5月份以來(lái)，多個(gè)經(jīng)濟體央行集中降息，既因經(jīng)濟基本面不理想，也為抑制本幣過(guò)快升值，而疲弱的物價(jià)形勢為降息創(chuàng )造了條件。本輪降息潮難改這些經(jīng)濟體乃至世界經(jīng)濟的頹勢，反而會(huì )加劇全球金融市場(chǎng)風(fēng)險，甚至引發(fā)全球貨幣戰。對我國的影響集中在：加劇人民幣短期升值壓力、使我國出口繼續承壓、加大跨境資金流入壓力三方面。我國應從自身實(shí)際情況出發(fā)，不應盲目跟隨全球降息潮步伐，貨幣政策需堅持“穩健”基調，在國內經(jīng)濟沒(méi)有出現超預期下滑的情況下，不必降息。
5月份以來(lái)，全球多家主要央行紛紛降息。繼月初歐洲央行、印度央行和澳大利亞央行宣布降息后，5月8日、9日、13日，波蘭央行、韓國央行和以色列央行也分別降息。加上前幾個(gè)月降息的墨西哥、土耳其、匈牙利、菲律賓等國，新一輪全球性降息潮已經(jīng)形成。
本輪降息潮的形成原因
各國央行選擇此時(shí)降息，既有經(jīng)濟基本面的因素，也有匯率方面的考慮。同時(shí)，物價(jià)走低，也為降息創(chuàng )造了條件。
1、經(jīng)濟基本面差強人意
在世界經(jīng)濟增長(cháng)乏力的情況下，多數央行選擇降息，是為形勢所迫。歐元區繼去年全年經(jīng)濟整體萎縮后，今年仍將面臨衰退，且衰退程度不斷惡化。在這種形勢下，歐央行不得不啟動(dòng)利率杠桿，為經(jīng)濟緊急“輸血”。受歐元區經(jīng)濟衰退影響，今年以來(lái)，作為東歐最大的經(jīng)濟體，波蘭經(jīng)濟增速也明顯放緩，預計年增長(cháng)率將降至1.5%，為2002年以來(lái)的最低水平。從去年下半年開(kāi)始，澳大利亞經(jīng)濟增速低于潛在水平，且這種趨勢將繼續持續。今年第一季度，疲弱的經(jīng)濟數據，也促使韓國央行降息。印度在經(jīng)濟增速明顯回落的過(guò)程中，也選擇了降息這一調節手段。
2、抑制本幣過(guò)快升值
與以前相比，本輪降息潮中的一個(gè)重要因素是為了抑制本幣過(guò)快升值。年初以來(lái)，日本不斷強化量化寬松政策，致使日元對美元匯率從77日元兌換1美元降至100日元兌1美元。4月初，日本央行的超預期量寬政策加速了日元下跌。5月1日，美聯(lián)儲在最新貨幣政策聲明中，重申了維持每月850億美元的資產(chǎn)購買(mǎi)規模，刻意淡化市場(chǎng)對于當局可能提早退出量寬的預期。
日元大幅貶值和美元升值，對同處亞太地區的韓國、澳大利亞、菲律賓等國沖擊較大。為消化日元貶值影響，韓國選擇了降息。過(guò)去18個(gè)月以來(lái)，澳元匯率基本保持在歷史最高水平，強勢澳元阻礙了經(jīng)濟增長(cháng)。對于歐元來(lái)說(shuō)，盡管歐央行降息的初衷不是為了應對歐元匯率高估，但在內需萎縮、出口成為帶動(dòng)經(jīng)濟復蘇重要動(dòng)力的情況下，降息客觀(guān)上有利于刺激出口，緩解其衰退程度。
3、物價(jià)仍處在可控范圍內
全球大宗商品價(jià)格走低、物價(jià)疲弱、以及通脹預期消退為各央行降息提供了重要條件。4月份，歐元區CPI同比僅上升1.2%，連續3個(gè)月低于歐央行設定的2%“警戒線(xiàn)”。對歐央行來(lái)說(shuō)，與防范通貨膨脹相比，當前防范通貨緊縮更重要。3月份，印度批發(fā)價(jià)格指數降至3年來(lái)最低，從而使降息成為可能。今年第一季度，澳大利亞CPI也位于2-3%的目標區間內，預計未來(lái)一兩年內通貨膨脹仍將處在可控范圍內。
本輪降息潮的國際影響
1、降息難改這些經(jīng)濟體乃至世界經(jīng)濟的頹勢
