臨近春節，資金的階段性緊張抑制了信用債市場(chǎng)的做多熱情。分析人士指出，當前驅動(dòng)信用債走強的因素正在逐步減弱，風(fēng)險亦在累積，雖然實(shí)質(zhì)性違約事件、影子銀行“粗暴”監管出現的概率不大，可局部發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)惡化不容忽視，后期信用債市場(chǎng)仍面臨著(zhù)較大的調整壓力。
信用債面臨調整壓力
從需求角度來(lái)看，自去年10月份開(kāi)始，債券基金的發(fā)行速度便出現了持續下降，在股票市場(chǎng)強勁反彈的背景下，目前信用債需求正面臨拐點(diǎn)。
“盡管部分機構可能會(huì )出于春節期間持有票息的考慮，而選擇買(mǎi)入信用債，但個(gè)人認為此類(lèi)操作的風(fēng)險較大�！币晃蝗探灰讍T在接受記者采訪(fǎng)時(shí)認為，“首先，目前海外市場(chǎng)風(fēng)險資產(chǎn)趨勢看好，春節期間更可能累積的是對國內風(fēng)險資產(chǎn)的利好；其次，春節后信用債供給會(huì )繼續加大，同時(shí)伴隨著(zhù)需求的下降，屆時(shí)信用債的調整壓力會(huì )更大�！�
毫無(wú)疑問(wèn)，當前業(yè)界對信用債需求方從債券到權益的轉換，以及影子銀行清理帶來(lái)的需求沖擊較為擔憂(yōu)。
不僅如此，就供給方面考量，由于當前發(fā)行利率不斷降低，預計會(huì )有越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)發(fā)債融資。如鐵道債已將發(fā)行日期提前至3月，去年則是在6月方開(kāi)始發(fā)行。再者，伴隨地方政府換屆完畢，屆時(shí)地方投資需求將加大，城投債的發(fā)行亦會(huì )放量。公司債方面，目前僅證監會(huì )批準的規模就有621億元，大幅高于2012年同期不足80億元的水平，甚至高于2012年6月牛市的規模。若再加上董事會(huì )預案和股東大會(huì )通過(guò)的規模，合計將達到1662億元。
“從往年的經(jīng)驗來(lái)看，1、2月往往是信用債供給的‘小月’，而3月會(huì )成為‘大月’�！鄙鲜鼋灰讍T稱(chēng)，“2012年3月信用債的供給量達到了4330億元，比去年1月和2月分別上升了289%和72%，承銷(xiāo)機構與發(fā)行方都選擇在春節之后集中釋放融資需求，這對于市場(chǎng)的承接力將構成極大考驗�！�
綜上，鑒于節后信用債進(jìn)一步放量的判斷，加之未來(lái)股市或將繼續上漲，則信用債將面臨較大的調整壓力。
結構性惡化不容忽視
值得一提的是，盡管繼超日太陽(yáng)債項評級下調后，1月份并無(wú)債項評級下調的個(gè)券，但亦出現了幾起主體評級下調的個(gè)例。其中，包括凱迪電力、萬(wàn)正集團、龐大集團、遠東集團等，評級下調企業(yè)多以民營(yíng)企業(yè)為主�！�
在國泰君安債券分析師陳嵐看來(lái)，“宏觀(guān)經(jīng)濟雖有企穩，可部分發(fā)債企業(yè)仍存風(fēng)險，信用警報并沒(méi)有解除”。
首先，當前的危機救贖成本正在升高。信用債的風(fēng)險緩釋最終需要財政買(mǎi)單或是銀行支援，然而，今年中國無(wú)論是財政實(shí)力還是銀行資產(chǎn)質(zhì)量都會(huì )有所下降。一方面，堅持房地產(chǎn)調控，意味著(zhù)土地財政收入的減少，民生和保障意味著(zhù)財政支出保持剛性，地方財政實(shí)力進(jìn)一步遭受壓縮。另一方面，企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿將使銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降成為趨勢，這一過(guò)程同時(shí)還伴隨著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中銀行所受的沖擊，最終也將影響其對不良資產(chǎn)的救援空間。
其次，市場(chǎng)隱患逐漸增加。由于去年債券市場(chǎng)行情火爆，配置需求旺盛，債券融資成本優(yōu)勢凸顯促使大量企業(yè)集中發(fā)債，中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)證券化等新產(chǎn)品大行其道，低資質(zhì)信用債發(fā)行規模激增。
不過(guò)，很多企業(yè)的債權融資只是用于借新還舊維持資金鏈不斷裂，并不是擴張經(jīng)營(yíng)。這種拆東墻補西墻的短期行為缺乏實(shí)際盈利的支撐，很可能隨著(zhù)企業(yè)虧損走向危機。
來(lái)自南京銀行金融市場(chǎng)研究部的觀(guān)點(diǎn)亦認為，信用風(fēng)險事件有逐漸增多的趨勢，這與短期經(jīng)濟反彈并不矛盾，因為此輪復蘇伴隨著(zhù)經(jīng)濟結構調整與去產(chǎn)能的推進(jìn)。
對此，多位券商高管亦坦言，現階段，管理層已把不發(fā)生系統性金融風(fēng)險作為底線(xiàn)，這對于信用債是一種實(shí)質(zhì)性的增信，最大的受益者是行政屬性最強的城投債。不過(guò)，產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險分化則會(huì )加速，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的調整是符合政策目標的，結構性惡化料會(huì )出現，但這不屬于系統性金融風(fēng)險。
關(guān)注市場(chǎng)后續動(dòng)態(tài)變化
顯然，1月的信用債市場(chǎng)走出了一波牛市變陡行情，資金面的極度寬松導致短端收益率大幅下行，信用債收益率曲線(xiàn)迅速變陡�？膳c此同時(shí)，利率品種表現較為平淡，收益率低位震蕩，并沒(méi)有走出牛市行情。這樣的走勢表明相對于當前的基本面和資金面，短端品種已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)預期，達到了收益率的階段性底部�！�
而展望一季度的后半段，資金水平有望保持寬松，卻難“再下一城”，市場(chǎng)普遍判斷，當前信用債曲線(xiàn)已經(jīng)反映了利差下行的預期。如果說(shuō)2012年行情為“龍抬頭”，那么2013年在經(jīng)濟溫和復蘇的態(tài)勢下信用債行情僅為“小龍戲水”，尤其站在目前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，估值并無(wú)優(yōu)勢。
具體到投資策略上，對配置機構而言，目前仍建議放慢配置節奏；對于交易型機構，建議繼續降低過(guò)度的杠桿，縮短久期，等調整后再介入長(cháng)久期低評級信用債。
此外，投資者還需對部分年報預虧的發(fā)債企業(yè)予以關(guān)注。目前，預告虧損的發(fā)債企業(yè)主要集中在機械設備(尤其是新能源)、鋼鐵、化工這幾個(gè)子行業(yè)。
“當前有越來(lái)越多的企業(yè)出現在信用評級下調序列之中，這將會(huì )令市場(chǎng)的風(fēng)險謹慎情緒重新聚集�！倍辔簧绦薪灰讍T稱(chēng)，“若該情況持續發(fā)酵，則屆時(shí)信用利差將不能抵補其真實(shí)風(fēng)險，因此，投資者持券介入仍需保持謹慎�！