中國A股市場(chǎng)，主要是市場(chǎng)里的大盤(pán)股指數能跌到如今這個(gè)點(diǎn)位，實(shí)在是出乎我們的意料。抱著(zhù)結果找原因，到底是哪些因素造成了現在市場(chǎng)，主要是大盤(pán)股的估值低到如此地步（小盤(pán)股的估值仍然很高）？
　　盡管現在分析這些因素已然太遲，而且這些因素中的很多在這場(chǎng)熊市開(kāi)始之前即為眾人所知，只是它們對估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們仍有意義，即我們至少可以知道，這些因素在未來(lái)是否有改變的可能？繼而可以以之分析將來(lái)估值變動(dòng)的可能性。

　　與貨幣增速高度相關(guān)

　　首先的一個(gè)因素來(lái)自流動(dòng)性的缺失，這在很大程度上與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)，但相較宏觀(guān)經(jīng)濟的高屋建瓴，流動(dòng)性顯然與市場(chǎng)微觀(guān)表現結合得更緊。在過(guò)去十幾年里，A股市場(chǎng)主要指數的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關(guān)，都基本上經(jīng)歷了5個(gè)主要的周期。從這個(gè)角度來(lái)看，在M1低迷的當下，市場(chǎng)表現乏善可陳，也就在意料之外、情理之中了。
　　從全球新興到發(fā)達市場(chǎng)的演化來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的增速與貨幣增速之間呈現一種遞減的關(guān)系。在總結了美國、日本、中國臺灣、馬來(lái)西亞、泰國等市場(chǎng)的數據后我們發(fā)現，這種規律主要可以總結為幾條：在同一市場(chǎng)、同一時(shí)期，流動(dòng)性越高/低的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)受粘性越高/低的貨幣總量波動(dòng)的影響越大，而隨著(zhù)金融市場(chǎng)的進(jìn)化，同種資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì )減弱這主要指的是投資者對待其態(tài)度的轉變、而不是實(shí)質(zhì)交易手段的轉變于是其與低粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì )減弱，與高粘性貨幣總量波動(dòng)之間的關(guān)系就會(huì )加強。
　　由于這種改變一般需要數年，乃至十數年的時(shí)間進(jìn)行體現，故而從當前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看，短期內這種相關(guān)性改變的可能并不大。也就是說(shuō)，當貨幣增速低迷的時(shí)候，我們很難看到市場(chǎng)好轉；而當貨幣增速回暖的時(shí)候，即使沒(méi)有利好，我們仍能看到市場(chǎng)反彈。
　　簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，沒(méi)有增量資金進(jìn)場(chǎng)，當前市場(chǎng)頹勢難以扭轉。

　　趨勢屬性短期難消退

　　第二個(gè)因素來(lái)自于糟糕的趨勢。作為新興市場(chǎng)，A股的趨勢性仍然很強。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，20天移動(dòng)平均線(xiàn)對A股市場(chǎng)的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個(gè)指標在過(guò)去10年對指數進(jìn)行機械化交易，理論上可以取得百分之幾百的超額收益。極強的趨勢性也就意味著(zhù)，市場(chǎng)在下跌的時(shí)候會(huì )很沒(méi)有理性，而在上漲的時(shí)候，也不會(huì )有多少理性。
　　從全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢來(lái)看，技術(shù)分析手段的有效性會(huì )不斷下降，這也意味著(zhù)市場(chǎng)的趨勢屬性會(huì )不斷減少，只是這種消退并不是簡(jiǎn)單線(xiàn)性的，在某些時(shí)點(diǎn)上還會(huì )增強。但與市場(chǎng)和流動(dòng)性的關(guān)系一樣，在歷史上，市場(chǎng)趨勢屬性的消退也不是以一兩年，而是以十年為單位的進(jìn)程。
　　還是以20天移動(dòng)平均線(xiàn)為例，在整個(gè)1980年代，其對中國臺灣市場(chǎng)主板指數的指導意義非常有效，依據這個(gè)指標進(jìn)行的操作，可以獲得以十倍計數的超額收益。但在1990年代，同樣的超額收益下降到了百分之幾百，而在2000年以后的十幾年里，超額收益更是下降到了100%左右。在當前的歐美市場(chǎng)，移動(dòng)平均線(xiàn)指標更是已經(jīng)完全無(wú)法提供有統計意義的指示。
　　簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，技術(shù)分析手段終將失效，但暫時(shí)還能用。

　　估值向成熟市場(chǎng)靠攏

　　最后一個(gè)因素，也是在以幾年為單位計算的周期的維度上唯一長(cháng)周期的因素，是新興市場(chǎng)成熟化過(guò)程中伴生的估值系統性下降，或者說(shuō)，系統性地由相較成熟市場(chǎng)高估轉為估值相若。
　　由于在市場(chǎng)發(fā)展的初期，新興市場(chǎng)在資訊流通、投資者判斷等方面，有著(zhù)更多封閉社會(huì )體系的屬性，故而估值雖波動(dòng)巨大，但長(cháng)期仍較成熟市場(chǎng)高。在這里值得糾正的一個(gè)偏見(jiàn)是，這種高估主要并不來(lái)自于新興市場(chǎng)的高增長(cháng)、回報率，事實(shí)上，從無(wú)風(fēng)險利率倒數的角度來(lái)看，利率更高的新興市場(chǎng)的估值應該更低才對。而從重置成本的角度來(lái)說(shuō)，增長(cháng)理論也很難解釋在新興市場(chǎng)動(dòng)輒可以看到的整體市場(chǎng)市凈率（PB）估值高于5倍（如中國A股2007年、中國臺灣1989年），甚至接近10倍的情況（如泰國1996年、蒙古2007年）。
　　但是，在新興市場(chǎng)不斷成熟、投資社會(huì )從封閉社會(huì )體系逐漸演變?yōu)殚_(kāi)放社會(huì )體系的進(jìn)程中，這種估值溢價(jià)水平會(huì )不斷下降。這個(gè)現象在中國臺灣市場(chǎng)過(guò)去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場(chǎng)的估值從上世紀80年代末的相對成熟市場(chǎng)大幅高估，演進(jìn)到90年代的小幅高估，再演進(jìn)到最近10年的估值大體相若。
　　不過(guò)，當前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤(pán)股貢獻）。即使從成熟市場(chǎng)的歷史來(lái)看，這樣的估值也絕對不高。指出市場(chǎng)估值系統性下降的意義，一則在于理解當前市場(chǎng)的頹勢，二則我們也需要對未來(lái)市場(chǎng)估值能夠達到的相對上限進(jìn)行考量。另一方面，當前小盤(pán)股的估值仍然是大盤(pán)股的3倍上下，這種全球少見(jiàn)的情況仍然值得我們警惕。
　　簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，A股市場(chǎng)估值在向成熟市場(chǎng)靠攏，但各個(gè)板塊的進(jìn)度并不均衡，見(jiàn)底時(shí)間和位置也不相同，其中既有機會(huì )，也有風(fēng)險。