貨幣戰爭陰影下 人民幣何去何從
2013-03-27   作者:眾石  來(lái)源:中國青年報
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    剛剛連任的中國人民銀行行長(cháng)周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來(lái),他在處理貨幣問(wèn)題上一直表現得游刃有余。但現在他所面臨的貨幣形勢可能比他的上一個(gè)任期更為復雜。
    央行最新公布數據顯示,截至今年2月末,我國M2(廣義貨幣供應量)余額達到99.86萬(wàn)億元,全球排名第一。而中國的GDP(國內生產(chǎn)總值)只排名世界第二,M2與GDP的比值將近1.9,創(chuàng )歷史新高。這導致“中國貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑聲再度響起。
    不久前,周小川回應了這一質(zhì)疑。這位學(xué)者出身的官員強調,各國經(jīng)濟體金融結構特性不同,M2統計口徑不同,只看M2與GDP的比值,不能輕易得出貨幣“超發(fā)”結論。

    中國M2可能被“妖魔化”了

    據21世紀網(wǎng)數據部統計,2008年中國、美國、歐元區新增的貨幣供應量基本持平,2009年美、日、英、歐同時(shí)大幅減少新增M2,而中國的新增貨幣供應量以每年12萬(wàn)億元水平連續增長(cháng)4年,激增50多萬(wàn)億元,實(shí)現翻番。
    渣打銀行的報告稱(chēng),2009年-2011年間,全球新增的M2中人民幣貢獻了48%;2011年當年貢獻率為52%。
    中美比較的數字也令人吃驚。截至2012年年末,中國的M2與GDP之比達到1.88。同期,美國的M2余額為10.04萬(wàn)億美元,GDP為15.81萬(wàn)億美元。
    分析人士認為,這相當于中國一元錢(qián)的貨幣供應,只撬動(dòng)了五角錢(qián)的GDP,而美國一美元拉動(dòng)最少1.5美元的GDP。
    從縱向比較看,中國M2與GDP的比值從1978年的0.32增長(cháng)到2012年的1.88,在34年間擴大了近6倍。
    批評者認為,2008年以來(lái),為應對全球金融危機,中國貨幣管理部門(mén)用信貸急劇擴張的方式維系了繁榮,但同時(shí)“埋下了貨幣快速貶值的隱患”。
    但是,周小川在兩會(huì )期間反駁了上述批評。
    他認為,中國仍處于市場(chǎng)化轉軌時(shí)期,貨幣化進(jìn)程加快,一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟下的直接實(shí)物分配,轉變?yōu)樨泿呕灰,如土地、房產(chǎn)等貨幣化更為突出。同時(shí),資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展,包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng),以及擴大人民幣跨境使用,也增加了貨幣需求。
    歷史地看,2012年中國名義GDP是2002年的4.5倍,M2余額2012年也大約是2002的5倍,說(shuō)明貨幣發(fā)行速度大體符合規律。
    總體而言,一個(gè)國家總儲蓄率高,M2數量就會(huì )大,亞洲國家的M2與GDP之比普遍較高,這與亞洲國家的儲蓄率高有關(guān)。我國總儲蓄率約是GDP的50%,其中家庭儲蓄率超過(guò)30%,遠遠超過(guò)美歐等發(fā)達經(jīng)濟體,也比亞洲的平均水平高出一截。
    M2高還與間接融資比重大有關(guān),由于間接融資表現為經(jīng)由銀行存款,這導致間接融資比重大的經(jīng)濟體M2與GDP之比通常比較高。日本、德國等,融資體系以銀行為主,M2比GDP就比較高。
