我們認為，當前的情緒波動(dòng)遠大于實(shí)體變化，經(jīng)濟政策預期在從樂(lè )觀(guān)轉向悲觀(guān)，但經(jīng)濟弱復蘇和政策緊平衡的中性組合既不足以推升牛市，也難以引發(fā)深調。我們維持從謹慎到中性的市場(chǎng)判斷，不確定性的逐步收斂將推動(dòng)市場(chǎng)運行開(kāi)始趨穩，上證指數2200點(diǎn)以下調整空間有限。經(jīng)濟政策走勢的明朗化以及一季報業(yè)績(jì)驗證將放大市場(chǎng)的結構分化，投資必須有收有放，重點(diǎn)挖掘行業(yè)和公司的個(gè)體機會(huì )。
    節后市場(chǎng)情緒從樂(lè )觀(guān)快速轉向悲觀(guān)，但經(jīng)濟政策的實(shí)際變化遠無(wú)預期轉換般劇烈。2月以來(lái)的數據反復主要源自產(chǎn)能調整約束下的庫存周期波動(dòng)，經(jīng)濟雖未強復蘇但仍會(huì )弱復蘇。雖然兩會(huì )以來(lái)政策信號沒(méi)有預期般積極，但整體方向是動(dòng)態(tài)平衡而非全面緊縮。1月底我們對市場(chǎng)判斷轉向謹慎，是因為經(jīng)濟強復蘇幻想和對中游板塊的熱情預示預期的過(guò)度樂(lè )觀(guān)；當前階段將市場(chǎng)判斷從謹慎調至中性，是因為目前對經(jīng)濟和政策的悲觀(guān)情緒已完成了預期修復并壓縮了潛在調整空間。
    指數繼續向下調整空間有限。從資產(chǎn)定價(jià)角度看，只要經(jīng)濟政策預期完成向下修正過(guò)程，不確定性的收斂必將降低指數波幅和系統調整的壓力。前期調整主要由三大風(fēng)險驅動(dòng)：一是影子銀行監管擔憂(yōu)對金融股形成沖擊；二是地產(chǎn)調控和數據回落沖擊投資品；三是IPO重啟傳聞沖擊成長(cháng)股。邏輯上看，影子銀行難以全面收緊；投資品已在低位，雖無(wú)系統機會(huì )但調整空間有限；成長(cháng)股調整則更多呈現結構特征。在無(wú)風(fēng)險利率趨穩和全年盈利增長(cháng)10%的約束下，上證指數2200點(diǎn)附近繼續向下調整的空間有限。
    結構分化替代指數單向調整。雖然指數系統性調整的空間有限，但伴隨著(zhù)經(jīng)濟政策走勢的逐步明朗以及一季報的逐步披露，前期因為無(wú)法證實(shí)或證偽而給予的相同估值將逐步走向差異化，與此相伴隨的則是不同行業(yè)和公司之間的內部分化。我們維持經(jīng)濟政策的不確定性逐步收斂后，獲取市場(chǎng)超額收益將逐步從擇時(shí)策略轉向選股策略的基本判斷，建議重點(diǎn)關(guān)注那些長(cháng)期趨勢明確、業(yè)績(jì)確定性相對較強的行業(yè)和公司。
    行業(yè)配置上，建議兩條主線(xiàn)挖掘個(gè)股機會(huì )。行業(yè)優(yōu)劣取決于兩個(gè)因素：一是大周期定位，依據當前“金融創(chuàng )新周期前端，重工業(yè)化周期尾端”的基本判斷，維持銀行券商優(yōu)于地產(chǎn)，大眾消費優(yōu)于奢侈消費的打底倉準則。但從短期看，影子銀行監管政策落地前銀行券商可能會(huì )受壓制；大眾消費品則需要時(shí)間消化目前偏高的估值壓力。二是結構性超預期，基于投資可能低于預期、消費不溫不火、出口可能超預期的宏觀(guān)判斷，當前階段重點(diǎn)推薦出口相關(guān)行業(yè)中的化工（農藥、染料涂料、化纖）、機電設備（消費電子、礦采能源機械）等子領(lǐng)域及4G主題。公司層面建議繼續收縮成長(cháng)股戰線(xiàn)，重點(diǎn)減持估值偏高且缺乏業(yè)績(jì)支撐、且一季報低于預期的公司。