從較長(cháng)的時(shí)間段來(lái)看，除了經(jīng)濟復蘇的弱勢可能導致市場(chǎng)存在風(fēng)險外，流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現可能會(huì )更加領(lǐng)先于經(jīng)濟重新回落的勢頭，因此，下一個(gè)需要關(guān)心的指標更多的應當集中在流動(dòng)性層面。但是落實(shí)到短期市場(chǎng)上，當前的流動(dòng)性影響還僅停留在預期層面，歷史上看，節后出現正回購的行為屬于正常的季節性特征，而同時(shí)回購的利率并未出現明顯的上行；信貸方面，1月的信貸依舊較好，市場(chǎng)對2、3月信貸投放存在擔憂(yōu)，但尚未被證實(shí)；海外方面，美國CPI開(kāi)始抬頭，但是水平依舊不高，因而QE退出的預期也處于短期的波動(dòng)中。整體而言，急跌之后市場(chǎng)大概率會(huì )出現一定幅度的技術(shù)性修復，但空間有限，未來(lái)需要觀(guān)察的風(fēng)險因素在于央行正回購是否會(huì )繼續進(jìn)行，以及房地產(chǎn)政策會(huì )否持續加碼。
流動(dòng)性擔憂(yōu)尚在預期層面
我們認為流動(dòng)性將成為下一個(gè)影響市場(chǎng)的核心關(guān)鍵因素，但客觀(guān)來(lái)講，就上周正回購和QE退出的情況而言，尚停留在市場(chǎng)預期層面；由于之前部分板塊獲利較多，因此受部分負面信息的影響，市場(chǎng)存在著(zhù)一定的獲利回吐壓力。
上周公開(kāi)市場(chǎng)逆回購到期8600億元，正回購操作則在缺席大半年后重啟。
我們認為，此次正回購的重啟并非貨幣政策轉向的信號，而是更傾向于央行想要表達對于之前資金面過(guò)于寬松的一個(gè)態(tài)度，即利率是央行現階段和未來(lái)一個(gè)階段主要調控的目標，這一目標包括利率的上下兩個(gè)區間。
對于央行來(lái)說(shuō)，過(guò)高的資金成本意味著(zhù)無(wú)法對今年的投資計劃提供強力支持，而過(guò)低的利率則在潛在生產(chǎn)下沉的環(huán)境下蘊含了非常高的通脹風(fēng)險，因此在前期市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松的背景下，流動(dòng)性收緊是央行維持流動(dòng)性穩定的必要條件。
從資金成本來(lái)看，利率仍較為平穩，且上周發(fā)行利率走勢平穩，28天正回購為2.75%，91天正回購為3.05%，保持不變；節前最后一周，央行進(jìn)行了天量逆回購操作，銀行間質(zhì)押式回購7天利率僅上升了100BP左右，這較過(guò)去春節階段的平均資金面水平明顯寬松許多。事實(shí)上，自去年中期央行開(kāi)始大規模以逆回購形勢進(jìn)行資金投放以來(lái)，傳統的季末、年末資金緊張時(shí)點(diǎn)，資金面都實(shí)現了平穩的過(guò)渡，從三季度末的4.70%到年末的4.58%再到最近的春節的4.09%，利率峰值逐漸下行。
關(guān)于熱錢(qián)，自2011年以來(lái)，熱錢(qián)流入速度明顯下降，且波動(dòng)較大，其對市場(chǎng)的影響也在減弱。去年12月以來(lái)，銀行板塊的快速反彈，市場(chǎng)傳言更多是因熱錢(qián)的擾動(dòng)，雖然這一說(shuō)法短期無(wú)從驗證，但從熱錢(qián)流入的情況看，去年12月開(kāi)始的熱錢(qián)流動(dòng)的確扭轉了此前的下降趨勢，轉變?yōu)樾》仙膽B(tài)勢。從熱錢(qián)的角度，當前資金面依然較為平穩。
銀行股不存在第二波板塊行情
作為本輪反彈的風(fēng)向標，銀行板塊的重要性不言而喻。銀行股在經(jīng)歷了前面一輪的估值修復后，當前其估值水平相較于2013年的盈利增速已經(jīng)合理，而能否存在第二波的機會(huì )，則更加取決于貨幣政策在CPI回升之后是否會(huì )給其凈息差帶來(lái)上升，進(jìn)而從盈利上提振銀行股股價(jià)，目前我們傾向于認為這個(gè)概率較小。
自2005年以來(lái)的兩輪經(jīng)濟周期（2005-2008年、2008-2012年），銀行股在一輪周期的開(kāi)始和結束是均有一段時(shí)間能獲得相對的正收益：第一波相對收益是在周期衰退的后期和復蘇的初期，估值修復是促發(fā)這輪行情的最根本動(dòng)因，而在估值修復行情中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升是觸發(fā)點(diǎn)，估值相對較低是必要條件；第二輪銀行股獲取相對收益，一般發(fā)生在繁榮的后期或者滯漲期之間，主要是受加息周期的影響。
反觀(guān)當下，2009年之后壓制銀行股估值中樞的中期債務(wù)問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，因此本輪僅存在基于小周期短暫復蘇的估值修復，而不存在估值中樞的趨勢回升，同時(shí)銀行股也不具備2008年估值急跌和企業(yè)盈利大幅逆轉的態(tài)勢，因而未來(lái)上升空間較小。盡管目前企業(yè)盈利有所恢復，但是我們不認為已經(jīng)到達逆轉借貸成本的地步。一方面本輪CPI的高度相對有限，另一方面，盡管進(jìn)入繁榮，但企業(yè)中長(cháng)期投資信心仍難激發(fā)，央行加息的空間十分有限，因而銀行很難出現第二波加息周期帶來(lái)的機會(huì )。
關(guān)注流動(dòng)性的兌現
就本周而言，流動(dòng)性和政策依舊是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，這主要集中以下三個(gè)方面：其一，上周二和周四央行的正回購是否還將繼續，其中更為關(guān)鍵的是，回購利率是否有抬頭的跡象；其二，在一線(xiàn)房?jì)r(jià)漲幅繼續擴大的情況之下，地產(chǎn)調控的“靴子”是否已經(jīng)真正落地，值得懷疑，未來(lái)地產(chǎn)政策會(huì )否持續加碼決定了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊的走勢；其三，臨近2月末，市場(chǎng)對于四大行2月的信貸投放水平將會(huì )有一個(gè)基本了解，2月信貸水平能否繼續延續1月的超預期狀況，也值得關(guān)注。
總體而言，我們認為短期CPI尚不對政策構成明顯威脅，短期整體市場(chǎng)存在技術(shù)性修復的需求，但向上空間不大。板塊機會(huì )方面，短期投資者應在消費中關(guān)注二級子行業(yè)的機會(huì )，汽車(chē)、食品中更加靠近低端的品種容易受到青睞；中期而言，經(jīng)濟在4月之后可能進(jìn)入滯漲階段，上游周期股或存在一定的機會(huì )，但短期還未到布局之時(shí)。