“雙邊波動(dòng)”是市場(chǎng)描述人民幣匯率今年走勢使用頻率最高的一個(gè)詞。但“雙邊波動(dòng)”和市場(chǎng)因素決定下的“自由波動(dòng)”并不是一回事，單邊的雙向運動(dòng)或許更能精確描述今年人民幣匯率的運行特點(diǎn)。
　　2012年很快就要過(guò)去了，從運行軌跡看，今年人民幣匯率大體上有三大特點(diǎn)。
　　一是升值幅度出乎意料。早在年初，各大機構的主流預測是人民幣今年小幅升值，但參照以往的經(jīng)驗，今年升值應在3%的均值附近。但截至目前，以收盤(pán)價(jià)計算，人民幣兌美元升值幅度均值在1.5%左右，只有預測值的一半。盡管有關(guān)人民幣匯率已經(jīng)接近均值匯率、未來(lái)只會(huì )小幅升值的共識已經(jīng)達成，但是1.5%的升值幅度卻出乎意料，不禁讓人懷疑是否中國經(jīng)濟本身出了什么問(wèn)題。
　　二是波動(dòng)具有明顯的階段性。利用人民幣每日中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)的價(jià)差來(lái)衡量人民幣波動(dòng)趨勢的話(huà)，2012年人民幣匯率走勢可以清晰地劃分為三個(gè)階段。
　　第一個(gè)階段是年初到5月中旬，這段時(shí)期內人民幣價(jià)格幾乎沒(méi)有什么波幅，美元兌人民幣維持在6.30-6.32的水平，日均整體浮動(dòng)不超過(guò)0.1%。
　　第二個(gè)階段是5月中旬到9月初，人民幣出現了持續的貶值傾向，美元兌人民幣曾觸及6.39的高位，人民幣的日均價(jià)格浮動(dòng)也多次達到1%。人民幣遠期市場(chǎng)貶值預期進(jìn)一步加強，人民幣兌美元12個(gè)月的NDF價(jià)格比即期匯率最低曾超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)。本次貶值預期持續時(shí)間之長(cháng)、幅度之大，也是2005年匯改以來(lái)所不曾出現的。
　　第三個(gè)階段是9月初開(kāi)始的。這個(gè)階段人民幣開(kāi)始連續升值，甚至出現了連續十幾天的“漲�！�，即當日人民幣的收盤(pán)價(jià)相比中間價(jià)上漲1%。
　　三是雙邊波動(dòng)的本質(zhì)是異動(dòng)。如上所述，真正能表現人民幣匯率走勢的特征，從全年的角度看的確是雙邊波動(dòng)，但由于其階段性特征過(guò)于明顯和清晰，就本質(zhì)而言，這種雙邊波動(dòng)仍具有單邊的性質(zhì)。例如，從5月算起，人民幣連續貶值近4個(gè)月，而9月開(kāi)始，人民幣又連續升值了3個(gè)月�？梢�(jiàn)，人民幣匯率說(shuō)到底并未改變單邊運動(dòng)的特征，而是一種單邊的雙向運動(dòng)而已。
　　客觀(guān)地講，人民幣匯率在2012年出現的這種變化仍是可喜的，從技術(shù)層面看，無(wú)論是貶值還是升值，之所以波動(dòng)巨大，和今年4月份央行調整波動(dòng)空間，即從原來(lái)的0.5%調整到1%，有直接的關(guān)系。但究其內在原因，人民幣的升值、貶值卻各不相同：
　　就貶值來(lái)說(shuō)，主要原因是受困于中國經(jīng)濟基本面的影響及其對市場(chǎng)投資者心理的沖擊。2008年金融危機后，我國政府出臺了旨在應對危機的4萬(wàn)億刺激計劃，盡管起到了維持經(jīng)濟穩定的效果，也對房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)累積起到了推波助瀾的作用。
　　2010年三季度開(kāi)始，政府采取了應對政策，但由于內需增速遲緩，加之外需疲軟、投資需求不足，GDP增速也進(jìn)入下行階段，從2009年四季度的12.2%的高點(diǎn)一直跌至2012年2季度的7.6%，累計跌幅高達37.7%。
　　從對外貿易看，2012年2月，我國單月貿易逆差規模達到319.25億美元，創(chuàng )單月貿易逆差的新紀錄。到年中，這一趨勢仍未好轉。7月和8月出口同比增長(cháng)僅為1%和2%，遠低于2010、2011年平均32.2%和20.6%的增長(cháng)水平。
