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| 新華社發(fā) |
經(jīng)歷了2012年的快速擴張，對于2013年的債券市場(chǎng)，市場(chǎng)研究機構的判斷更趨謹慎。各大機構的觀(guān)點(diǎn)綜合起來(lái)可以表述為：在經(jīng)濟小幅回暖、通脹溫和可控，貨幣政策將以中性為主，資金面保持總體穩定的大趨勢下，2013年債市難以出現趨勢性行情，市場(chǎng)或可捕捉波段性機會(huì )，而“票息為王”或成債券投資主線(xiàn)。
猜想之一：大擴容后出現違約“第一單”
�，�(shí)現概率：70%
根據全球數據提供商Dealogic統計，2012年中國債券發(fā)行量高達4511億美元，創(chuàng )歷年新高。中國發(fā)債規模也由2011年的全球第七位躍升至2012年的第三位，僅次于全球發(fā)債大國美國和德國。
業(yè)內人士普遍認為，2013年債市擴容的現象將會(huì )持續。一方面，債券融資利率更市場(chǎng)化，成本明顯低于銀行貸款，可發(fā)債的企業(yè)多數會(huì )放棄貸款而選擇發(fā)債；另一方面，隨著(zhù)經(jīng)濟企穩，2013年企業(yè)的開(kāi)工意愿增強，融資需求也將更加旺盛。此外，低風(fēng)險理財需求持續攀升，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步激發(fā)了普通投資者對固定收益類(lèi)產(chǎn)品的關(guān)注，從而在債市供需兩端都能獲得充足的動(dòng)力，債市擴容的空間仍然較大。
在大規模擴容的同時(shí)，2012年以來(lái)對于債券尤其是信用債違約風(fēng)險的擔憂(yōu)也在加劇，然而中國債券市場(chǎng)到目前仍保持著(zhù)“零違約”的紀錄。證監會(huì )主席郭樹(shù)清就曾這樣描述中國資本市場(chǎng)的“兩個(gè)不正�！薄獋胁贿`約和股票不退市。在股票不退市的“神話(huà)”已然打破之后，債市違約“第一單”似乎為時(shí)不遠。
2012年，由于在海龍事件和賽維事件中接連出現政府“兜底”，導致市場(chǎng)對信用風(fēng)險已極端麻木，但這種人為抑制違約的狀態(tài)顯然不可持續。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)時(shí)文朝近期亦表示，未來(lái)債券市場(chǎng)違約事件會(huì )成為一種常態(tài)。
從目前出現過(guò)違約風(fēng)險的幾家企業(yè)來(lái)看，都屬于銀行承銷(xiāo)的客戶(hù)，而對于任何一家銀行來(lái)說(shuō)，誰(shuí)都不想背負第一單違約的“罪名”，因而通常都會(huì )協(xié)助政府和企業(yè)緩釋風(fēng)險。但隨著(zhù)券商承銷(xiāo)債券業(yè)務(wù)增多，券商的資金實(shí)力遠遜于銀行，其未來(lái)的違約幾率相對較高。
猜想之二：債市監管進(jìn)一步加強
�，�(shí)現概率：90%
2012年，債券市場(chǎng)的監管得到進(jìn)一步加強。2013年，這種趨勢仍將延續。
2012年12月20日，證監會(huì )通報了陳玉璟債券市場(chǎng)操縱案，并對此案作出行政處罰決定，這也是我國首起債券市場(chǎng)操縱案。
根據通報，證監會(huì )于2011年12月根據上海證券交易所監控發(fā)現的線(xiàn)索對陳玉璟債券市場(chǎng)操縱案立案調查。經(jīng)查，陳玉璟通過(guò)控制本人及其親屬的4個(gè)證券賬戶(hù)，操縱相關(guān)債券交易價(jià)格。2011年7月19日14：59后，陳玉璟以91.90元交易某只債券2手，致使該債券收盤(pán)價(jià)為91.90元，跌幅5.27%。2011年7月21日14：59后，陳玉璟以104.97元至110元交易該債券11手，致使該債券收盤(pán)價(jià)為103.31元，漲幅8.75%。此外，陳玉璟還用相似的手法于2011年7月19日、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操縱多只債券交易價(jià)格。