    此外,中國M2的統計口徑相對較大。周小川舉例,IMF(國際貨幣基金組織)用金融總資產(chǎn)與GDP的比率衡量貨幣發(fā)行量,金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開(kāi)發(fā)行的債券總市值及股票總市值。2011年,該數據的世界平均水平為366%,美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%,平均水平為476%;亞洲四小龍平均水平為544%多;中國只為303%。
    他強調,中國的銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4,顯著(zhù)高于其他國家,主要原因是直接融資(股市、債券等)尚發(fā)展不足。
    上海交通大學(xué)研究員高連奎認為,許多人談貨幣“超發(fā)”,沒(méi)有搞清楚廣義貨幣和基礎貨幣,是兩個(gè)概念。M2是廣義貨幣統計指標,類(lèi)似一個(gè)記賬數字,與基礎貨幣的發(fā)行關(guān)系不大。
    他解釋稱(chēng),銀行放貸后,企業(yè)或個(gè)人借到的錢(qián),不一定馬上使用,一般也要存在銀行,此時(shí)銀行又增加了一筆存款,還要繼續放貸。M2就是經(jīng)過(guò)這種多重貸款“派生”出來(lái)的存款余額總量,這可看成“貨幣的循環(huán)利用”。
    因此,M2數值不但取決于基礎貨幣投放量,也取決于貨幣循環(huán)和周轉的效率,也就是“貨幣乘數”。
    一般而言,為防止“貨幣乘數”無(wú)限擴大,導致貨幣循環(huán)鏈條崩潰,各國都設有存款準備金,不允許銀行把所有的錢(qián)都貸出去,存款準備金率就是控制“貨幣乘數”的主要閥門(mén)。
    中國的商業(yè)銀行存款準備金率從2005年的7.5%,一路飆升至20%上下,“閥門(mén)”不可謂收得不緊。
    高連奎表示,相對可取的中美貨幣比較指標是“貨幣乘數”。1959年至今,美國“貨幣乘數”平均值為9.74倍,最高值為1985年的12.44倍。金融危機爆發(fā)后的2009年9月,美國“貨幣乘數”下降至最低值4.63倍。這反映出,當時(shí)美國經(jīng)濟體信用鏈條斷了,貸款意愿急劇下降,貨幣周轉速度和使用效率都降低了。
    而中國“貨幣乘數”在2001至2010年間,最高是5.17倍,最低是3.68倍,中值在4.45附近!霸诔R幠攴,美國的‘貨幣乘數’一般是中國的兩倍,說(shuō)明美國的金融循環(huán)能力比較強!
    高連奎分析,“貨幣乘數”的比較反映出,像中國這樣以大型銀行為主的金融體系,缺乏中小型金融機構的支持,資金運行效率比較低,“毛細血管不發(fā)達,主動(dòng)脈負擔重,沉淀的血液就比較多”,這是導致廣義貨幣存量比較大的原因之一。
    從物價(jià)指標看,2001~2011年這10年,中國平均通脹率是2.5%,最高5.9%,最低負0.8%。1990~2000年平均7.1%;1980~1989年,是7.7%。這就是說(shuō),即便最近10年中國M2“加速度”增長(cháng),卻同時(shí)保持了相對較低的通脹率。
    今年2月份我國CPI達到3.2%,超過(guò)此前多數人士的預期。周小川則強調,在央行貨幣政策目標中,保持低通脹排在第一位,央行對此高度警惕。當然,與促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)、增加就業(yè)和維持國際收支平衡,這三個(gè)貨幣政策目標,在不同時(shí)刻,“相互之間存在不一致,是需要權衡的”。
    財經(jīng)分析人士賀江兵認為,中國M2可能被“妖魔化了”,許多分析犯了常識性錯誤。他說(shuō):“把物價(jià)、房?jì)r(jià)高等歸咎于央行,歸咎于M2,猶如把你的工資低,歸咎于給你發(fā)工資的會(huì )計一樣”。
    “用統計口徑不同的M2來(lái)判定人民幣超發(fā),其實(shí)是個(gè)偽命題”,高連奎表示,實(shí)際經(jīng)濟生活中,中國CPI基本穩定,而企業(yè)界尤其是中小企業(yè),反而面臨融資難的老問(wèn)題,再加上高利貸盛行、信托貸款、影子銀行等現象,這反映出中國實(shí)體經(jīng)濟遇到的可能不是通貨膨脹,而是通貨緊縮。

