從QE政策的內生邏輯及其未來(lái)可能的演進(jìn)來(lái)看，新版QE3是一個(gè)彈性版的量化寬松計劃，更像過(guò)去一年美聯(lián)儲政策的自然延續，主要是維系目前足夠低的利率水平。從以往經(jīng)驗推演，美歐量化政策對于中國經(jīng)濟的影響可能會(huì )體現在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化方面，然而此次這兩方面效果可能皆不突出。中國應該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機，顯著(zhù)擴大人民幣匯率浮動(dòng)區間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。
彈性版的QE
不同于QE1和QE2，QE3只公布了每月要采購400億美元MBS(抵押貸款支持債券)，但沒(méi)有公布計劃執行的時(shí)間區間和采購的總規模。所以既可以理解為可多可少，可長(cháng)可短，便于美聯(lián)儲應對反對派的批評；也可以理解為伯南克決心無(wú)上限買(mǎi)債，直至經(jīng)濟出現理想的就業(yè)復蘇才會(huì )收手。至少目前，市場(chǎng)投資者更愿意從第二個(gè)角度來(lái)理解，短期的亢奮在風(fēng)險資產(chǎn)市場(chǎng)中顯現無(wú)疑。
2008年9月美聯(lián)儲的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過(guò)4年兩輪QE(共計2.35萬(wàn)億美元)的擴表，今天美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴展至2.82萬(wàn)億美元。然而，自2011年8月開(kāi)始至今，美聯(lián)儲就沒(méi)有再行擴表，甚至悄然開(kāi)始縮表，期間美聯(lián)儲的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍，其持有的國債頭寸基本持平，持有的MBS頭寸略降了50億美元，也屬基本持平。但美國債券市場(chǎng)卻出現小牛市，盡管期間標普還下調了美國的主權評級。美國10年期國債孳息收益率、30年期國債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆顯著(zhù)下行了80-100個(gè)基點(diǎn)。過(guò)去一年中，美國債券市場(chǎng)的強大買(mǎi)力，來(lái)自于以下三個(gè)方面：歐債危機全面惡化，全球避險需求的上升(這是關(guān)鍵因素)；美聯(lián)儲的扭曲操作(OT)，將短債置換成長(cháng)債；美聯(lián)儲目前的存量債權每月都能獲得300-400億美元的本息償付，可進(jìn)行再投資。
未來(lái)影響美國債券市場(chǎng)收益率的以上三個(gè)因素依然存在。目前美聯(lián)儲存量資產(chǎn)每月獲得本息償付大致是450億美元，可作再投資操作。美聯(lián)儲目前持有的短期國債存量為6700億美元，依然可以進(jìn)行扭轉操作(OT)，甚至不排除可以將短期國債直接置換成MBS，因為長(cháng)期國債的收益率已經(jīng)足夠低。中長(cháng)期看，全球對于安全資產(chǎn)的需求顯著(zhù)上升，這意味著(zhù)美國公債融資市場(chǎng)的牛市時(shí)間不斷延續。
目前美國整體債券市場(chǎng)利率處于過(guò)去30年中歷史最低區間，未來(lái)的買(mǎi)力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，再行將整體市場(chǎng)利率顯著(zhù)推低一個(gè)臺階的意義不大。如此，未來(lái)一段時(shí)間，完成每月400億美元的MBS的采購計劃，是否一定會(huì )體現為美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張，仍拭目以待。
以QE維持低利率水平
2013年初美國將迎來(lái)“財政懸崖”，即2001年以來(lái)，美國多項減稅和刺激經(jīng)濟增長(cháng)政策在2012年底集中到期，同時(shí)2011年國會(huì )超級委員會(huì )達成的“自動(dòng)支出削減機制”啟動(dòng)。這一系列財政政策將于2013年1月集中到期終止或開(kāi)始啟動(dòng)，使美國財政赤字水平呈現斷崖式下跌(約6000億美元)。
