債市核查風(fēng)暴猛然來(lái)襲，撕開(kāi)了固定收益基金經(jīng)理謀求債券“代持”的灰幕。但若追根溯源，執掌債券基金、貨幣基金的基金經(jīng)理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷，卻只是期望令執掌的基金擁有更高的收益率，在業(yè)績(jì)排名中占據更好的位置，吸引更多的客戶(hù)投資。只不過(guò)，貪婪欲望的釋放，最終讓這個(gè)初衷變了色彩。
不得不承認的事實(shí)是，由于債券“代持”行為的存在，基金經(jīng)理們得以不斷放大基金運行的杠桿倍數，在近年打造出一個(gè)債券基金高收益的神話(huà)故事。來(lái)自銀河證券基金研究中心的數據顯示，截至4月17日，短短一個(gè)季度有余，一級債基(A類(lèi))今年以來(lái)的平均收益率已達到3.7%，二級債基今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達到3.79%，其中領(lǐng)跑者今年以來(lái)收益率竟達到兩位數。這種收益水平，對于偏好低風(fēng)險的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風(fēng)暴的不斷升級，或將在今年擊碎債券基金的高收益神話(huà)。業(yè)內人士指出，嚴查“代持”行為，將會(huì )迫使許多債券基金主動(dòng)降低杠桿，其高收益率必然難以維持，且近期信用債短期出現明顯拋售潮，還有可能引發(fā)相關(guān)債基凈值的下滑，這導致了包括機構在內的眾多投資者贖回意愿明顯上升。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來(lái)A股市場(chǎng)賺錢(qián)效應的缺失，捧紅了債券基金。這不僅體現在新基金發(fā)行整體低迷的背景下，新債基卻動(dòng)輒迎來(lái)數十億的巨額申購，逐步擔綱了新基金發(fā)行的主力部隊；更體現在債券基金的收益率偏離了大多數人的認知，頻頻制造出高收益的神話(huà)，令眾多偏好低風(fēng)險的機構投資者趨之若鶩。
正被公安部門(mén)立案偵查的萬(wàn)家基金原基金經(jīng)理鄒昱執掌的萬(wàn)家添利債基，就一度是債基高收益的代表。在去年，萬(wàn)家添利實(shí)現了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的領(lǐng)頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的，雖然近年來(lái)債券市場(chǎng)表現火爆，但較高收益信用債年利率也不過(guò)在6%-9%之間，國債、央票等的利率則更低，債券基金如何能實(shí)現遠高于普通債券利率的收益率呢？
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數的“杠桿”，它的形成來(lái)自于債券的正回購交易。所謂正回購交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金，并承諾在日后回購被抵押債券的行為。債券基金執行的符合法律規定也易于被投資者接受，且在監管視線(xiàn)之內的正回購交易，一般發(fā)生在交易所債券市場(chǎng)，但這并不是債券基金正回購交易的全部。為了規避有關(guān)法律規定，進(jìn)一步放大杠桿倍數，許多債券基金還尋求場(chǎng)外的正回購交易，通過(guò)私下與第三方機構簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，形成表外的債券“代持”，從而放大持券的規模，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購交易，則更多地發(fā)生在銀行間債券市場(chǎng)。
正是憑借表內和表外相結合的正回購交易，債券基金們顯著(zhù)地放大了杠桿倍數，其最終收益率等同于表內持券的收益率再乘以相應的杠桿倍數，從而實(shí)現上文指出的種種債基高收益神話(huà)。上海某基金公司固定收益部總經(jīng)理向記者表示，從理論上，正回購交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數，這讓債券基金獲取高收益成為可能�！爱斎谫Y成本足夠低的時(shí)候，沒(méi)有債券基金的基金經(jīng)理能抵擋正回購放大杠桿的誘惑。一般而言，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來(lái)的收益率高低，而債券”代持“的成本有可能比場(chǎng)內正回購還要低�！痹摴潭ㄊ找娌靠偨�(jīng)理說(shuō)，“但放杠桿是一把雙刃劍，并不是杠桿倍數越高越好。一般來(lái)說(shuō)，放到兩倍的杠桿就算比較激進(jìn)的做法了�！�
某分析師則向記者指出，相較于場(chǎng)內正回購交易，場(chǎng)外的債券“代持”行為其實(shí)屬于游走在法律“邊緣”的危險游戲。一方面，這種行為曾被監管層明令叫停，只能暗箱操作；另一方面，這種操作轉入“地下”滋生了大量腐敗行為，觸發(fā)了法律。一旦被查出，將會(huì )對相關(guān)債基的業(yè)績(jì)和申贖造成巨大沖擊。該分析師進(jìn)一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動(dòng)，但同時(shí)也放大了債券基金的風(fēng)險。如果回購資金鏈出現斷裂，抑或至回購日抵押債券的價(jià)格出現下跌，所造成的虧損只能由債基承擔，這將會(huì )同比例降低債基的收益率，需要引起投資者的警惕。
