǎn)業(yè)未來(lái)的方向，多數是真正的行業(yè)龍頭或者是未來(lái)有潛力的龍頭企業(yè)，就具體公司而言，這類(lèi)公司經(jīng)營(yíng)踏實(shí)、不盲目擴張規模、鋪攤子，而專(zhuān)注于主業(yè)。他們的發(fā)展一直呈現出來(lái)的特質(zhì)是不對規模友好，而是對股東友好，真正把股東利益放在第一位。