2012年8月以來(lái)，人民幣對美元經(jīng)歷了一輪快速升值，這與之前持續了近一年的雙向波動(dòng)、并伴有階段性貶值的運行格局有顯著(zhù)不同。近一階段人民幣升值的主要原因是什么？未來(lái)人民幣是否會(huì )進(jìn)入新一輪的升值周期？我國是否又將面臨大規模的資本流入壓力？本報告擬對上述問(wèn)題展開(kāi)討論。
一、市場(chǎng)驅動(dòng)和政策容忍共同促成本輪人民幣升值
1、市場(chǎng)驅動(dòng)和政策容忍共同作用下私人部門(mén)購匯行為發(fā)生改變是升值主因
仔細觀(guān)察本輪升值過(guò)程，有三個(gè)“背離”現象尤為值得關(guān)注。一是人民幣匯率走勢與美元指數變化出現了背離。當美元走強、美元指數上升時(shí)，市場(chǎng)上對美元的需求增加便會(huì )導致人民幣對美元貶值，反之則升值，因而形成了美元兌人民幣匯率與美元指數走勢基本同步變化的運行格局。而從匯率政策的角度來(lái)看，由于美元在人民幣盯住的一籃子貨幣中占有主要地位，為避免人民幣有效匯率波動(dòng)過(guò)大，也需要美元兌人民幣匯率與美元走勢較為同步。這一運行格局在本輪人民幣升值的前一階段、即9月中旬之前尚存，但之后則出現了背離。9月中旬之后，美元指數已經(jīng)開(kāi)始企穩甚至略有上升，但人民幣對美元卻繼續升值態(tài)勢。
二是美元兌人民幣即期匯率與中間價(jià)出現了背離。在現行有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行每天公布的匯率中間價(jià)對市場(chǎng)價(jià)格具有指導性作用。二者走勢基本一致，很少出現顯著(zhù)的背離。但在本輪升值的前一階段，當市場(chǎng)匯率從8月初開(kāi)始掉頭向下、人民幣對美元開(kāi)始升值時(shí)，中間價(jià)仍保持波動(dòng)并略有向上的走勢，直到9月中旬左右，二者才又重新恢復同步變化的運行態(tài)勢。
三是央行外匯占款與總體外匯占款走勢出現背離。當企業(yè)和居民向商業(yè)銀行結匯，商業(yè)銀行形成外匯占款，商業(yè)銀行進(jìn)而向央行售匯，則形成央行的外匯占款。因而金融機構總體外匯占款可以分為商業(yè)銀行的外匯占款和央行的外匯占款兩部分。一般來(lái)說(shuō)，當商業(yè)銀行外匯占款大幅增加、外匯市場(chǎng)上人民幣需求較大時(shí)，為避免外匯占款占用大量人民幣資金進(jìn)而影響商業(yè)銀行流動(dòng)性，同時(shí)也是避免人民幣升值幅度過(guò)大，央行會(huì )向商業(yè)銀行購買(mǎi)外匯，反之亦然。但9、10月份在金融機構總體外匯占款分別增加1300和210億元的情況下，央行外匯占款分別僅增加了20和10億元，央行明顯減少了購匯量。
綜合以上三個(gè)特征，我們認為，本輪人民幣升值是在企業(yè)和居民持有的外匯規模不斷擴大的背景下，市場(chǎng)力量驅動(dòng)和政策容忍共同影響私人部門(mén)持匯行為而促成的。
近年來(lái)，私人部門(mén)持有的外匯規模持續擴大，并成為影響市場(chǎng)匯率波動(dòng)的重要因素。強制結售匯制度是外匯短缺時(shí)代的產(chǎn)物。隨著(zhù)連續多年國際收支順差、外匯儲備不斷積累，更加之資本和金融項目不斷開(kāi)放以及藏匯于民戰略的推進(jìn)，監管部門(mén)逐步廢除了強制結售匯制度，目前企業(yè)和個(gè)人可自主保留外匯收入。意愿結售匯制度可以較好滿(mǎn)足企業(yè)財務(wù)管理和用匯的需求，更加靈敏準確地反映外匯市場(chǎng)的供求變化。但在意愿結售匯制度下，隨著(zhù)企業(yè)和居民的持匯規模不斷擴大，其持匯行為會(huì )對外匯市場(chǎng)構成影響，特別是如果出現羊群效應，大量市場(chǎng)主體可能同時(shí)進(jìn)行同向外匯交易，進(jìn)而導致市場(chǎng)大幅波動(dòng)。數據顯示，隨著(zhù)強制結售匯制度的逐漸廢除，近年來(lái)金融機構外匯存款余額持續增長(cháng)，截至2012年10月末，金融機構外匯存款規模已達4176億美元，是2009年末的2倍。觀(guān)察還發(fā)現，近年來(lái)外匯存款變化與人民幣匯率預期有大致的同向的變化關(guān)系。比如，去年四季度到今年9月前人民幣對美元有貶值預期期間，外匯存款大幅上升；9月以來(lái)人民幣對美元升值預期再現，外匯存款增速隨即放慢。
