從去年10月初至今年2月底，日元兌美元匯率由78：1下跌至94:1，4個(gè)月內貶值幅度達21%。尤其安倍政府上臺后在推出新一輪擴展性財政政策之余向日本央行強力施壓，要求實(shí)施更具擴張性的量化寬松政策以來(lái)，在國際社會(huì )上再度激起恐將引發(fā)“匯率戰”的擔憂(yōu)，由日元貶值引發(fā)其他貨幣競爭性貶值的風(fēng)險正在上升。
　　要判斷未來(lái)一段時(shí)期內全球匯率戰是否會(huì )升級，對日元是否還會(huì )持續貶值的判斷至關(guān)重要。而要判斷日元的未來(lái)走向，先得厘清過(guò)去4個(gè)月內日元大幅貶值的原因。
　　首先，日本經(jīng)常賬戶(hù)順差的縮小甚至逆轉，是日元貶值的最重要基本面原因。從去年10月起，日本月度經(jīng)常賬戶(hù)順差余額連續下降，11月與12月甚至出現月度經(jīng)常賬戶(hù)逆差。日本貨物貿易余額自去年7月以來(lái)更出現持續半年的逆差。日本貨物貿易余額與經(jīng)常賬戶(hù)余額的惡化，既與2007年下半年至2011年上半年間日元的大幅升值有關(guān)，也與全球經(jīng)濟增速放緩、尤其與其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩有關(guān)。此外，也與地緣政治沖突影響了中日雙邊貿易有關(guān)。
　　其次，全球金融危機趨于穩定，全球投資者風(fēng)險規避程度明顯下降，全球風(fēng)險偏好的改善，降低了日元作為避險貨幣的吸引力。由于目前日本基準利率仍是美歐日英等主要發(fā)達國家中最低的，全球風(fēng)險偏好的改善也會(huì )造成日元套利交易卷土重來(lái)，而這也會(huì )壓低日元匯率。
　　再者，日本央行的量化寬松政策，增加了外匯市場(chǎng)上日元的供給，這也壓低了日元匯率。值得注意的是，量化寬松政策除通過(guò)增加貨幣供應量影響日元匯率外，也可以通過(guò)改變投資者的預期來(lái)間接影響日元匯率。
　　當然，美歐等發(fā)達國家的容忍，也是日元大幅貶值的重要原因。在早些時(shí)候的G7與G20莫斯科部長(cháng)級會(huì )議上，發(fā)達國家均避免直接批評日本。之所以如此，是因為美、歐、英等國的央行也在力推量化寬松，指責日本豈非指責自己？再說(shuō)了，對美國而言，盡管近來(lái)美元兌日元大幅升值，但同時(shí)美元對歐元卻顯著(zhù)貶值，致使美元有效匯率尚未顯著(zhù)升值，因此也沒(méi)有太大動(dòng)力干預日元匯率。
　　日元貶值，對德國、韓國、中國臺灣地區等有著(zhù)類(lèi)似出口結構的經(jīng)濟體的負面沖擊最大。但迄今為止，除韓國外，其他國家和地區尚未出現貨幣競爭性貶值的苗頭。一個(gè)重要原因是，2007年至2011年期間日元匯率曾對這些國家和地區的貨幣顯著(zhù)升值，對當時(shí)這些國家和地區的出口獲益匪淺，因此眼下仍有承擔競爭力相對下降的一定余地。
　　據此，筆者認為，在未來(lái)一段時(shí)間內，日元繼續大幅貶值的概率較低、空間有限。
　　過(guò)去4 個(gè)月內的日元貶值，在很大程度上是對過(guò)去幾年內日元匯率大幅升值的回調。而目前日元匯率水平與均衡匯率的距離，與4個(gè)月之前相比，可能更近而非更遠了。例如，從日元名義有效匯率來(lái)看，2013年初的日元匯率與2005年初相當接近。盡管過(guò)去5個(gè)月日元對美元匯率貶值超過(guò)20%，但我們也應看到2008年初至2011年底，日元對美元匯率升值了35%。隨著(zhù)日元匯率水平向均衡水平的回歸，無(wú)論是對美元匯率還是有效匯率在未來(lái)繼續大幅貶值的可能性均在下降。
　　過(guò)去4個(gè)月的日元大貶值，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的滯后，有望改善日本的貿易余額與海外投資收益（換算成日元后），進(jìn)而改善日本的經(jīng)常賬戶(hù)余額。一旦經(jīng)常賬戶(hù)余額由負轉正，日元繼續貶值的動(dòng)力也將被顯著(zhù)削弱。
　　日本央行量化寬松的力度，其實(shí)弱于市場(chǎng)的直觀(guān)印象。例如，在安倍政府的壓力下，日本央行宣布的新一輪量化寬松政策，是從明年1月起每月購入12萬(wàn)億日元（約1300億美元）國債。但這12萬(wàn)億國債中，只有2萬(wàn)億是長(cháng)期國債。這意味著(zhù)從全年來(lái)看，日本量化寬松政策能新增的流動(dòng)性相當有限。事實(shí)上，盡管日本政府自2001年開(kāi)始就持續實(shí)施量化寬松政策，但2001年底至2012年底，日本央行總資產(chǎn)增幅不到50%，其累積的規模，顯著(zhù)低于2007年至今的美聯(lián)儲與歐洲央行。美聯(lián)儲與歐洲央行總資產(chǎn)增幅分別為230%與160%。量化寬松政策口惠而實(shí)不至，也會(huì )影響日元的貶值空間。
　　隨著(zhù)日元持續貶值顯著(zhù)影響到美國等發(fā)達國家以及韓國、我國臺灣等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的出口增速，日本政府面對的壓力正與日俱增。例如，在G7與G20莫斯科部長(cháng)級會(huì )議之后，安倍等日本領(lǐng)導人再也不提通過(guò)量化寬松政策來(lái)壓低日元匯率，而只提量化寬松政策對國內經(jīng)濟的刺激作用了。還有，日本財政年度在每年3月結束。按慣例，大量企業(yè)將在3月底之前從海外匯回利潤，這一季節性資本流入，也會(huì )限制短期內日元的貶值空間。
　　綜上所述，筆者判斷，在未來(lái)一段時(shí)間內，日元兌美元匯率可能?chē)�繞著(zhù)95：1或100：1的水平波動(dòng)。對由此引發(fā)其他貨幣競爭性貶值甚至全球匯率戰的擔憂(yōu)，在一定程度上被夸大了。