誰(shuí)在做空中國股票？券商自營(yíng)大舉做空滬深300指數期貨為現貨套保；自稱(chēng)堅守價(jià)值投資的投資者融券做空個(gè)股；海外機構香櫞和渾水圍獵中概股專(zhuān)盯“有縫的蛋”——這三種方式顯然已成為做空中國股票的三大主流模式。
在不少人眼里，無(wú)論股市漲跌，總有長(cháng)袖善舞者能通過(guò)做空市場(chǎng)獲利。證券時(shí)報記者調查卻發(fā)現，作為目前做空滬深300指數期貨的絕對主力，券商套保自營(yíng)盤(pán)其實(shí)結結實(shí)實(shí)承受了市場(chǎng)下跌的壓力；國內投資者融券做空是基于價(jià)值投資的堅定奉行，并多出于對股價(jià)被嚴重高估的判斷；香櫞和渾水等海外機構做空中概股，殺手锏是伺機曝光海外上市中國企業(yè)的欺詐和造假行為。
券商自營(yíng)：
做空期指只為現貨套保
每逢滬深300指數出現非理性下跌，期指往往成為被懷疑對象，券商自營(yíng)的套保盤(pán)也往往難自證清白。而實(shí)際情況卻是，在股市持續下跌中，堪稱(chēng)做空主力的券商自營(yíng)套保盤(pán)雖做空期指逾兩百億元，A股持倉部分卻虧損累累。
中金所和多家券商自營(yíng)部門(mén)負責人均認為，期指單邊持倉占用的保證金規模不足百億元，不可能帶動(dòng)市值超過(guò)20萬(wàn)億元的股票現貨指數下跌，單向做空的主力機構并不存在。
不少投資者對券商自營(yíng)套保盤(pán)的理解主要源自諸如此類(lèi)數據：例如，截至昨日，中證期貨、國泰君安期貨和海通期貨三大券商系期貨席位持有空單量分別高達11386手、9336手、6967手，所持空單量遙遙領(lǐng)先其他期貨公司席位，合約價(jià)值總額達到183.58億元。而據記者調查發(fā)現，這其中75%左右的空單量確實(shí)為其股東券商的自營(yíng)套保盤(pán)。
巧合的是，券商自營(yíng)總是在指數下跌時(shí)快速增持空單。以今年6月20日以來(lái)上證指數本輪下跌為例，公開(kāi)數據顯示，6月20日，上述三大期貨席位持有空單量分別為7610手、6146手和5677手。而經(jīng)過(guò)兩個(gè)多月的快速下跌，截至昨日，這三個(gè)席位持空單量分別達到11386手、9336手、6967手。這期間滬深300指數跌幅13.84%，創(chuàng )出本輪調整新低。
粗略估計，在6月20日至9月4日期間的下跌過(guò)程中，中信證券、國泰君安證券和海通證券通過(guò)做空期指獲利超過(guò)20億元。業(yè)界難免會(huì )得出結論：眾券商自營(yíng)通過(guò)做空指數獲利。
真相并非如此。記者發(fā)現，與公募基金等機構等待底部形成后的右側交易機會(huì )不同的是，國泰君安證券等多家大型券商不僅在下跌中維持了較高的倉位，還在下跌過(guò)程中選擇了加倉。但為避免股價(jià)繼續下跌帶來(lái)的損失，這些券商同時(shí)為部分倉位進(jìn)行了套保操作。
“這表明券商自營(yíng)通過(guò)期指套保穩定了現貨市場(chǎng)�！敝薪鹚嚓P(guān)人士說(shuō)。他認為，如無(wú)券商自營(yíng)維持了較高的倉位并在近期增持了部分股票，上證指數應該早已跌破2000點(diǎn)了。
券商自營(yíng)會(huì )否通過(guò)做空期指大獲其利？中金所和眾多券商自營(yíng)部門(mén)負責人均稱(chēng)，“絕無(wú)可能”。因為按照目前的相關(guān)規定，期指套保的額度必須小于持有股票的市值，券商自營(yíng)仍有20%~50%的倉位并沒(méi)有進(jìn)行套保。由于已套保的現貨和期指組合方向相反，因此盈虧只能基本平衡。未套保的自營(yíng)盤(pán)是否盈利完全取決于股價(jià)變動(dòng)，股價(jià)上漲仍是券商A股自營(yíng)唯一的獲利方式。