市場(chǎng)預期變化是前一階段人民幣升值的主要原因。一方面，在預期美國出臺QE3直至9月14日正式宣布的影響下，市場(chǎng)已經(jīng)出現了明顯的美元貶值預期。而且，以美國VIX指數為代表的風(fēng)險指數從去年9月達到36的階段性高點(diǎn)后一路下降到今年10月的16，這表明市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所抬頭，資本流出美國以尋求更高回報的動(dòng)機趨于增強。正是以上兩方面因素共同促成了美元的弱勢格局，美元指數從7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中國經(jīng)濟企穩回升的跡象日趨明顯，未來(lái)中國經(jīng)濟增速有望小幅回升，貿易順差在近幾個(gè)月也有所擴大，對中國經(jīng)濟增速大幅放慢擔憂(yōu)的解除有助于緩解人民幣貶值壓力。此外，前一段時(shí)間市場(chǎng)對央行進(jìn)一步放松貨幣政策、再次降準或降息的預期較為強烈，但央行始終“按兵不動(dòng)”。隨著(zhù)經(jīng)濟企穩回升和物價(jià)拐點(diǎn)已過(guò)，市場(chǎng)對降息的預期顯著(zhù)下降，這進(jìn)一步降低了人民幣貶值預期。數據表明，香港離岸市場(chǎng)一年期美元兌人民幣NDF從9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民幣“此消彼長(cháng)”的局面下，市場(chǎng)預期發(fā)生改變，私人部門(mén)的持匯行為發(fā)生變化，此前在人民幣持續存在貶值預期下因推遲結匯而累積的大量外匯存款開(kāi)始轉為人民幣存款，進(jìn)而導致外匯市場(chǎng)上對人民幣的需求增加、美元需求下降，人民幣對美元升值。但在9月中旬以后，隨著(zhù)美國經(jīng)濟緩慢復蘇的預期越來(lái)越強，QE3對美元的影響減弱，美元指數企穩甚至略有上升，香港市場(chǎng)美元兌人民幣NDF下行速度也有所放緩，且從絕對值來(lái)看仍有人民幣貶值預期，但在岸市場(chǎng)人民幣對美元卻繼續進(jìn)一步升值，顯然與市場(chǎng)偏好不相符合。
政策容忍是影響后一階段人民幣升值的重要因素。這方面有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是9月、10兩月央行購匯量很少，分別只有20億元和10億元，而同期商業(yè)銀行外匯占款分別增加了1280億元和205億元，央行購匯顯然不如以往積極，表明央行對匯率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前匯率中間價(jià)與即期匯率背離，此時(shí)美元指數下行，表明主要是市場(chǎng)力量在驅動(dòng)即期匯率下行；之后美元指數已經(jīng)趨穩，但中間價(jià)開(kāi)始下行，并帶動(dòng)即期匯率進(jìn)一步下行，表明央行在通過(guò)中間價(jià)主動(dòng)引導升值，進(jìn)而帶動(dòng)市場(chǎng)對人民幣升值的預期進(jìn)一步上升，企業(yè)和居民結匯意愿進(jìn)一步增強、售匯意愿進(jìn)一步下降，頻繁出現“漲�！币簿筒黄婀至�。政策容忍升值可能主要是考慮到在美國大選時(shí)期，財政部向國會(huì )發(fā)布針對中國等主要貿易伙伴的匯率評估報告等的政治因素，以緩解升值的國際政治壓力。
2、當前資本大舉進(jìn)入中國的跡象并不明顯
盡管人民幣升值再現，9、10兩月外匯占款持續正增長(cháng)，但截至目前并沒(méi)有明顯的跡象表明資本正大舉進(jìn)入中國，資本流入并非本輪人民幣升值的主要原因。
首先，近幾個(gè)月的新增外匯占款扣除貿易順差和FDI后仍為負。盡管按照新增外匯占款扣除貿易順差和FDI來(lái)估算熱錢(qián)并不準確，但在人民幣升值預期較強、資本流入較多時(shí)期，該值一般持續為正且規模很大，如2011年三季度之前。計算發(fā)現，盡管9、10兩月新增外匯占款由負轉正，特別是9月新增規模比較大，但由于同期貿易順差規模有所擴大、FDI仍保持在80億美元左右，扣除掉后兩者之后的不可解釋部分仍是負值，證明不但沒(méi)有資本大舉進(jìn)入，還有資本流出的可能。
其次，9、10兩個(gè)月外匯占款增量上升主要是“資產(chǎn)外幣化”反轉所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期間，在人民幣有貶值預期下，企業(yè)和居民結匯意愿下降、售匯意愿上升，正是這種“資產(chǎn)外幣化”行為導致期間外匯占款增量顯著(zhù)下降，同時(shí)銀行體系外匯存款顯著(zhù)增加，由于這部分外匯存款依然在境內，因此并不存在大規模的資本流出。與之類(lèi)似，受人民幣貶值預期減弱、美元走弱的影響，近兩月企業(yè)和居民售匯意愿下降、結匯意愿上升，因而之前積累的大量外匯存款開(kāi)始轉為人民幣存款，從而導致外匯占款增量回升，相應外幣存款減少，同樣這種資產(chǎn)在不同幣種之間的轉換也不意味有資本大規模流入。