如果美國經(jīng)濟目前的“體質(zhì)”能夠或者至少能部分接受減稅的退出(反恐戰爭后聯(lián)邦軍費支出上升至7000-8000億美元，有壓縮空間)，那意味著(zhù)美聯(lián)儲將實(shí)質(zhì)性進(jìn)入縮表進(jìn)程，因為財赤的縮減，2013財年美國國債滾動(dòng)發(fā)行的規模將收縮。屆時(shí)，大家看到的QE或演變成美聯(lián)儲資產(chǎn)的結構性變化，而非總量的擴張。
實(shí)際上，最近兩年美國經(jīng)濟的確出現了諸多經(jīng)濟增長(cháng)的內生動(dòng)力轉強跡象：一是制造業(yè)回流美國，二是服務(wù)業(yè)的可貿易水平有所提升，三是美國能源獨立戰略在危機后開(kāi)始發(fā)力，都為其實(shí)體經(jīng)濟振興創(chuàng )造良好條件。
近兩年的經(jīng)濟數據不斷印證著(zhù)美國經(jīng)濟的溫和復蘇路徑將持續。企業(yè)部門(mén)的現金流和利潤處于歷史最好水平；住戶(hù)部門(mén)和金融部門(mén)的杠桿皆有明顯下降；小企業(yè)信貸活動(dòng)增強，帶來(lái)就業(yè)的改善和消費信心增強。資產(chǎn)層面，美國樓市在最近的兩個(gè)月出人意料地強勁反彈，其月度環(huán)比的漲幅甚至達到了10年以來(lái)最大，表明美國樓市或已見(jiàn)底。
美國經(jīng)常項目逆差收窄，傳遞著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)內生動(dòng)力逐步轉強的信息，意味著(zhù)未來(lái)財政刺激加碼可能性降低，以及對抗“財政懸崖”(減稅退出)沖擊的能力增強，美國政府財政赤字存在顯著(zhù)縮減的可能。
而從就業(yè)角度看，以失業(yè)率來(lái)研判美國經(jīng)濟的復蘇進(jìn)程一直以來(lái)飽受學(xué)界爭議。貝弗里奇曲線(xiàn)(Beveridge
Curve)發(fā)現，次貸危機后該曲線(xiàn)已經(jīng)較危機前明顯右移，即危機后經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構或已開(kāi)始發(fā)生顯著(zhù)的變化，但勞動(dòng)力結構似乎沒(méi)跟上這種變化。最近的證據是，上周公布的經(jīng)濟活動(dòng)中產(chǎn)生的崗位需求數顯著(zhù)超出預期，而非農就業(yè)數據低于預期。結構性失業(yè)一般很難用貨幣政策改善。
因此，從QE政策的內生邏輯及其未來(lái)可能的演進(jìn)來(lái)看，新版QE3更似過(guò)去一年美聯(lián)儲政策的自然延續，主要目的是維系目前足夠低的利率水平。
擴大人民幣匯率浮動(dòng)區間
從以往經(jīng)驗推演，美歐量化政策對于中國經(jīng)濟的影響可能會(huì )體現在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。然而筆者認為，此次這兩方面效果可能皆不突出。
前兩輪的量化寬松政策是導致大宗商品價(jià)格上漲的貨幣和國際金融基礎，而在真實(shí)需求方面，則很大程度拜賜于中國大規模加杠桿進(jìn)行基本建設所產(chǎn)生的對于大宗商品進(jìn)口的巨大需求。今天，中國經(jīng)濟已經(jīng)確立進(jìn)入了總需求收縮的結構調整路徑，只要短期政策不再出現180度的反復，過(guò)去一個(gè)多月由情緒和預期推動(dòng)的大宗商品上漲難以持續。
跨境資本流動(dòng)趨勢是由相關(guān)經(jīng)濟體中長(cháng)期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結構性困難的中國經(jīng)濟，今天的吸引力遠遠比不上2009-2010年的時(shí)間段。根據世界銀行報告計算的資產(chǎn)存量對GDP比率(其倒數的概念就是國民經(jīng)濟核算下的資本回報率)，2010年中國資本回報率已落至美國之下，人民幣中長(cháng)期仍面臨貶值壓力的加大。8月份盡管?chē)H市場(chǎng)避險需求顯著(zhù)下降，但中國當月的外匯占款可能依然羸弱。這一點(diǎn)從8月新增貸款超預期與M2減速的反差可以推測。
為此，筆者認為，中國應該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機，顯著(zhù)擴大人民幣匯率浮動(dòng)區間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。