在當前全球主要經(jīng)濟體財政政策調節空間幾盡喪失的情況下，降息作為貨幣政策的重要手段，成為為數不多的政府調控工具之一。從這一角度來(lái)說(shuō)，降息有其必然性。但從政策效果來(lái)看，降息不會(huì )改變部分經(jīng)濟體乃至全球經(jīng)濟的頹勢，其象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。
第一，降息雖然會(huì )給市場(chǎng)帶來(lái)活力，但不會(huì )改變疲弱的經(jīng)濟基本面。第二，與降息相比，各經(jīng)濟體最需要的是更加有針對性的政策措施。第三，未來(lái)繼續降息的空間已極為有限，將影響降息的預期效果。歐央行主導利率已降至歷史新低，由于受德國等國反對，未來(lái)降息的可能性已越來(lái)越小。澳大利亞政策性利率也已降至歷史低位，未來(lái)降息空間較小。印度由于擔心未來(lái)通脹風(fēng)險，進(jìn)一步降息的可能性也不大。
2、降息加劇了全球金融市場(chǎng)風(fēng)險
降息以及與之相關(guān)的超寬松貨幣政策，加劇了全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險。這主要體現在兩個(gè)方面：
一是致使資產(chǎn)泡沫不斷積聚。與艱難復蘇的實(shí)體經(jīng)濟相比，在超寬松貨幣政策刺激下，全球金融和其他資產(chǎn)價(jià)格大幅走高：歐洲股市在實(shí)體經(jīng)濟衰退的情況下，連續11個(gè)月上漲；美國股價(jià)屢創(chuàng )新高，泡沫因素正在重新形成；大量資金流入，也使日本東證指數半年來(lái)上漲65%，泡沫經(jīng)濟時(shí)期虛假繁榮的景象得以重現。
二是危及新興經(jīng)濟體幣值穩定。受發(fā)達國家“開(kāi)閘放水”影響，大量資金流向經(jīng)濟前景相對較好的亞太經(jīng)濟體，造成這些國家貨幣被動(dòng)升值。世界銀行[微博]對全球新興市場(chǎng)資金流入的分析報告顯示，1-4月，資金流入量為640億美元，較上年同期高出42%。大量資金流入，成為發(fā)達國家轉嫁風(fēng)險的重要手段，增加了新興經(jīng)濟體執行獨立貨幣政策的難度。一旦資金流向發(fā)生變化，新興經(jīng)濟體貨幣將大幅貶值，金融風(fēng)險將迅速升溫。
3、降息尚未引發(fā)全球主要國家貨幣戰，但風(fēng)險不能完全排除
從未來(lái)看，本輪降息潮或不會(huì )引發(fā)貨幣戰。第一，本輪降息潮基本符合市場(chǎng)預期，降息后市場(chǎng)并未出現過(guò)度反應。第二，本輪降息潮中，全球主要匯率有升有降，強弱分明，并未出現競相貶值的情況。第三，弱勢貨幣貶值幅度也存在底線(xiàn)，并非無(wú)限度地貶值。日元在這輪貨幣貶值中幅度最大。第四，對于深受熱錢(qián)之害的亞洲央行來(lái)說(shuō)，正處于兩難境地，降息雖然可抑制資金流入，但會(huì )導致資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步惡化，因此不會(huì )輕易降息。
盡管如此，一旦條件發(fā)生變化，貨幣戰的風(fēng)險也不容忽視：一是全球經(jīng)濟前景仍然比較黯淡，一些國家央行仍在向下修正其對經(jīng)濟增長(cháng)和通脹的預期，并據此調整其貨幣政策，加大寬松力度；二是亞太等新興經(jīng)濟體面臨熱錢(qián)流入的壓力增加，致使干預措施也在不繼升級。近期新西蘭央行和泰國央行都在加強對外匯市場(chǎng)的干預力度。菲律賓為減緩熱錢(qián)流入，也于上月下調了部分存款利率。三是美國容忍強勢美元也是有限度的，一旦強勢美元阻礙美國出口，抑制美經(jīng)濟復蘇，聯(lián)儲也會(huì )加大干預力度，并且可能會(huì )釋放出更多的流動(dòng)性。
本輪降息潮對我國的影響
下面，我們通過(guò)回溯上輪降息潮對我國國際收支及外匯形勢變化的影響，來(lái)分析本輪降息潮對我國的沖擊。
1、加劇人民幣短期升值壓力