最后，目前國內吸引資本大規模流入的條件尚不成熟。與香港股市、樓市走出升勢吸引熱錢(qián)流入不同，國內無(wú)論股市還是樓市等資本市場(chǎng)，都缺乏足夠吸引國際資本的條件，同時(shí)從香港市場(chǎng)人民幣NDF仍存有貶值預期和10月外匯占款增量再次下降、11月外匯占款增量負增長(cháng)來(lái)看，市場(chǎng)對未來(lái)人民幣升值預期仍存有不確定性。
二、明年人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主
1、明年我國將面臨資本流入壓力，外匯占款增量有所恢復
受多方面因素的綜合影響，明年我國將面臨一定程度的資本流入壓力。一是在美國、歐洲和日本等主要國家繼續實(shí)施量化寬松政策的影響下，2013年將是全球流動(dòng)性非常充裕的一年。近日，被傳為美國聯(lián)儲局接班人的副主席耶倫進(jìn)一步表示，美國有需要維持接近零息環(huán)境直到2016年初，以刺激就業(yè)市場(chǎng)。二是海外風(fēng)險維持低位，未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所上升。歷史規律表明，以美國VIX為代表的風(fēng)險指數是影響中國資本流入的重要因素，風(fēng)險指數下降時(shí)資本流入加快、新增外匯占款上升，風(fēng)險指數上升時(shí)資本流入減慢甚至流出、外匯占款增量下降甚至為負。近幾個(gè)月該指數維持在15-17左右的歷史較低水平，預示著(zhù)未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險偏好回升，資本可能回流中國，外匯占款增長(cháng)將有所加快。三是中國經(jīng)濟增速顯著(zhù)下滑的風(fēng)險基本解除，未來(lái)有望逐步小幅回升，也有利于吸引資本流入。近一段時(shí)間以來(lái)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口增速有所回升，消費保持穩定，未來(lái)中國經(jīng)濟將逐步小幅回升，初步預計2013年GDP增速在8%-8.5%，在全球范圍內仍屬相對較快增速。在此背景下，加之經(jīng)濟增速回升過(guò)程中可能帶動(dòng)股市有階段性行情，房?jì)r(jià)也存在上漲壓力，都構成了吸引資本流入的有利條件。四是明年物價(jià)將進(jìn)入新的上行周期，不排除明年下半年小幅加息的可能，中外利差擴大也可能會(huì )引致資本回流。
但明年跨境資本流動(dòng)的不確定性依然較大，資本大舉進(jìn)入中國的可能性不大。一是歐洲債務(wù)危機仍未得到根本解決，也不排除爆發(fā)地緣政治沖突的可能，國際金融市場(chǎng)仍有可能處于動(dòng)蕩之中，加之美國經(jīng)濟有逐步復蘇的跡象，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有可能重新抬頭進(jìn)而導致資本囤積于美國尋求避險。二是盡管可能有階段性行情，但在明年貨幣政策可能趨緊、貨幣和信貸增速保持平穩的情況下，股市難有明顯上漲，同時(shí)預計房地產(chǎn)市場(chǎng)調控繼續，房市將進(jìn)入平穩發(fā)展的階段，預計房?jì)r(jià)大幅上漲的可能性不大，指望通過(guò)短期炒作來(lái)獲取高額回報的機會(huì )很小。三是政府對熱錢(qián)流入的市場(chǎng)炒作行為仍保持嚴格的監管。近日財政部宣布，對內地上市企業(yè)股息紅利實(shí)施差別化個(gè)人所得稅政策，從2013年1月1日起，對個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉讓市場(chǎng)取得的上市公司證券，股息紅利所得按持股時(shí)間長(cháng)短實(shí)施差別化個(gè)人所得稅政策。持股愈長(cháng)，稅率愈低，持股愈短，稅率則越重。這有利于打壓短線(xiàn)炒作，懲罰短炒的投資者。
綜上考慮，預計2013年我國外匯占款增量較之今年會(huì )有所恢復，但也不會(huì )達到高峰時(shí)期月均3000-4000億元的高水平，明年全年新增外匯占款可能達到1.5萬(wàn)億元左右，月均1200億元左右。