證監會(huì )認定，陳玉璟的上述行為違反了證券法的有關(guān)規定，構成了操縱證券交易價(jià)格的行為。證監會(huì )決定，依法對陳玉璟處以20萬(wàn)元罰款。
證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人指出，債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的有機組成部分，促進(jìn)債券市場(chǎng)穩定健康發(fā)展是證監會(huì )的重要職責。對于債券市場(chǎng)的違法違規行為，證監會(huì )一直予以密切監控和堅決打擊，希望債券市場(chǎng)參與者以本案警示自身，嚴格按照法律法規進(jìn)行投資和交易，不要以身試法。
猜想之三：利率品種處于“小年”
�，�(shí)現概率：80%
從2012年利率品種的指數回報來(lái)看，2012年總指數回報率在2.2%附近，其中國債回報強于政策性金融債回報，固定利率債券回報總體強于浮動(dòng)利率債券回報，但各類(lèi)債券品種的回報均未跑贏(yíng)資金成本。
展望2013年，國泰君安認為，宏觀(guān)經(jīng)濟在2013年將企穩回升總體趨穩。預計GDP增速上半年回升至8%，下半年回落至7.6%，而全年GDP增速為7.8%。物價(jià)方面，預計2013年物價(jià)呈現前低后高走勢，CPI到年底回升到3.8%左右，PPI將在三季度后回升到4.1%左右，此后PPI漲幅將隨經(jīng)濟放緩而回落。預計2013年CPI均值穩定在2.8%左右，PPI均值回升至1.8%左右。
預計2013年上半年，利率債長(cháng)端波動(dòng)中樞隨經(jīng)濟通脹回升而小升；下半年，經(jīng)濟降通脹升使利率債也難覓大牛市。由于理財對儲蓄的侵蝕和理財資金成本較高，銀行資金成本趨升使短端利率較常年偏高局面仍難扭轉，曲線(xiàn)斜率仍低于歷史均值。預計政策性金融債供給和利差將保持穩定，利率小升下高票息優(yōu)勢依然。
申銀萬(wàn)國分析師屈慶指出，從經(jīng)濟基本面來(lái)看，對于利率品市場(chǎng)并非是好事，這可能決定了未來(lái)的利率品市場(chǎng)缺乏系統性做多趨勢�！拔磥�(lái)的流動(dòng)性將強于2012年，流動(dòng)性因素將相對為債券市場(chǎng)提供利多性質(zhì)的支撐，總體來(lái)看，這也會(huì )給投資者提供一些波段性操作的機會(huì )�！鼻鼞c認為，綜合衡量基本面影響和流動(dòng)性影響，2013年的利率市場(chǎng)處于“小年”，可以指望的多為持有期總回報，分解到資本利得項目中，結果可能令人失望。
“隨著(zhù)未來(lái)利率整體水平趨于平穩，傳統意義上利率債通過(guò)波段操作獲取資本利得的機會(huì )將變得稀少，未來(lái)利率品的投資將更多的來(lái)自于創(chuàng )新的機制和產(chǎn)品；而隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率衍生品將成為控制和對沖利率風(fēng)險的重要手段，日益成為利率投資的重要組成部分�！眹┚矀治鋈耸恐赋�。
猜想之四：交易重點(diǎn)轉向信用債
�，�(shí)現概率：60%
2012年，信用債的表現可圈可點(diǎn)。市場(chǎng)人士認為，在資金成本越來(lái)越剛性的背景下，未來(lái)機構的交易重點(diǎn)將逐步轉向信用債。
“2012年在債券史上是非常特殊的，盡管對經(jīng)濟悲觀(guān)的預期一直籠罩著(zhù)市場(chǎng)，盡管從股票市場(chǎng)持續下跌中也透露出市場(chǎng)對經(jīng)濟的悲觀(guān)預期，但債券市場(chǎng)表現依然出現明顯的分化。理應受益于低迷經(jīng)濟的利率債表現較差，而信用債特別是低評級品種的牛市卻貫穿全年�！鄙赉y萬(wàn)國分析師屈慶指出。
