想必大家最近注意到一個(gè)情況，標普500指數又創(chuàng )下歷史新高，同樣德國、英國股市也都達到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國同樣如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個(gè)問(wèn)題，歐美、日本經(jīng)濟并不好，為何股市表現如此強勁？反觀(guān)中國，經(jīng)濟尚可，A股卻表現糟糕，對此我們如何解釋?zhuān)?/P>
若無(wú)大改變“兩桶油”會(huì )出問(wèn)題
假如我們能夠找到一種方法，對這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋?zhuān)敲淳涂梢杂猛瑯拥姆椒▉?lái)進(jìn)行預測。下面介紹我們研究的框架。就A股行業(yè)分析來(lái)講，DCF估值模型可以說(shuō)并無(wú)意義。原因有兩個(gè)方面。其一，最重要的原因，分子端自由現金流難以計算。資本開(kāi)支必然下降，現金流改善。這種情況在1999年前后發(fā)生過(guò)一次。當年，制造業(yè)增速是負增長(cháng)，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負債率降到了43%左右，微觀(guān)層面比較健康，因此帶來(lái)了之后的牛市。所以說(shuō)，資本市場(chǎng)是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。
另一方面，假若7%-8%的增速，沒(méi)什么變化不能形成牛市，會(huì )不會(huì )有風(fēng)險呢？目前市場(chǎng)上很多人認為沒(méi)什么風(fēng)險，指數震蕩就是。但我認為，假若不做任何事情，風(fēng)險是無(wú)底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現和現在的表現，就能說(shuō)明問(wèn)題�；蛘呖纯粗袊h洋、中國鋁業(yè)也可以，從60多元降到4、5元，還能再降到3元。我認為，假若沒(méi)有大的改變，再過(guò)三年中石化、中石油也會(huì )出現問(wèn)題。自2006年后中石油的盈利沒(méi)有變化，但自由現金流在下降。
三因素不好轉就無(wú)牛市可能
所以，我們在預測的時(shí)候要看有沒(méi)有動(dòng)作，我對未來(lái)始終是中性的，找一個(gè)框架，個(gè)人認為，我對H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡(jiǎn)單，因為大多數企業(yè)經(jīng)營(yíng)都來(lái)自大陸，整個(gè)經(jīng)濟體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無(wú)風(fēng)險利率，因為香港的聯(lián)系匯率制度，所以與歐美保持一致。風(fēng)險偏好也與歐美相同，因為這個(gè)市場(chǎng)的玩家不是大陸人，是美國人，歐洲人。所以，港股的表現會(huì )比大陸好，比歐美差，事實(shí)也是如此。
通過(guò)對各地股市的分析，我們認為DCF這個(gè)框架是合理的，所以我們依照框架對A股進(jìn)行預測和判斷�？醋杂涩F金流、無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)，哪些因素能夠改善。年初以來(lái)，現金流與無(wú)風(fēng)險利率出現了輕微的好轉，所以市場(chǎng)也應聲小幅反彈。后續只要這三個(gè)因素不能好轉，就沒(méi)有牛市的可能。
證監會(huì )本身是著(zhù)急的，非常希望提升市場(chǎng)，從地方養老金入市、開(kāi)辟和擴大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無(wú)不在刺激市場(chǎng)。但結果呢，這些舉措只能刺激風(fēng)險偏好發(fā)生改變，
持續觀(guān)察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。這個(gè)變化會(huì )在何時(shí)出現，取決于目前的弱復蘇何時(shí)結束，我認為會(huì )在2013年四季度。原因可以從經(jīng)濟周期中找到�，F在有四個(gè)周期可構成單獨的周期，一是庫存周期，大約兩個(gè)季度左右；二是制造業(yè)周期，相對較長(cháng)；三是地產(chǎn)周期；四是出口周期。目前的弱復蘇形勢由地產(chǎn)周期(房屋銷(xiāo)售、地產(chǎn)投資良好)，出口周期(盡管出口數據可能有水分，但較去年改善是不爭事實(shí))，庫存周期構成。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個(gè)周期主要取決于房屋銷(xiāo)售情況。假如4至9月份銷(xiāo)售不好，地產(chǎn)公司無(wú)現金流回流，則投資減少周期結束，而此時(shí)制造業(yè)周期并沒(méi)有來(lái)，整體經(jīng)濟將會(huì )向下。
四季度前指數在2000—2400點(diǎn)間震蕩
弱復蘇結束后的經(jīng)濟水平會(huì )是怎么樣？結合以往8-12%這個(gè)較大區間的寬幅波動(dòng)范圍，我認為合理的區間應該是5%-8%。很多經(jīng)濟學(xué)家說(shuō)是“七上八下”，我認為非常難。經(jīng)濟運行有負責的機制，不可能在7%-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟在5%-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續玩，或者需要像1999年那樣，在不發(fā)生系統性風(fēng)險的情況下，來(lái)一次市場(chǎng)出清，這時(shí)牛市就會(huì )出現。
弱復蘇結束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說(shuō)。
對于資本市場(chǎng)，目前沒(méi)有必要看太長(cháng)，看1、2個(gè)季度就行�？傮w四季度之前，A股是雞肋，現金流可能會(huì )輕微改善，但也看不長(cháng)遠。指數在2000-2400點(diǎn)間震蕩，一是煤炭?jì)r(jià)格下降，二是負債率高無(wú)投資能力，所以盈利就改善了。結合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢�，F在現金流改善已經(jīng)基本結束。
關(guān)于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問(wèn)題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點(diǎn)時(shí)表現的前后差異就能看出來(lái)�，F在行業(yè)配置就是兩個(gè)極端。一是考慮最便宜，四個(gè)最便宜分別是百貨、一線(xiàn)地產(chǎn)、銀行、保險。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價(jià)值，銀行的便宜在于PB，保險基本反映現有業(yè)務(wù)價(jià)值，新業(yè)務(wù)估值為零。二是“中國夢(mèng)”，行業(yè)也是四個(gè)，TMT、環(huán)保、軍工、生物醫藥。說(shuō)是中國夢(mèng)，因為有夢(mèng)一般的PE。除了這兩個(gè)極端，其他行業(yè)根本沒(méi)人玩。
剩下的變化就是結構轉換了，大概會(huì )在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會(huì )造成小股票的下跌，但大股票并無(wú)影響。指數不會(huì )有空間，維持到四季度，到弱復蘇結束。到時(shí)看動(dòng)作，再對資本市場(chǎng)進(jìn)行評價(jià)。