在經(jīng)過(guò)近一年的“雙向波動(dòng)、雙向預期”后，2012年四季度人民幣匯率重回“持續單邊升值預期”態(tài)勢。截至5月中旬，按中間價(jià)計算，人民幣兌美元、歐元均出現不同幅度的升值，兌日元累計升值竟達20.16%。從美元兌人民幣NDF報價(jià)看，2012年9月份以來(lái)，人民幣恢復單邊升值預期。
我們認為，“日元大幅貶值、美元走強”是導致去年底以來(lái)人民幣升值壓力遽然加大的主要因素，全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面，作為主要國際貨幣，日元在半年時(shí)間內大幅貶值超過(guò)20%，必然會(huì )引起其他國家的連鎖反應；另一方面，許多國家的貨幣仍以美元為錨，以不同方式、在不同程度上釘住美元。美元走強會(huì )帶動(dòng)相關(guān)國家貨幣走強，使其在匯率戰中處于劣勢。無(wú)論是歐元區、澳大利亞等發(fā)達國家，還是韓國、越南等新興經(jīng)濟體，持續降息均有引導本國貨幣走弱、刺激出口的考慮。而全球競爭性的貨幣貶值會(huì )進(jìn)一步加大人民幣短期升值壓力。
2、我國出口將繼續承壓
世界經(jīng)濟復蘇呈現頹勢，致使我國出口面臨更大的壓力。從海關(guān)統計上看，繼2012年四季度我國出口增速企穩回升之后，今年前4個(gè)月同比增長(cháng)17.4%。但這一亮麗數據背后存在著(zhù)熱錢(qián)借道進(jìn)入的虛高成分。
我們注意到，一季度內地對香港出口同比暴增74.2%，比去年同期加快68.9個(gè)百分點(diǎn)。而香港統計的香港從內地進(jìn)口額一季度同比增長(cháng)13.8%，同比僅加快10.8個(gè)百分點(diǎn)。如果將對香港特區出口剔除，則前4個(gè)月我國出口同比僅增長(cháng)8.6%，僅比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到去年同期基數偏低，出口增速由2011年的兩位數降到個(gè)位數，8.6%的增長(cháng)并不樂(lè )觀(guān)。
從出口流向上看，我國對發(fā)達國家出口增長(cháng)均有所放緩。前4個(gè)月，我國對歐盟、日本出口均為負增長(cháng)，同比增速為-0.9%和-3%，對美國出口增長(cháng)5%，增幅也較去年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)。由于降息難以改變世界經(jīng)濟的頹勢，因此可以預期，本輪降息潮出現后，在人民幣升值和世界市場(chǎng)需求難以根本好轉的雙重因素作用下，我國出口貿易將繼續面臨較大壓力。
3、跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來(lái)，我國跨境資金流動(dòng)出現由出轉進(jìn)的波動(dòng)，外匯凈流入持續大幅增長(cháng)。在人民幣匯率走勢偏強、升值預期再次形成的情況下，境內企業(yè)和居民重新“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。這有兩方面表現：一是銀行結售匯順差大幅增加。一季度國內銀行代客結售匯順差1694億美元，同比多增1378億美元。二是外匯存款增長(cháng)減速，外匯貸款大幅增長(cháng)。4月末，外幣存款余額同比增長(cháng)21.6%，比去年同期低31.6個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款余額同比增長(cháng)36.9%，比去年同期提高21.2個(gè)百分點(diǎn)。