　　經(jīng)濟增速持續放緩和出口不振在一定程度上打壓了市場(chǎng)信心，導致投資者開(kāi)始看跌人民幣。從國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”一項可以大致判斷出熱錢(qián)的流向。該項指標自2011年第二季度以來(lái)，連續4個(gè)季度呈現負值，讓人民幣遭遇做空壓力。
　　就升值而言，則受主動(dòng)和被動(dòng)兩方面因素共同影響。從外圍因素看，9月份開(kāi)始，歐美各國開(kāi)啟了新一輪的量化寬松的貨幣政策。其中，美聯(lián)儲啟動(dòng)了QE3，歐洲央行啟動(dòng)了“直接貨幣交易計劃”（OMTs）。根據歷史經(jīng)驗來(lái)看，這必將導致全球資本的逆向流動(dòng)，美元、歐元出現新一輪的回落態(tài)勢。
　　據統計，自歐美量化寬松政策出臺以來(lái)，全球資本有90%流向了新興經(jīng)濟體，而其中的80%都流進(jìn)了中國香港和內地。其結果就是9月份美元指數出現下跌，人民幣匯率被動(dòng)升值。但值得我們注意的是，到10月末，特別是11月以來(lái)，美元指數已經(jīng)企穩回升，而此時(shí)人民幣仍持續升值，其原因顯然不在外部，而在內部。
　　一方面，隨著(zhù)中國宏觀(guān)經(jīng)濟數據相繼出臺，和十八大的成功召開(kāi)，市場(chǎng)對中國經(jīng)濟筑底回升的判斷基本形成，信心有所提升。另一方面，我們發(fā)現作為央行管理手段的人民幣匯率中間價(jià)在11月出現了上漲趨勢，直接導致了人民幣收盤(pán)價(jià)不斷創(chuàng )出新高。這說(shuō)明，在推進(jìn)人民幣匯率形成機制的改革過(guò)程中，央行仍是主動(dòng)為之。
　　展望2013年，我們仍然認為人民幣會(huì )升值，但幅度有限。
　　第一，就利差而言，國內由于通脹壓力仍存，明年的貨幣政策依然以穩健為主，放松空間有限。美聯(lián)儲 QE3 和歐洲央行 OMT計劃意味著(zhù)明年外圍國家的市場(chǎng)利率仍將維持在極低的水平，因此全年國內外利差呈收窄趨勢的可能性較低，人民幣存在升值的基礎。
　　第二，盡管經(jīng)濟增速有所下降，市場(chǎng)對2013年中國經(jīng)濟增長(cháng)的判斷大體維持在8%左右，但與歐美日等發(fā)達國家年均增長(cháng)1%-2%相比，我國的經(jīng)濟增速仍維持高位。與此同時(shí)，我國積極拓寬與東南亞以及新興市場(chǎng)的貿易往來(lái)，力圖消除對歐美市場(chǎng)的過(guò)度依賴(lài)。
　　自2007年以來(lái)，我國對東盟出口的占比累計上升了2個(gè)百分點(diǎn)，目前占比9%。同期，印度、巴西、俄羅斯等國對我國的進(jìn)口需求也表現出了明顯的增加趨勢，該三國共占我國出口總額的6.5%。較高的經(jīng)濟增長(cháng)和日益多元化的貿易格局依然可以起到支撐人民幣匯率的作用。
　　第三，近年來(lái)，我國貿易順差占GDP的比重不斷減少，從2007年的超過(guò)10%下降到2011年的2.7%，今年保持在3%左右的水平，這預示著(zhù)我國貿易順差大幅增長(cháng)的時(shí)代可能一去不復返，降低了市場(chǎng)對人民幣大幅升值預期。
　　另外，從改革的角度看，經(jīng)過(guò)幾年的時(shí)間，市場(chǎng)對人民幣匯率價(jià)格的變動(dòng)適應能力和風(fēng)險管控能力逐步得到加強。作為金融改革的重要一環(huán)，繼續推進(jìn)人民幣匯率的形成機制仍是首選。如果人民幣匯率的波幅空間能夠進(jìn)一步擴大，那么未來(lái)人民幣真正的雙邊波動(dòng)才會(huì )實(shí)現，而不僅僅是持續單邊升值或貶值構成的雙邊波動(dòng)局面。
　　當然，對于人民幣來(lái)講，2013年最值得警惕的是可能爆發(fā)的匯率戰。最近日本央行宣布了新一輪的擴大資產(chǎn)購買(mǎi)計劃。其目的是通過(guò)日元大幅貶值，帶動(dòng)日本企業(yè)出口和日本經(jīng)濟的復蘇。其結果必然是令剛剛脫離危機陰霾的歐美各國承受貨幣升值的壓力和潛在衰退的風(fēng)險。這些國家不可能對日元貶值長(cháng)期袖手旁觀(guān)。
　　后果可能是，歐洲央行將再次下調基準利率，甚至將擴大債券購買(mǎi)計劃。美國也會(huì )再次啟動(dòng)印鈔機。如果真的如此，那么中國也必然需要非常規的干預手段，畢竟匯率仍是重要的金融主權。