作為承接全球化低端制造業(yè)的國家，中國的工業(yè)化和人口結構都處于比較不利的階段，未來(lái)兩三年內，人民幣實(shí)際匯率貶值壓力巨大。要緩解人民幣實(shí)際匯率貶值壓力，需要提高中國貿易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和不可貿易部門(mén)的工資率，改革人民幣發(fā)行制度與匯率制度。
受到全球制造業(yè)泡沫破裂，美國制造業(yè)回流等實(shí)際因素的影響，作為承接全球化低端制造業(yè)的國家，中國的工業(yè)化和人口結構都處于比較不利階段，未來(lái)兩三年內，人民幣實(shí)際匯率貶值壓力巨大。未來(lái)人民幣匯率可能持續貶值，才能達到一個(gè)比較穩定的均衡匯率水平。這個(gè)調整過(guò)程的特點(diǎn)是，人民幣對外貶值，同時(shí)對內升值，即名義匯率進(jìn)入下降通道，而同時(shí)國內出現通貨緊縮。這種局面正好與過(guò)去幾年的情形形成鮮明的對立。
此外，美聯(lián)儲啟動(dòng)了第三輪數量寬松（QE3）方案，QE3短期內將對全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動(dòng)產(chǎn)生重大影響。但由于中國經(jīng)濟結構性放緩貨幣發(fā)行機制的問(wèn)題，美聯(lián)儲的QE3對中國流動(dòng)性溢出已大大降低。所以，QE3不能改變人民幣貶值趨勢。
中國作為追趕型經(jīng)濟體，經(jīng)濟狀況處于不斷變動(dòng)的宏觀(guān)環(huán)境中，尤其在貿易限制、利率非市場(chǎng)化、資本流動(dòng)與匯率形成機制干預方面難以滿(mǎn)足一些匯率決定理論的前提。因此，現在需要仔細梳理多種匯率決定理論，結合數據加以校驗，會(huì )有助于更清楚地認識匯率決定的過(guò)程，并篩選出適用于人民幣匯率分析的框架，從而對匯率走勢做出中長(cháng)期的判斷。
筆者認為，當前影響人民幣“外升內貶”的實(shí)際因素，主要有三點(diǎn)：
首先，美國制造業(yè)回流，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過(guò)程中。美國制造業(yè)回流難以避免，這也代表全球化方向的逆轉，未來(lái)中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢將大大削弱。近幾年來(lái)，中美制造業(yè)工人之間的工資差距持續縮小，考慮到未來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)前景，工資差距將會(huì )進(jìn)一步縮小。2011年至2015年，假如中美雙方的工資漲幅仍參照2005年至2010年的幅度，屆時(shí)雙方的工資比值將進(jìn)一步縮小為9：1。2010年，美國制造業(yè)工人勞動(dòng)生產(chǎn)率大約是中國的3.7倍，
假設勞動(dòng)力成本占制造業(yè)總成本的比例從30%下降到20%，那么中國制造相對于美國制造的成本優(yōu)勢將從2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能彌補運輸和貿易成本。
其次，截至2011年底，中國對外凈資產(chǎn)達到1.78萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)的外匯儲備3.2
萬(wàn)億，非政府部門(mén)對外凈負債1.5
萬(wàn)億美元。中國對外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當局和金融機構，分別占70%和11%，其他部門(mén)只占19%。而中國對外負債絕大多數集中在其他部門(mén)，占75%，政府部門(mén)、金融機構分別只占3%和22%。盡管?chē)艺w上對外凈資產(chǎn)，民間部門(mén)還是對外凈負債。在民間部門(mén)對外凈負債的現有格局，以及國內金融市場(chǎng)發(fā)展現階段和當前國際貨幣體系下，人民幣作為一種新興市場(chǎng)貨幣，仍是風(fēng)險資產(chǎn)而非避險貨幣，人民幣匯率的波動(dòng)不會(huì )是單邊的。