    外匯占款成為中國巨量M2的源頭

    中國光大銀行信貸審批部副總經(jīng)理楊文化把工業(yè)化、城市化和出口導向,比喻為驅動(dòng)中國M2增長(cháng)的“三個(gè)高速輪子”。
    工業(yè)化和城市化,使各地進(jìn)行大規;A項目建設、商品生產(chǎn)和造城活動(dòng),新增貸款尤其是長(cháng)期貸款需求巨大,這大大增加了貨幣需求。這些貸款本身還款周期比較長(cháng),周轉速度慢,容易沉淀在銀行存款賬戶(hù)上,形成M2。
    相對而言,美國等發(fā)達國家早已完成工業(yè)化和城市化,經(jīng)濟中服務(wù)業(yè)占比高,發(fā)展服務(wù)業(yè)不需要太多貸款支持。
    農業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚曾說(shuō),中國經(jīng)濟增長(cháng)模式是“三依靠”:經(jīng)濟增長(cháng)依靠投資拉動(dòng);投資拉動(dòng)依靠信貸增長(cháng);信貸增長(cháng)則依靠貨幣擴張。這是M2增加的重要原因。
    另外,中國的出口導向產(chǎn)生持續大量的貿易順差。企業(yè)出口收到的外匯賣(mài)給銀行來(lái)“結匯”,這直接增加人民幣存款;銀行再將外匯轉賣(mài)給央行,形成央行的外匯儲備,銀行頭寸也會(huì )增加;銀行頭寸增加后,通過(guò)放貸和貨幣乘數,都會(huì )擴大M2。
    據統計,2012年之前的10年,外匯占款已經(jīng)成為中國基礎貨幣投放的主要渠道之一。有測算稱(chēng),外匯占款占基礎貨幣的比例,已經(jīng)從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。
    2012年年底,中國基礎貨幣余額是25.2萬(wàn)億元人民幣,是2001年4萬(wàn)億元的6.3倍,是8年前2005年6.4萬(wàn)億元的3.94倍。
    同時(shí),2005年匯率改革之后,我國的外匯儲備已經(jīng)從8000多億美元,上漲到2012年年末的33115.89億美元,折合人民幣超20萬(wàn)億元。
    按照一般計算方法,M2總量等于基礎貨幣乘以貨幣乘數,25萬(wàn)億元基礎貨幣,乘以大約4~5倍的貨幣乘數,得出M2總量在100萬(wàn)億元上下,與央行統計口徑基本一致。
    這說(shuō)明出口導向形成的外匯占款,已經(jīng)成了中國巨量M2的源頭。
    “外匯占款意味什么?中國人生產(chǎn),出口給外國人消費,換來(lái)了紙票子,只能再去購買(mǎi)人家的債券”,李才元稱(chēng),出口實(shí)物、進(jìn)口鈔票,中國人的勞動(dòng)財富轉移出去了,而國內貨幣存量又增加了,再加上貨幣配置方向不平衡,才造成當下貨幣“毛了”的現象。
    他說(shuō):“這其實(shí)是多年來(lái)外向型經(jīng)濟發(fā)展的必然結果”。

