受通脹預期影響，本周債市收益率呈現“跳躍”式上揚，一級市場(chǎng)利率帶動(dòng)二級市場(chǎng)收益率續漲，關(guān)鍵期限品種國債、政策性金融債收益率上行均在20BP左右，并且利率債收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步平坦化。
分析人士指出，在未來(lái)一段時(shí)間內，市場(chǎng)的焦點(diǎn)將重新回歸到國內資金面因素上，9月末國內資金市場(chǎng)的波動(dòng)始終是難以避免的一個(gè)“坎”，在央行不斷以逆回購方式投放資金的背景下，雖然整體資金緊張程度不會(huì )顯著(zhù)加劇，但是資金的結構性波動(dòng)料難以避免。
債券市場(chǎng)多空交織
中債提供的數據顯示，截至9月19日收盤(pán)，銀行間債券市場(chǎng)延續了趨弱的氛圍，整體收益率中短端以上行為主，長(cháng)端微幅調整。
無(wú)疑，美聯(lián)儲QE3的推出一舉將中國利率推向了年內高位，市場(chǎng)多頭信心潰敗，利率曲線(xiàn)也一舉逆轉了7月份以來(lái)的“熊市變平”，在上周轉為“熊市增陡”態(tài)勢。
多數業(yè)內人士判斷，在年內剩余時(shí)間內，債券市場(chǎng)所面臨的環(huán)境利空因素將略多于利多。
首先，伴隨利率的加速調整，預計海外QE因素對于國內利率市場(chǎng)的負面沖擊最大峰值已經(jīng)度過(guò)，但是QE因素所引發(fā)的未來(lái)一系列問(wèn)題將長(cháng)期沖擊國內債券市場(chǎng)，這是在短期內無(wú)法消弭的。目前來(lái)看，QE對于國內債券市場(chǎng)的顯性影響沖擊有兩方面，一是將通過(guò)推高國際通貨膨脹壓力的方式造成投資者對于輸入性通貨膨脹的擔憂(yōu)；二是將在很大程度上抑制我國貨幣當局對于政策的放松調節。前者主要影響長(cháng)期利率，后者則對于短期利率的回落產(chǎn)生顯著(zhù)的障礙。
其次，通脹水平在年內再創(chuàng )新低的可能性不大。隨著(zhù)季節更替，物價(jià)將在短暫下降后大幅反彈，雖然其中超越季節性的非預期通脹壓力不會(huì )加大，但數據上的回升仍然對債券利率走勢形成干擾，即通脹走勢在年內剩余時(shí)間內也難以對市場(chǎng)形成有力支撐�！�
再者，目前資金利率的中樞水平已經(jīng)被系統性抬升，債券利率體系被重新定價(jià)的可能性非常大。
來(lái)自招商銀行的研究觀(guān)點(diǎn)亦指出，受歐洲央行推出OMT計劃以及美聯(lián)儲QE3出臺的影響，市場(chǎng)風(fēng)險偏好持續回升，盡管經(jīng)濟數據仍然低迷，但市場(chǎng)選擇性忽視導致調整依舊。加上國內近期頒布一系列財政刺激政策，股債蹺蹺板效應成為打壓當前債市的首要原因。
顯然，從年內剩余時(shí)間來(lái)看，經(jīng)濟基本面的同步數據未必能敵得過(guò)現券重新定價(jià)的壓力。
寬松政策仍可期待
再就銀行間資金面而言，人民銀行于9月20日上午以利率招標方式開(kāi)展了550億元7天期和1050億元28天期逆回購操作，中標利率分別持平于3.35%及3.60%。
鑒于本周公開(kāi)市場(chǎng)逆回購到期規模為1400億元，減去央票及正回購到期60億元，以及2350億元的逆回購投放量，則本周央行實(shí)現資金凈投放1010億元。
“28天逆回購的到期日在跨季、雙節后，央行加大該期限品種操作，一方面可以穩定市場(chǎng)對跨季資金利率的預期，另一方面也表明9月降準的可能性進(jìn)一步下降，同時(shí)可以完善短期資金利率曲線(xiàn)�！币晃粎⑴c招標的商行交易員向記者表示，“管理層之所以選擇加大28天品種的投放力度，旨在避免資金于小長(cháng)假后大量到期，并對流動(dòng)性形成較大沖擊�！�
華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)亦表示，“由于外匯占款減少，19日開(kāi)始貨幣市場(chǎng)資金緊張，利率跳漲，周四央行加大逆回購操作是市場(chǎng)預期之中的，即使如此，貨幣市場(chǎng)利率現在還是遠遠高于央行逆回購利率的，所以下周還會(huì )大量逆回購，降準的可能性較小，但是也不是沒(méi)有可能�！�
毋庸置疑，央行的逆回購操作能夠較好地平滑貨幣市場(chǎng)利率，規避關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和事件對資金面的沖擊，不至于出現流動(dòng)性顯著(zhù)趨緊的極端情況。但在未來(lái)貨幣政策的判斷上，28天期逆回購重啟也并不意味著(zhù)存準兌現的可能性完全消失。
僅從公開(kāi)市場(chǎng)操作的體量分析，由于央票到期量減少而央行短期逆回購滾動(dòng)進(jìn)行，因此自7月以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)每個(gè)月的到期量均在5500億元左右，未來(lái)要實(shí)現更大規模的凈投放則意味著(zhù)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的體量還需進(jìn)一步擴大，這在實(shí)際操作中顯然壓力不小。
有業(yè)內專(zhuān)家表示，鑒于外匯占款流動(dòng)趨勢當前并沒(méi)有發(fā)生根本性改觀(guān)，所以央行依然存在通過(guò)存準下調補充市場(chǎng)資金供給的必要性，盡管難以確定降準時(shí)間窗口，但可預計未來(lái)依然會(huì )有1-2次以上的降準空間。
短期不宜加長(cháng)杠桿
回到債券市場(chǎng)，就操作策略分析，短期仍建議以防御為主。
雖然逆回購不斷加碼，28天逆回購重啟，7天回購利率降到了3%左右，但貨幣政策的預期不甚明朗，市場(chǎng)對資金面仍有較大顧慮。
供給壓力有所增加，城投債和地方政府債發(fā)行不斷。東方證券提供的數據顯示，2010、2011、2012年1-8月企業(yè)債券融資規模分別為7892億元、7908億元和13315億元，今年前8個(gè)月較去年累計增速達68%。分品種看，短融、中票、企業(yè)債和公司債凈發(fā)行規模比去年同期分別增加1494億元、796.5億元、3141億元和626億元。
再從各月發(fā)行節奏考量，今年前4個(gè)月短融和中票的發(fā)行規模與去年同期相比并沒(méi)有增加；5月份以后，凈融資規模才有明顯上升�！�
多位接受記者采訪(fǎng)的券商研究員均認為，在利率市場(chǎng)化的大背景下，大力發(fā)展直接融資以及近期基建投資發(fā)力，中長(cháng)期融資需求的上升，都將導致信用債供給持續放量，這構成債市的不利因素。但考慮到當前經(jīng)濟增速尚未明顯低于潛在增速，政策力度和經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)力不強，經(jīng)濟增速的可持續回升狀態(tài)仍需等待，則中期來(lái)看預計債市仍有不錯的投資機會(huì )�！�
此外，影響債市的風(fēng)險因素還包括：經(jīng)濟短期有走穩的趨勢，通脹預期有所提高；上半年獲利盤(pán)過(guò)多，無(wú)業(yè)績(jì)排名壓力機構急于鎖定利潤去杠桿；股市超跌后在經(jīng)濟短期筑底和外需刺激下有所反彈；上市公司中報業(yè)績(jì)差強人意提高信用風(fēng)險�！�
總體來(lái)看，基于當前QE3對我國通脹的影響還不能確定，預計這也將延長(cháng)債市調整時(shí)間，同時(shí)我國央行調控政策將相對謹慎，短期內還看不到任何推動(dòng)債市上漲的觸發(fā)因素，建議投資者繼續持謹慎態(tài)度，不宜加長(cháng)杠桿和久期。
另外，10月份資金面可能有所趨緊，債市調整或橫盤(pán)的情況會(huì )持續，部分券商建議待10月資金面緊張時(shí)點(diǎn)過(guò)后，重新考慮配置時(shí)點(diǎn)的選擇。