統計顯示，2008年以來(lái)，包括短融、中票、企業(yè)債、公司債等在內的信用債券發(fā)行規�？焖偕仙�，2008年至2011年的凈發(fā)行量分別達到6846億元、14173億元、11518億元和16272億元。2012年，各類(lèi)信用債的凈發(fā)行量更是一舉突破2萬(wàn)億元大關(guān)，達到22205億元。預計2013年我國將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，在穩定信貸的同時(shí)，更多地通過(guò)社會(huì )融資來(lái)解決資金短缺問(wèn)題，與此相對應，信用債的發(fā)行規模在2013年仍會(huì )居高不下。
“在信用債市場(chǎng)方面，2013年經(jīng)濟將逐步企穩，企業(yè)融資環(huán)境會(huì )逐步改善，因此整體看，企業(yè)的信用風(fēng)險下降，有利于信用債市場(chǎng)的運行。但整體債券市場(chǎng)缺乏系統性機會(huì )，再加上社會(huì )融資結構變化導致信用債供給較多的趨勢不會(huì )改變，以及信用利差已經(jīng)從歷史高點(diǎn)明顯回落，信用債缺乏交易型機會(huì )。當然，信用債票息高，而且從未來(lái)幾年看，隨著(zhù)人口老齡化的加重，市場(chǎng)對債券類(lèi)資產(chǎn)特別是信用債的需求會(huì )明顯增加�！鼻鼞c認為信用債從配置價(jià)值角度來(lái)看，依然具備非常高的投資價(jià)值�！ �
“2013年信用債市場(chǎng)行情會(huì )在這樣一種格局下演繹，信用利差繼續像2012年一樣大幅下降的空間雖然不大，但信用債投資仍能給投資者提供穩健的投資回報，市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)源于債券供給和市場(chǎng)流動(dòng)性二者力量的角逐�！鞭r銀恒久增利債券、農銀增強收益債券基金經(jīng)理史向明指出，導致信用債市場(chǎng)出現大調整的風(fēng)險有三：一是信用風(fēng)險急劇上升，出現較多的信用違約事件；二是收益率快速下行，即使采用杠桿方式投資債券的收益率也不再具有吸引力；三是通脹上升，央行貨幣政策轉向，無(wú)風(fēng)險資金價(jià)格上漲。這三項風(fēng)險是每個(gè)債券投資者需要密切關(guān)注的。
在談及信用債投資品種選擇時(shí)，萬(wàn)家基金固定收益總監鄒昱指出，應回避那些財務(wù)數據持續惡化的企業(yè)，還有就是要基于基本面風(fēng)險的考量，“比如2012年初像光伏、造船還有工程機械、鋼鐵這些行業(yè)整體的基本面是在惡化的，我們就把這些行業(yè)全都給回避掉了�！�
屈慶則指出，風(fēng)險將是2013年信用債市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。他強調，信用債市場(chǎng)未來(lái)面臨流動(dòng)性風(fēng)險。首先從基本面看，債券市場(chǎng)流動(dòng)性并不會(huì )比2012年更加寬松。其次，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出要加大社會(huì )融資總量的規模，這意味著(zhù)信用債供給壓力大。第三，影子銀行監管的不確定性加大信用債資金來(lái)源的不確定性，并加大市場(chǎng)資金的波動(dòng)。第四，債券市場(chǎng)出現系統性風(fēng)險，大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)引發(fā)的流動(dòng)性從債市轉向風(fēng)險資產(chǎn)。第五，保險等信用債市場(chǎng)主體隨著(zhù)投資范圍的擴大，降低對信用債的需求。
從市場(chǎng)節奏看，上半年經(jīng)濟確認底部，個(gè)別行業(yè)和企業(yè)信用風(fēng)險釋放仍不能回避，信用利差不支持繼續下降，影子銀行清理加大低評級債市的調整風(fēng)險，如果清理力度大，風(fēng)險釋放也會(huì )更大。下半年經(jīng)濟回升，企業(yè)違約風(fēng)險降低，但隨著(zhù)通脹抬頭，債市出現系統性風(fēng)險，信用債流動(dòng)性利差擴大，同樣面臨風(fēng)險。
