中國A股市場(chǎng),主要是市場(chǎng)里的大盤(pán)股指數能跌到如今這個(gè)點(diǎn)位,實(shí)在是出乎我們的意料。抱著(zhù)結果找原因,到底是哪些因素造成了現在市場(chǎng),主要是大盤(pán)股的估值低到如此地步(小盤(pán)股的估值仍然很高)?
盡管現在分析這些因素已然太遲,而且這些因素中的很多在這場(chǎng)熊市開(kāi)始之前即為眾人所知,只是它們對估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們仍有意義,即我們至少可以知道,這些因素在未來(lái)是否有改變的可能?繼而可以以之分析將來(lái)估值變動(dòng)的可能性。
與貨幣增速高度相關(guān)
首先的一個(gè)因素來(lái)自流動(dòng)性的缺失,這在很大程度上與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān),但相較宏觀(guān)經(jīng)濟的高屋建瓴,流動(dòng)性顯然與市場(chǎng)微觀(guān)表現結合得更緊。在過(guò)去十幾年里,A股市場(chǎng)主要指數的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關(guān),都基本上經(jīng)歷了5個(gè)主要的周期。從這個(gè)角度來(lái)看,在M1低迷的當下,市場(chǎng)表現乏善可陳,也就在意料之外、情理之中了。
從全球新興到發(fā)達市場(chǎng)的演化來(lái)看,資產(chǎn)價(jià)格的增速與貨幣增速之間呈現一種遞減的關(guān)系。在總結了美國、日本、中國臺灣、馬來(lái)西亞、泰國等市場(chǎng)的數據后我們發(fā)現,這種規律主要可以總結為幾條:在同一市場(chǎng)、同一時(shí)期,流動(dòng)性越高/低的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)受粘性越高/低的貨幣總量波動(dòng)的影響越大,而隨著(zhù)金融市場(chǎng)的進(jìn)化,同種資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì )減弱這主要指的是投資者對待其態(tài)度的轉變、而不是實(shí)質(zhì)交易手段的轉變于是其與低粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì )減弱,與高粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì )加強。
由于這種改變一般需要數年,乃至十數年的時(shí)間進(jìn)行體現,故而從當前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看,短期內這種相關(guān)性改變的可能并不大。也就是說(shuō),當貨幣增速低迷的時(shí)候,我們很難看到市場(chǎng)好轉;而當貨幣增速回暖的時(shí)候,即使沒(méi)有利好,我們仍能看到市場(chǎng)反彈。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō),沒(méi)有增量資金進(jìn)場(chǎng),當前市場(chǎng)頹勢難以扭轉。
趨勢屬性短期難消退
第二個(gè)因素來(lái)自于糟糕的趨勢。作為新興市場(chǎng),A股的趨勢性仍然很強。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,20天移動(dòng)平均線(xiàn)對A股市場(chǎng)的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個(gè)指標在過(guò)去10年對指數進(jìn)行機械化交易,理論上可以取得百分之幾百的超額收益。極強的趨勢性也就意味著(zhù),市場(chǎng)在下跌的時(shí)候會(huì )很沒(méi)有理性,而在上漲的時(shí)候,也不會(huì )有多少理性。
從全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢來(lái)看,技術(shù)分析手段的有效性會(huì )不斷下降,這也意味著(zhù)市場(chǎng)的趨勢屬性會(huì )不斷減少,只是這種消退并不是簡(jiǎn)單線(xiàn)性的,在某些時(shí)點(diǎn)上還會(huì )增強。但與市場(chǎng)和流動(dòng)性的關(guān)系一樣,在歷史上,市場(chǎng)趨勢屬性的消退也不是以一兩年,而是以十年為單位的進(jìn)程。
還是以20天移動(dòng)平均線(xiàn)為例,在整個(gè)1980年代,其對中國臺灣市場(chǎng)主板指數的指導意義非常有效,依據這個(gè)指標進(jìn)行的操作,可以獲得以十倍計數的超額收益。但在1990年代,同樣的超額收益下降到了百分之幾百,而在2000年以后的十幾年里,超額收益更是下降到了100%左右。在當前的歐美市場(chǎng),移動(dòng)平均線(xiàn)指標更是已經(jīng)完全無(wú)法提供有統計意義的指示。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō),技術(shù)分析手段終將失效,但暫時(shí)還能用。
估值向成熟市場(chǎng)靠攏
最后一個(gè)因素,也是在以幾年為單位計算的周期的維度上唯一長(cháng)周期的因素,是新興市場(chǎng)成熟化過(guò)程中伴生的估值系統性下降,或者說(shuō),系統性地由相較成熟市場(chǎng)高估轉為估值相若。
由于在市場(chǎng)發(fā)展的初期,新興市場(chǎng)在資訊流通、投資者判斷等方面,有著(zhù)更多封閉社會(huì )體系的屬性,故而估值雖波動(dòng)巨大,但長(cháng)期仍較成熟市場(chǎng)高。在這里值得糾正的一個(gè)偏見(jiàn)是,這種高估主要并不來(lái)自于新興市場(chǎng)的高增長(cháng)、回報率,事實(shí)上,從無(wú)風(fēng)險利率倒數的角度來(lái)看,利率更高的新興市場(chǎng)的估值應該更低才對。而從重置成本的角度來(lái)說(shuō),增長(cháng)理論也很難解釋在新興市場(chǎng)動(dòng)輒可以看到的整體市場(chǎng)市凈率(PB)估值高于5倍(如中國A股2007年、中國臺灣1989年),甚至接近10倍的情況(如泰國1996年、蒙古2007年)。
但是,在新興市場(chǎng)不斷成熟、投資社會(huì )從封閉社會(huì )體系逐漸演變?yōu)殚_(kāi)放社會(huì )體系的進(jìn)程中,這種估值溢價(jià)水平會(huì )不斷下降。這個(gè)現象在中國臺灣市場(chǎng)過(guò)去20年的歷程中尤為清晰:其整體市場(chǎng)的估值從上世紀80年代末的相對成熟市場(chǎng)大幅高估,演進(jìn)到90年代的小幅高估,再演進(jìn)到最近10年的估值大體相若。
不過(guò),當前A股的整體市盈率(PE)和PB估值分別為大約10倍和1.5倍(主要由大盤(pán)股貢獻)。即使從成熟市場(chǎng)的歷史來(lái)看,這樣的估值也絕對不高。指出市場(chǎng)估值系統性下降的意義,一則在于理解當前市場(chǎng)的頹勢,二則我們也需要對未來(lái)市場(chǎng)估值能夠達到的相對上限進(jìn)行考量。另一方面,當前小盤(pán)股的估值仍然是大盤(pán)股的3倍上下,這種全球少見(jiàn)的情況仍然值得我們警惕。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō),A股市場(chǎng)估值在向成熟市場(chǎng)靠攏,但各個(gè)板塊的進(jìn)度并不均衡,見(jiàn)底時(shí)間和位置也不相同,其中既有機會(huì ),也有風(fēng)險。