2、明年人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主，全年可能小幅升值
從長(cháng)期、基本面的因素來(lái)看，人民幣已經(jīng)不具備持續、大幅升值的條件。一是目前的人民幣匯率水平很可能已經(jīng)接近均衡水平，不再被大幅低估。從升值幅度來(lái)看，2005年7月匯改至今人民幣對美元累計升幅已超過(guò)30％，名義和實(shí)際有效匯率也分別升值了20％和27％；從經(jīng)常項目順差占GDP比率來(lái)看，該比率已經(jīng)從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在國內加大經(jīng)濟結構調整、外部環(huán)境持續低迷的情況下，預計未來(lái)順差收窄將是大趨勢，預計該比率將保持在3%以下的較低水平；盡管具體程度有差異，但很多測算均表明人民幣匯率低估程度已明顯下降，美國的彼得森國際經(jīng)濟研究所在2011年末發(fā)布達到一份報告中認為，按照貿易加權計算的人民幣匯率被低估了11％，并承認低估程度確實(shí)在不斷減少。
二是未來(lái)生產(chǎn)率增速放緩將減輕人民幣升值壓力。根據巴拉薩—薩繆爾森定律，一國生產(chǎn)率的快速增長(cháng)會(huì )帶來(lái)本國貨幣的實(shí)際升值。過(guò)去三十年余間，我國全要素生產(chǎn)率年均增長(cháng)約2%，貢獻了經(jīng)濟增速約1/5，是僅次于資本的第二動(dòng)力要素，這也是人民幣持續面臨升值壓力的根本原因。但最近十年的全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻率較上世紀90年代下降了近8個(gè)百分點(diǎn)，尤其是2008年金融危機后，全要素生產(chǎn)率貢獻率直降至零甚至出現負值。這與全球化紅利趨弱、人口紅利消失等因素有關(guān)。展望未來(lái)，盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來(lái)看，未來(lái)生產(chǎn)率仍有較大提升空間，但這依賴(lài)于市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入推進(jìn)并取得突破性進(jìn)展。鑒于改革的艱巨性和漸進(jìn)性，未來(lái)我國全要素生產(chǎn)率增長(cháng)難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。
三是美國經(jīng)濟自我調整能力不容低估，未來(lái)仍具增長(cháng)潛力，美元持續貶值的可能性不大。從雙邊匯率的角度來(lái)看，美國經(jīng)濟的基本面也是影響美元兌人民幣匯率的根本因素之一。美國雖是此次金融危機的發(fā)源地，盡管三次定量寬松貨幣政策導致市場(chǎng)美元流動(dòng)性供應較為充足，美元存在貶值的壓力，但美國經(jīng)濟制度及其在歷史上曾顯示的調整潛力并未發(fā)生本質(zhì)變化。從以Facebook、iPhone等為標志的一系列引領(lǐng)全球產(chǎn)品創(chuàng )新成果來(lái)看，美國仍是目前全球產(chǎn)品創(chuàng )新和技術(shù)進(jìn)步的前沿。此外，近年來(lái)美國在頁(yè)巖氣開(kāi)采技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化等方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，產(chǎn)量井噴式增長(cháng)，使美國能源外部依存度下降，并可能使美國將來(lái)成為能源凈出口國。事實(shí)上，近幾個(gè)月美國房地產(chǎn)市場(chǎng)顯示出復蘇跡象，失業(yè)率下降，消費似乎也穩步回升，美國經(jīng)濟似已走上復蘇之路。因此，從長(cháng)期基本面因素來(lái)看，未來(lái)美元很可能呈波動(dòng)中逐步走強的運行態(tài)勢，這也反過(guò)來(lái)抑制了人民幣對美元的升值。