    “貨幣戰爭”來(lái)襲怎么辦

    巨量M2實(shí)際上反映了中國內部經(jīng)濟轉型難度加大,而外部環(huán)境更不樂(lè )觀(guān)。不久前,日本央行步美聯(lián)儲后塵,推出“無(wú)限量”貨幣寬松措施。當今世界的前四大經(jīng)濟體紛紛打開(kāi)貨幣水龍頭“放水”。一場(chǎng)以“競爭性貨幣貶值”為特征的“貨幣戰爭”已在所難免。
    “將鄰國當做垃圾桶,發(fā)動(dòng)一場(chǎng)貨幣戰不僅是危險的,而且最終將危害自身!敝型豆究偨(jīng)理高西慶最近公開(kāi)發(fā)出警告:“作為一個(gè)負責任的國家,希望日本不要這樣做!
    央行副行長(cháng)易綱則在兩會(huì )期間暗示,針對越來(lái)越多的國家加入貶值陣營(yíng),中國貨幣政策已做好準備,會(huì )“予以穩妥的應對”。
    不過(guò),在中國經(jīng)濟的外向型局面短時(shí)間無(wú)法扭轉的情況下,外匯占款推動(dòng)著(zhù)基礎貨幣投放,央行應對外部“貨幣洪水”的辦法也有限。
    分析人士稱(chēng),目前來(lái)看,央行靠發(fā)行央票和提高存款準備金率這兩個(gè)“閥門(mén)”,來(lái)對沖和調配貨幣,這是比較“被動(dòng)”的措施。
    “主動(dòng)”的貨幣政策,必須有針對性地規避投資過(guò)熱,看緊通脹,并能有效遏制房?jì)r(jià)大幅反彈。這正是周小川行長(cháng)兩會(huì )期間所說(shuō)的“結構性政策”。
    也就是說(shuō),要針對不同的產(chǎn)業(yè)部門(mén),實(shí)施不同的信貸政策,資金流向要能扶助和促進(jìn)實(shí)業(yè),尤其要支持科技類(lèi)工業(yè)企業(yè)發(fā)展,減少投向房地產(chǎn)等資源類(lèi)產(chǎn)業(yè)。
    另外,M2/GDP比值持續攀高的確在警示,我國金融體系整體運行績(jì)效較低,“健康指標有問(wèn)題”。因而,加快債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等直接融資工具的發(fā)展,進(jìn)一步放松金融管制,并適時(shí)發(fā)展民營(yíng)銀行,激活民間融資,推進(jìn)利率市場(chǎng)化,拓寬企業(yè)和居民的金融資產(chǎn)運用渠道等,這都是給中國經(jīng)濟肌體“舒筋活絡(luò )”、“補中益氣”,既治標也治本的政策方向。

    人民幣“走出去”要一步一個(gè)腳印

    經(jīng)濟學(xué)家李才元提醒,目前中國經(jīng)濟要防止“急病亂投醫”。
    他發(fā)現,有些人一邊批評中國貨幣“超發(fā)”,一邊鼓吹人民幣盡快“走出去”,在離岸人民幣市場(chǎng)上“大干快上”,甚至要求中國放開(kāi)資本項目管制,讓人民幣迅速成為國際投資和交易貨幣。
    “這是一種激進(jìn)而危險的傾向”,李才元說(shuō),貨幣只是實(shí)體經(jīng)濟的影子,中國實(shí)體經(jīng)濟的健康狀況是人民幣國際化的基礎,在經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng )新這些本質(zhì)問(wèn)題沒(méi)解決好之前,人民幣“走出去”要一步一個(gè)腳印,否則會(huì )掉到陷阱里。
    在中國貨幣“超發(fā)”的批評聲中隱含著(zhù)一種強烈的暗示,似乎只要把人民幣“引出國門(mén),流到海外”,就能解決問(wèn)題。從新加坡到倫敦,不少人士都在積極鼓吹人民幣的“離岸交易”。
    高連奎表示,這種思路很可能導致人民幣定價(jià)權“外移”!半x岸中心要建在中國能夠管理和監控的地方,其功能要有利于人民幣回流,主要是服務(wù)于走出去的中國企業(yè)海外融資”。
    李才元提出,人民幣遇到的暫時(shí)困境并不可怕,關(guān)鍵要結合中國經(jīng)濟實(shí)情,穩妥推進(jìn)“實(shí)業(yè)換資源”的戰略。中國是實(shí)業(yè)大國,要同資源國家形成有效的經(jīng)濟交流,幫助人家建立實(shí)業(yè)體系,解決當地就業(yè)和勞動(dòng)力培訓,這樣才會(huì )真正促進(jìn)全球經(jīng)濟復蘇,有利于中國也有利于世界。
    “人民幣要服務(wù)于這個(gè)戰略,可以與這些國家加強雙邊貨幣互換,增加人民幣結算和交易空間,讓更多國家感受到持有人民幣的好處”,他強調,從這個(gè)意義上說(shuō),人民幣在國際上的品質(zhì)和信用,是由中國實(shí)體經(jīng)濟的數量和質(zhì)量決定的,切不可操之過(guò)急。
    在“貨幣戰爭”叫囂格外激烈的時(shí)候,扎緊籬笆、練好內功、適時(shí)出擊,是人民幣由弱轉強的原則。李才元說(shuō):“人民幣獨立自主,要走自己的路!

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