猜想之五：可轉債迎來(lái)配置時(shí)機
�，�(shí)現概率：60%
2012年，可轉債整體表現好于正股，電力轉債異軍崛起。根據招商證券的統計，截至2012年11月末，可轉債指數下跌1.3%，可轉債平價(jià)指數下跌9.27%。個(gè)券中巨輪轉2表現最佳，累計漲幅達25.8%。分行業(yè)來(lái)看，電力板塊轉債表現突出，國投、川投轉債分別上漲16%、8.7%。
2012年以來(lái)，標的資產(chǎn)波動(dòng)率處于下降通道，可轉債轉股預期低迷。招商證券指出，自2009年以來(lái)可轉債正股波動(dòng)率水平一直處于下降通道，2012年以來(lái)可轉債正股歷史波動(dòng)率均值自31.7%下降至28.8%。以可轉債隱含波動(dòng)率而言，2012年以來(lái)呈現出一個(gè)倒V型走勢，總體維持一個(gè)較低水平，目前處于近三年的低位，顯示出市場(chǎng)給予可轉債的轉股預期低迷。
“基于2013年A股市場(chǎng)仍處于弱勢震蕩判斷的前提下，可轉債市場(chǎng)不可能迎來(lái)趨勢性的上漲行情，可轉債應堅持低倉位的配置策略�！闭猩套C券相對謹慎地指出，在可轉債的低倉位配置中，建議重點(diǎn)關(guān)注低估值品種的防御價(jià)值。從可轉債波動(dòng)率反映的轉債期估價(jià)值來(lái)看，目前國投、巨輪、重工、國電、川投、石化、美豐、海運、博匯轉債的期權價(jià)值存在一定程度的低估。結合可轉債的溢價(jià)率估值，建議關(guān)注國投、巨輪、重工、國電、川投和石化轉債。
安信證券稱(chēng)，雖然目前市場(chǎng)偏債型可轉債債性支持力度較強，偏股型可轉債的估值水平在歷史低位，向下空間有限，但是考慮到近期債底價(jià)值和轉換價(jià)值提升的難度較大，仍然建議多看少動(dòng)，不建議波段操作，而是以擇機配置為主。
不過(guò)，國泰君安認為，基建、地產(chǎn)和汽車(chē)等領(lǐng)先指標已經(jīng)連續兩個(gè)季度回升，而社會(huì )融資總量持續多增，政策層面“穩增長(cháng)”取向不變，預計當前經(jīng)濟回升勢頭仍能持續。受益于經(jīng)濟復蘇，預計PPI未來(lái)一年持續向上，企業(yè)利潤增速有望持續改善，但股市估值卻屢創(chuàng )新低，二者走勢嚴重背離，左側低配機會(huì )難得。
“中國經(jīng)濟轉型成功前，權益市場(chǎng)恐怕還是更關(guān)注增速下臺階，此間權益難以反轉，轉股預期弱化，可轉債不再‘必轉’，滿(mǎn)足苛刻發(fā)行條件但卻不能轉股的大中盤(pán)可轉債將充斥市場(chǎng)，在壓低估值的同時(shí)，也提供了一定的流動(dòng)性溢價(jià)，可轉債將從右側博邊際的品種，轉變?yōu)殚L(cháng)期配置的標的�！眹┚苍诮瞻l(fā)布的策略報告中指出，近期一、二級市場(chǎng)可轉債收益率向信用債趨近，已有苗頭。
上投摩根輪動(dòng)添利債基擬任基金經(jīng)理楊成則表示，“2013年宏觀(guān)經(jīng)濟企穩，隨著(zhù)利率市場(chǎng)化，直接融資比率將逐步提高。信用債在2013年上半年及今后較長(cháng)時(shí)期內都會(huì )存在持續的投資機會(huì )，也會(huì )是債券市場(chǎng)絕對收益的主要來(lái)源。另外，可轉債也有機會(huì )，因為經(jīng)過(guò)三年的調整，可轉債的配置價(jià)值已極具吸引力�！�
此外，國泰君安強調指出，小盤(pán)可轉債總有轉股預期，無(wú)論是偏股型的巨輪、美豐轉債，還是偏債型的海運、中鼎轉債，都可能有業(yè)績(jì)、題材上的催化劑，推動(dòng)正股、轉債大漲。然而，市場(chǎng)整體低迷，各公司業(yè)績(jì)高增也需等待，如巨輪近期接連公告大額硫化機合同，但受產(chǎn)能瓶頸制約，預計2013年產(chǎn)量增長(cháng)在20%以?xún)�，各公司促轉意愿無(wú)需置疑，但實(shí)現高平價(jià)/低(或負)估值下的自愿轉股易，滿(mǎn)足強制轉股條件難，且高杠桿投資者須警惕流動(dòng)性枯竭，建議謹慎增持。