從短期來(lái)看，國際市場(chǎng)風(fēng)險偏好和國內經(jīng)濟綜合需求是人民幣匯率短期走勢的重要主導因素。從市場(chǎng)風(fēng)險偏好來(lái)看，正如前述，在美國VIX指數下降、中國經(jīng)濟增速小幅回升等因素的影響下，未來(lái)風(fēng)險偏好會(huì )有所上升，我國將面臨一定程度的資本流入壓力。但也有相當程度的不確定性，風(fēng)險偏好反復變化的可能性較大。因而明年人民幣會(huì )有一定程度的升值壓力，但不會(huì )形成持續、顯著(zhù)的升值壓力。從政策角度來(lái)看，鑒于出口增長(cháng)較為疲弱、出口企業(yè)壓力較大，持續、大幅的升值顯然不合適。但持續貶值也有諸多不利影響。一是持續大幅貶值不利于推進(jìn)人民幣國際化，很難想像一個(gè)有持續貶值趨勢的貨幣能成為國際貨幣；二是從獲取國際資源、更好地利用國際資源的角度來(lái)看，人民幣保持穩定甚至相對升值較為有利；三是出于緩解國際政治壓力的考慮，人民幣持續貶值也不可��；四是目前來(lái)看最需要考慮的是，持續貶值有可能導致資本大規模撤出中國，進(jìn)而影響國內金融體系的穩定甚至實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。
綜合考慮以上因素，本輪人民幣升值過(guò)程并不會(huì )演變?yōu)榉�定的長(cháng)期趨勢，同樣未來(lái)人民幣也難以出現持續大幅貶值過(guò)程。預計2012年底美元兌人民幣匯率在6.28左右。預計2013年美元兌人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主，并不會(huì )表現出明顯的升值或貶值態(tài)勢，波動(dòng)區間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。
三、關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機制改革的政策建議
我們認為，到目前為止我國匯率形成機制改革是比較成功的。當前人民幣匯率雙向波動(dòng)、參考一籃子貨幣浮動(dòng)的特征日趨明顯。未來(lái)匯率形成機制改革除應按照既定的原則和步驟繼續穩步推進(jìn)外，還需要把握好以下三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。
一是合理確定匯率形成機制改革的目標。國際經(jīng)濟學(xué)界有關(guān)一國最優(yōu)匯率制度安排得出的一致研究結論是，世界上既沒(méi)有適合所有國家的統一匯率安排，也沒(méi)有適應一國任何時(shí)期的單一匯率安排。我們看到，即便是實(shí)行由市場(chǎng)供求決定的浮動(dòng)匯率制度的日本，也經(jīng)常出現干預日元以防止其過(guò)度升值或貶值的情況。轉軌國家中較為成功的案例是波蘭，其匯率制度的選擇順應了不同時(shí)期國內外經(jīng)濟、金融環(huán)境的變化，從而避免了金融自由化改革過(guò)程中貨幣危機的發(fā)生。由此來(lái)看，在我國“以市場(chǎng)供求為基礎、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革目標下，切勿只顧“浮動(dòng)”而忽視“有管理”，未來(lái)應注重增強根據內外部環(huán)境變化選擇合適匯率制度的能力。
二是統籌安排利率和匯率市場(chǎng)化改革的先后順序。當前對此問(wèn)題存在一定爭議。我們認為，在我國資本跨境流動(dòng)規模較大的情況下，利率和匯率市場(chǎng)化必然互相影響，互為前提和條件，以同步、協(xié)調推進(jìn)為好，否則兩項改革都難以“獨善其身”。在匯率市場(chǎng)化先行而利率保持不動(dòng)的情況下，根據利率平價(jià)理論，因國內外利差所造成的不平衡只能通過(guò)即期匯率和遠期匯率的差額來(lái)彌補，這必然會(huì )造成匯率的劇烈波動(dòng)，反之亦然。在總體協(xié)調推進(jìn)的大前提下，如何統籌安排利率、匯率市場(chǎng)化改革的先后順序則是需要進(jìn)一步深入探討的問(wèn)題。
三是進(jìn)一步完善人民幣有管理的浮動(dòng)匯率制度。根據其他各主要國際貨幣的地位、貿易占比等因素的變化情況，動(dòng)態(tài)優(yōu)化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構成及其權重。研究在條件成熟的情況下，對外界公布貨幣籃子構成及其比重，形成更為明確的匯率變動(dòng)預期，使有管理幅度的匯率制度安排更加透明和規范。對前期人民幣波幅擴大后的效果進(jìn)行跟蹤評估，并分析企業(yè)、機構、個(gè)人的風(fēng)險承受能力，提供更加豐富的避險工具，在條件具備的情況下，擇機進(jìn)一步擴大人民幣匯率波幅。