既然券商自營(yíng)無(wú)做空期指謀利的可能，是否存在其他機構做空了期指？多位券商自營(yíng)人士表示，沒(méi)有哪家金融機構敢在期指上單向做多或者做空，實(shí)際上除券商自營(yíng)盤(pán)的空單外，其他席位的多空單也基本平衡，不存在大型機構單向做空的可能。中金所的相關(guān)人士也表示，監測數據并不支持部分投資者通過(guò)做空期指進(jìn)而做空A股市場(chǎng)的猜測。
A股融券做空者：
信奉價(jià)值投資
截至目前，滬深交易所融券余額已穩定在10億元以上，盡管與超過(guò)600億元的融資余額相去甚遠，但這些融券做空行為還是被業(yè)界奉為做空A股的萌芽。光孚投資管理公司投資總監黃生即是其中具有代表性的一位，今年以來(lái)，他做空了A股上市的中信證券、蘇寧電器以及在香港上市的SOHO中國，屢屢得手。
中信證券股價(jià)暴跌已經(jīng)過(guò)去，但引發(fā)的思考卻遠未結束。因在中信證券暴跌前高調做空而一戰成名的職業(yè)投資者黃生成為廣受關(guān)注的對象，他的新浪實(shí)名微博吸引了23多萬(wàn)名粉絲。不少投資者認為，黃生是投機分子和謠言的獲利者。
但黃生接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，做空中信證券完全是因為他是價(jià)值投資的堅守者�！耙粋�(gè)真正的價(jià)值投資者，面對股價(jià)被嚴重高估的股票是不會(huì )無(wú)動(dòng)于衷的，融券賣(mài)出正是獲利的有效途徑�！彼嬖V記者，股價(jià)被嚴重高估和被嚴重低估同樣都有投資機會(huì )。
黃生表示，中信證券收購里昂證券時(shí)支付價(jià)格過(guò)高，后續還將面臨兩種企業(yè)文化沖突、歐債危機導致資產(chǎn)惡化可能加大、人員流失率高等不利因素。
此外，借助揭露財務(wù)欺詐，在海外市場(chǎng)上一度攻城拔寨的渾水和香櫞兩機構也給了黃生很多啟發(fā)。黃生稱(chēng)，今年3月份做空蘇寧電器時(shí)，主要依據除了該公司占用供貨商的短期資本進(jìn)行房地產(chǎn)的長(cháng)期投資，犯財務(wù)上的短融長(cháng)投這一大忌外，蘇寧在財報中把資產(chǎn)負債率與凈負債率混為一談也是原因之一。
多家券商兩融業(yè)務(wù)負責人也表達了相同的觀(guān)點(diǎn)。根據他們的經(jīng)驗，目前融券者往往比融資者投資水平更高，且都是價(jià)值投資的信奉者，這類(lèi)投資者對公司的了解程度、研究能力和對價(jià)值判斷能力均高于一般投資者。
值得一提的是，除了由券商主導的市場(chǎng)以外，融資融券還存在一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)。記者調查發(fā)現，在這個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)中，券種的借入者基本為包括機構和個(gè)人在內的職業(yè)投資者，而借出方主要為大小非和被嚴重套牢的投資者，而這一現象也被不少營(yíng)業(yè)部負責人證實(shí)。
記者調查顯示，這種場(chǎng)外市場(chǎng)的操作方式是，交易雙方簽訂買(mǎi)回協(xié)議。按照協(xié)議，借出方將賬號、密碼告知借入方，借入方可擇機賣(mài)出，但要在約定時(shí)間買(mǎi)回股票，大小非股票一般要在半年報和年報披露前1個(gè)月之前買(mǎi)回，年成本約為10%，由營(yíng)業(yè)部負責賬戶(hù)監測。
