記者從多位交易員處獲悉，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì )”)將自下周一開(kāi)始，取消短融、中票發(fā)行價(jià)格在估值中樞上加點(diǎn)保護的措施，放開(kāi)一級市場(chǎng)，采取市場(chǎng)競爭性的方式進(jìn)行定價(jià)。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，交易商協(xié)會(huì )的最新舉措有助減少短融、中票一級市場(chǎng)的不規范現象。對于那些在“一級半”市場(chǎng)通過(guò)一級和二級市場(chǎng)保護利差進(jìn)行套利的投資者來(lái)說(shuō)，套利空間將進(jìn)一步縮窄。

　　側面推進(jìn)利率市場(chǎng)化

　　過(guò)去信用債的發(fā)行定價(jià)一般遵照“指導價(jià)+點(diǎn)差”的方式。通常，交易商協(xié)會(huì )每周一下午會(huì )例行公布短融、中票的定價(jià)估值，主承銷(xiāo)商依據該定價(jià)估值分別加5-25個(gè)基點(diǎn)的不同點(diǎn)差，確定信用債的發(fā)行利率。這個(gè)估值中樞來(lái)自于22家金融機構的日常報價(jià)，其中含17家商業(yè)銀行、2家證券公司、3家保險機構和1家大型公募基金，點(diǎn)差保護程度視期限和評級稍有不同。
　　“取消點(diǎn)差保護，最重要的意義，就是消除了一二級市場(chǎng)明顯的套利空間，有助于推進(jìn)中國信用債市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化�！表樀罗r商銀行固定收益研究員宋球紅向記者表示，“點(diǎn)差保護取消可能會(huì )降低企業(yè)的發(fā)債成本，與此前中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的‘降低企業(yè)的融資成本’精神相一致�！�
　　國泰君安債券研究員陳雷亦坦言：“交易商協(xié)會(huì )此舉和目前利率市場(chǎng)化背景相契合，通過(guò)放開(kāi)一級市場(chǎng)利率，可以達到降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)直接融資的意愿，由此促進(jìn)我國債市的可持續發(fā)展�！�
　　消息人士透露，交易商協(xié)會(huì )還將在本周五開(kāi)會(huì )討論完善取消點(diǎn)差保護的具體方案。其中，可能包括“若機構的報價(jià)超過(guò)估值20個(gè)基點(diǎn)，將被要求向交易商協(xié)會(huì )遞交說(shuō)明”。

　　“一級半”市場(chǎng)機會(huì )減小

　　在宋球紅看來(lái)，“以前一級市場(chǎng)發(fā)行利率一般高于交易商協(xié)會(huì )的指導利率，也高于二級市場(chǎng)收益率，所以一二級市場(chǎng)套利空間是制度性紅利”。
　　對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示了贊同，“短融、中票由于有一二級市場(chǎng)的價(jià)差，因此許多丙類(lèi)投資者(目前銀行間市場(chǎng)的投資者賬戶(hù)分為‘甲類(lèi)戶(hù)’、‘乙類(lèi)戶(hù)’和‘丙類(lèi)戶(hù)’。甲類(lèi)為商業(yè)銀行，乙類(lèi)一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類(lèi)戶(hù)則大部分為非金融機構法人)都會(huì )通過(guò)各種渠道從發(fā)行承銷(xiāo)商手中拿到一級的量，然后轉手從二級市場(chǎng)賣(mài)出，該操作是有利可圖的。本身一級批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格略低于二級市場(chǎng)也是正常合理的銷(xiāo)售經(jīng)濟行為，有利于順利銷(xiāo)售債券�！�
　　牟治陽(yáng)指出：“取消加點(diǎn)的操作，主要也是針對去年火爆的‘一級半’市場(chǎng)�！�
　　毫無(wú)疑問(wèn)，交易商協(xié)會(huì )的最新舉措有助減少短融、中票一級市場(chǎng)的不規范現象。對于那些有銀行關(guān)系的丙類(lèi)戶(hù)而言，其通過(guò)一級和二級市場(chǎng)保護利差進(jìn)行套利的難度會(huì )進(jìn)一步增加。
　　不過(guò)，來(lái)自國泰君安債券研究團隊的觀(guān)點(diǎn)認為，放開(kāi)短融和中票的加點(diǎn)保護后，“一級半”市場(chǎng)的機會(huì )會(huì )減小，卻并不會(huì )消失。
　　畢竟，除了短融和中票以外，企業(yè)債、公司債雖然無(wú)指導利率下限，但在一級市場(chǎng)買(mǎi)入企業(yè)債、公司債后，常常也能在二級市場(chǎng)獲利，尤其是城投債獲利更為明顯。
　　根據國泰君安的統計，大多數債券在上市后一周價(jià)格都是上漲的，公司債和企業(yè)債的漲幅還超過(guò)中票。
　　“也就是說(shuō)，取消加點(diǎn)保護只能解決‘一半’問(wèn)題�！蹦仓侮�(yáng)如是說(shuō)。

　　招標方式改革更為關(guān)鍵

　　雖然新政的推出引來(lái)業(yè)內一片叫好，但大部分券商表示，取消加點(diǎn)對承銷(xiāo)商銷(xiāo)售債券是不利的，承銷(xiāo)商后續可能通過(guò)提高估值報價(jià)的方式使得發(fā)行利率略高于二級市場(chǎng)，這么做一樣會(huì )有部分一二級溢價(jià)，也能提高一級市場(chǎng)的吸引力。
　　“交易商協(xié)會(huì )的最新舉措會(huì )對發(fā)債主體形成一定利好�！彼吻蚣t告訴記者，“可指導價(jià)是部分機構報價(jià)的平均價(jià)，消除點(diǎn)差保護后這些機構可以提高報價(jià)，因此，不見(jiàn)得完全利好于發(fā)債主體�！�
　　接受記者采訪(fǎng)的多位業(yè)內專(zhuān)家均認為，造成一二級市場(chǎng)價(jià)差的原因，還是招標方式的不同。只要是采用簿記建檔而非公開(kāi)招標的方式，那么一二級市場(chǎng)存在利差的可能性就會(huì )較高，因為簿記建檔的透明度更低，承銷(xiāo)商易將發(fā)行利率抬高。
　　從券商提供的統計數據來(lái)看，簿記建檔的債券在上市后7天的漲幅明顯高于公開(kāi)招標的信用債。目前，信用債中僅部分超過(guò)100億元的中票發(fā)行是通過(guò)招標方式完成的。
　　“要實(shí)現真正的市場(chǎng)化，就目前來(lái)看，招標方式的改革更為重要�！标惱最A計，“未來(lái)公開(kāi)招標的門(mén)檻或將進(jìn)一步降低�！�
　　中債登在《2012年債券市場(chǎng)統計分析報告》中也建議，“未來(lái)發(fā)行量超過(guò)50億元的債券都應通過(guò)招標發(fā)行”。