“去杠桿化”重擊債基
從萬(wàn)家基金的鄒昱被調查，至易方達的馬喜德涉嫌2008年挪用巨額資金從債市牟利，以及中信建投證券、齊魯銀行固定收益部門(mén)人員的落馬，均顯示出，一場(chǎng)針對債券市場(chǎng)種種不法行為的整肅風(fēng)暴，正在升級。
而監管層的表態(tài)，則進(jìn)一步明確了市場(chǎng)的預期。在日前的新聞通氣會(huì )上，中國證監會(huì )新聞發(fā)言人表示，證監會(huì )對債券“代持”行為一直是旗幟鮮明堅決予以打擊的，無(wú)論是做權益性還是做債券類(lèi)都不允許這種利益輸送的行為。下一步，證監會(huì )對這種問(wèn)題將更加重視，同時(shí)基金公司等市場(chǎng)主體則需要對證監會(huì )相應的規范制度做進(jìn)一步落實(shí)和完善工作。這意味著(zhù)，債券基金借助債券“代持”博取高收益的方式將逐漸成為歷史。
業(yè)內人士指出，債券“代持”道路的封閉，將會(huì )給債券基金們帶來(lái)一次痛苦的“去杠桿化”過(guò)程，而這將顯著(zhù)降低債券基金目前被神話(huà)的高收益率。他認為，這將在一定程度上還原基金經(jīng)理們的實(shí)際投資能力，基金經(jīng)理將更多從專(zhuān)業(yè)的角度去進(jìn)行債券投資，而非冀望于過(guò)度放大杠桿來(lái)博取潛在風(fēng)險較高的高收益率。
而某基金經(jīng)理則指出，債券基金投資中放大杠桿的需求，并不會(huì )因為債券“代持”道路的關(guān)閉而減弱，但在不能做債券“代持”后，加杠桿的需求會(huì )集中涌向場(chǎng)內回購市場(chǎng)，從而推升場(chǎng)內正回購的資金成本，同時(shí)降低加杠桿所帶來(lái)的收益。他認為，從長(cháng)遠情況來(lái)看，由于加杠桿途徑的減少，以及加杠桿邊際效應的下降和未來(lái)信用風(fēng)險的上升，債券基金對于通過(guò)正回購加杠桿的意愿將會(huì )逐步降低至一個(gè)合理水平，而債券基金所追求的收益率水平也將會(huì )從目前的盲目求“高”逐漸轉為更穩定、更安全的合理收益率。
需要指出的是，從今年以來(lái)的債基收益水平來(lái)看，雖然債券市場(chǎng)繼續上漲的空間大幅縮窄，但眾多債基卻依然神奇般地創(chuàng )造了較高的收益率。銀河證券基金研究中心數據顯示，截至4月17日，短短一個(gè)季度有余，一級債基(A類(lèi))今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達到3.7%，二級債基今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達到3.79%。且這些債基中，不乏收益率達到5%以上者，最高者甚至獲得了超過(guò)10%的收益率。一旦被迫“去杠桿化”后，這些債基的神奇收益率或將難以延續。
行業(yè)“洗牌”呼之欲出
債券市場(chǎng)的反腐風(fēng)暴，不僅堵住了債券基金和貨幣基金們債券“代持”放大收益率的道路，還有可能因此引發(fā)基金行業(yè)一波強有力的洗牌。
業(yè)內人士表示，在過(guò)去幾年的競爭中，基金行業(yè)的固定收益領(lǐng)域雖已出現少數品牌認同度較高的領(lǐng)頭羊，但整體上并未奠定最終的強弱格局，許多起步較晚的基金公司也紛紛將固定收益提升到重要戰略的高度，依然存在著(zhù)顛覆行業(yè)排名的可能。他認為，債券市場(chǎng)的反腐風(fēng)暴如果進(jìn)一步升級，有可能會(huì )導致基金行業(yè)中固定收益人才的顯著(zhù)變動(dòng)，而那些擁有業(yè)績(jì)“神話(huà)”的債券基金所面臨的風(fēng)險要顯著(zhù)高于其他基金，這或許會(huì )誘發(fā)一次行業(yè)洗牌。
需要指出的是，這種洗牌不僅可能發(fā)生在公募基金業(yè)，也有可能發(fā)生在基金專(zhuān)戶(hù)領(lǐng)域。據記者了解，近年來(lái)，許多基金公司都大力發(fā)展固定收益專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)，并通過(guò)分級、加杠桿等方式為客戶(hù)提供超預期的收益，而這種業(yè)務(wù)也顯然得到了高端客戶(hù)的追捧，甚至出現了客戶(hù)自帶資金和債券來(lái)謀求合作的現象。由于在固定收益專(zhuān)戶(hù)領(lǐng)域，高端客戶(hù)更關(guān)注投資經(jīng)理的變動(dòng)，一旦有明顯口碑的投資經(jīng)理卷入債市反腐風(fēng)暴中引發(fā)人事變動(dòng)，極有可能因此改寫(xiě)基金公司固定收益專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)的格局。
上海某債券基金的基金經(jīng)理則向記者透露，雖然從目前來(lái)看，被查處的固定收益基金經(jīng)理人數很少，但整個(gè)行業(yè)對查處力度加大的預期強烈，這引發(fā)了上周信用債拋售數量的明顯增加，以及部分金融機構開(kāi)始主動(dòng)清理債券“代持”業(yè)務(wù)的現象�！拔覀兯鶕牡氖�，這種現象有可能會(huì )導致惡性循環(huán)，比如一些債券”代持“合約難以履行，抑或債券基金收益率因此下滑，進(jìn)而踢爆行業(yè)內的一些黑幕。這對于本來(lái)就緊缺的固定收益人才來(lái)說(shuō)，并不是一個(gè)好信號�！痹摶鸾�(jīng)理說(shuō)。