黃生承認，目前兩融的場(chǎng)外市場(chǎng)規模不容易判斷，這個(gè)市場(chǎng)雖由來(lái)已久，但未來(lái)融券交易的主戰場(chǎng)還是券商主導的場(chǎng)內市場(chǎng)。
深圳市上善若水投資合伙企業(yè)投資總監侯安揚表示，根據他對海外機構做空機制的長(cháng)期研究，國內做空者目前使用的做空模型和研究水平要達到國外同行的水平，尚有很長(cháng)的路要走。
海外機構獵殺中概股：
專(zhuān)盯有縫的蛋
2000年，中概股元年。新浪、網(wǎng)易、搜狐分別于這一年的4月13日、6月30日和7月12日赴美上市。
隨后的10年，不少中資企業(yè)紛紛效仿三大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，通過(guò)直接上市和反向并購（將資產(chǎn)注入休眠狀態(tài)的殼公司）遠赴美國掛牌交易。公開(kāi)資料顯示，截至2010年，僅在交易狀態(tài)的中概股就達到120家。
好景不長(cháng)，就在2010年，美國專(zhuān)門(mén)做空中概股的機構突然增至40家以上，香櫞、渾水就是其中“杰出代表”。接受記者采訪(fǎng)的投資界人士均認為，由于美國上市采用備案制，為了實(shí)現財富夢(mèng)想，不少抱有僥幸心理的企業(yè)在上市過(guò)程中屢現財務(wù)欺詐、合同不實(shí)等重大問(wèn)題，最終遭到做空機構獵殺。
與國內上市公司研報通過(guò)粉飾企業(yè)獲益不同，香櫞和渾水專(zhuān)門(mén)通過(guò)揭露企業(yè)財務(wù)欺詐等惡劣行為獲取暴利，因此被稱(chēng)為中概股殺手。另一方面，由于他們的揭露，綠諾科技、中國高速頻道等7只中概股不得不接受被摘牌、退市的命運，因此這類(lèi)機構又被稱(chēng)為市場(chǎng)“清道夫”。
“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋�！睋碛邢愀圩C券市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)歷的興業(yè)證券首席策略分析師張憶東認為，香櫞和渾水做空中概股完全是基于嚴謹的研究和踏實(shí)的調研，在美國言論自由法案的保護下，他們最終可以將高質(zhì)量的研究變?yōu)榫揞~利益。
自2006年至今，香櫞做空的中國海外上市公司已超過(guò)20家，其中16家股價(jià)跌幅超過(guò)80%，東南融通、雙金生物、中國高速頻道等7只個(gè)股退市。成立于2010年6月的渾水也有不俗戰績(jì)，至今共出手做空中概股8次，除展訊通信外，多數個(gè)股當日跌幅即超過(guò)30%，其中綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)等4家企業(yè)退市或暫停交易。在與被做空企業(yè)的官司中，渾水和香櫞從未輸掉任何訴訟。
長(cháng)期研究香櫞和渾水的侯安揚認為，這些中概股存在財務(wù)造假是香櫞和渾水對其做空的重要原因，其次是合同不實(shí)，但絕非不看好中國經(jīng)濟，不過(guò)，香櫞和渾水也絕非市場(chǎng)上的活雷鋒，“謀取巨額利益才是他們最大的動(dòng)力�！�
侯安揚表示，海外做空已經(jīng)形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，除了先做空再揭丑的渾水等研究機構以外，中概股要面對的還有對沖基金等做空方、幫助渾水調查的外來(lái)顧問(wèn)，以及后續與渾水等研究機構打官司時(shí)需要對其支付高額訴訟費的律師事務(wù)所。而中概股屢遭揭發(fā)并被做空帶來(lái)的后果之一是，海外投資者對中國企業(yè)的興趣驟然降溫。