本輪全球降息潮無(wú)疑將進(jìn)一步加大國內外利差，從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來(lái)內地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢(qián)”流入壓力。內地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動(dòng)相關(guān)。套利過(guò)程可能是：高報出口額讓更多外匯資金流入內地，在內地結匯后再利用跨境貿易人民幣結算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港。
對當前金融調控的三點(diǎn)建議
在本輪全球降息潮作用下，跨境資金的大舉進(jìn)入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩定”和“保持貨幣政策獨立性”的“兩難”，進(jìn)一步加大我國貨幣政策的調控壓力和難度。我國應根據自身實(shí)際情況來(lái)決定貨幣政策是否進(jìn)行調整，而不應該盲目跟隨當前全球降息潮步伐，改變貨幣政策的“穩健”基調。
1、不宜跟風(fēng)降息，但可放開(kāi)貸款利率浮動(dòng)下限實(shí)現曲線(xiàn)降息
在全球降息潮蔓延之際，我國市場(chǎng)期待降息的呼聲再起。其理由主要有：一是可縮小國內外利差，防止熱錢(qián)流入，減輕人民幣升值壓力；二是可減輕企業(yè)負擔，防止經(jīng)濟繼續下行。不過(guò)，從我國實(shí)際情況出發(fā)，不降息的理由更為充分：一是目前我國房地產(chǎn)調控仍處于關(guān)鍵時(shí)期，房?jì)r(jià)對降息較為敏感，貿然降息可能使房地產(chǎn)調控功虧一簣；二是目前我國物價(jià)漲幅仍高于近15年的平均水平，降息可能激起通脹預期，加劇通脹壓力；三是目前地方政府債務(wù)風(fēng)險與商業(yè)銀行不良風(fēng)險、影子銀行風(fēng)險相互交織，財政金融領(lǐng)域風(fēng)險在集聚與逐漸暴露，降息鼓勵借貸，可能加大地方政府債務(wù)風(fēng)險；四是降息與“調結構”要求相悖，可能加劇產(chǎn)能過(guò)剩矛盾。
正因如此，在國內經(jīng)濟沒(méi)有出現超預期下滑的情況下，我國沒(méi)有必要降息，不應該跟隨降息潮起舞。但是，我們可以通過(guò)放開(kāi)貸款利率浮動(dòng)下限，來(lái)實(shí)現曲線(xiàn)降息。目前，貸款利率允許上浮且不設限，向下浮動(dòng)的下限為0.8倍�？蛇x擇進(jìn)一步下調貸款利率向下浮動(dòng)的下限或完全放開(kāi)貸款利率下浮空間，不再設限，以此降低企業(yè)融資成本。
2、加強流動(dòng)性管理，綜合運用數量型工具對沖過(guò)多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多，外匯占款投放快速增長(cháng)，一季度外匯占款增加1.2萬(wàn)億元，同比多增9351億元。外匯占款過(guò)多增長(cháng)將加大銀行間市場(chǎng)資金供應。為減輕跨境資金流入的影響，需要綜合運用數量型工具對過(guò)多流動(dòng)性給予對沖和鎖定，保證銀行間市場(chǎng)資金供求平穩。未來(lái)可通過(guò)正回購與央票發(fā)行相結合，增加對沖操作。
3、增大匯率彈性、加強外匯監管，沖減全球降息潮溢出效應
在全球央行紛紛降息、貨幣競爭性貶值風(fēng)險加大的情況下，可通過(guò)擴大人民幣兌美元的浮動(dòng)區間，增強人民幣匯率彈性，來(lái)抑制熱錢(qián)大規模流動(dòng)，加大跨境資金流動(dòng)風(fēng)險。
為應對熱錢(qián)流入，外匯管理局日前發(fā)布《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。未來(lái)要加快政策落實(shí)，嚴控外匯資金流入，密切關(guān)注跨境資金動(dòng)向，有效監控，加緊布防，消減跨境資金大規模流動(dòng)對我國的沖擊。