歷史上，每次國際金融機構去杠桿化，都會(huì )加大新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)風(fēng)險。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結為，居民企業(yè)持有更多外匯，而非“熱錢(qián)”流出境內，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產(chǎn)從公共部門(mén)向居民部門(mén)流動(dòng)，無(wú)論是滿(mǎn)足“藏匯于民”的需要，還是私人部門(mén)外匯資產(chǎn)需求的主動(dòng)上升，都包含了人民幣貶值的預期。同樣，國內通脹的預期也可能通過(guò)居民部門(mén)的資產(chǎn)配置行為來(lái)反映。
2008年全球金融危機以來(lái)，主要發(fā)達經(jīng)濟體實(shí)施低利率政策，跨境資金流動(dòng)日趨活躍，中國企業(yè)境外融資也大幅上升。但自2011年下半年以來(lái)，受主權債務(wù)危機沖擊，歐美機構資金回撤壓力加大，迫使境內機構加速償債、回補前期美元空頭。目前中國跨境資金流動(dòng)更易受到歐美金融機構去杠桿化的影響，由此帶來(lái)人民幣貶值的壓力。
其三，通脹預期在下降，人口拐點(diǎn)對應通脹拐點(diǎn)。
從更長(cháng)期的人口周期來(lái)看，撫養比快速下降的時(shí)期，經(jīng)濟會(huì )出現高增長(cháng)的周期，經(jīng)濟可忍受的通脹水平也會(huì )較高。然而，撫養比下降到底部拐點(diǎn)時(shí)，在大規模經(jīng)濟刺激政策之后，可能出現通脹突變，從通脹直線(xiàn)進(jìn)入到通縮。中國在上世紀90年代中第一次撫養比轉折時(shí)，出現從1998年至2002年長(cháng)達五年的通縮。2000年開(kāi)始，撫養率第二次快速下降，2010年之后撫養比出現第二次拐點(diǎn)而步入長(cháng)期上升周期。根據日本的經(jīng)驗，通脹形勢可能會(huì )出現比較大的轉變。
還有，外匯占款減少也是內生性的貶值。如果名義匯率不貶值，貿易和投資出現相互替代，資本流出是內生性的貶值。當中國經(jīng)濟處于工業(yè)化和人口紅利期時(shí)，社會(huì )總儲蓄大于總投資，要靠外需來(lái)消化多余儲蓄，表現為大量出口順差，以積累外匯資產(chǎn)。一旦人口紅利結束，工業(yè)化進(jìn)程放慢，大量資本外逃開(kāi)始出現，這一過(guò)程從去年10月已經(jīng)開(kāi)始。
筆者由此認為，當下，應對實(shí)際匯率貶值，名義匯率貶值和國內通縮時(shí)，需要關(guān)注人民幣貨幣發(fā)行機制和匯率制度。政策的應對反過(guò)來(lái)可能會(huì )影響人民幣匯率走勢。
根據薩繆爾森－巴拉薩效應，在實(shí)際匯率升值期間，人民幣升值和國內通脹有一定替代性；在實(shí)際匯率貶值時(shí),
人民幣貶值和國內通縮也有替代性。需要在匯率和通脹兩個(gè)政策目標上取舍。為此，要緩解人民幣實(shí)際匯率貶值壓力，需要提高中國貿易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和不可貿易部門(mén)的工資率。要控制通縮，則必須改革人民幣發(fā)行制度，基于國家資產(chǎn)負債表發(fā)行貨幣。而要從根本上改變時(shí)而通脹、時(shí)而通縮的局面，則既要改革貨幣發(fā)行機制，也要改革匯率制度。今年4月，央行宣布人民幣匯率浮動(dòng)區間擴大至1%，更有利于應對未來(lái)國內的物價(jià)形勢。鑒于此舉受到各方好評，筆者以為浮動(dòng)范圍還可進(jìn)一步擴大。圍繞中心匯率,確定更大的匯率帶狀浮動(dòng)區（即匯率目標區），可考慮逐步擴大浮動(dòng)幅度至5%至10%。