本周一，創(chuàng )業(yè)板指數再次刷出新高，中小盤(pán)股表現活躍，但主板指數的震蕩格局并未改變。我們認為，在經(jīng)濟的轉型期，政府的財政收支出現改變，改革紅利的釋放使得中小盤(pán)股票出現強勢上漲；但隨著(zhù)小盤(pán)股股價(jià)的持續上漲，估值的持續攀高也令風(fēng)險逐步累積。當下，在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險下，我們建議對小盤(pán)股實(shí)行“且戰且退”的戰略，并及時(shí)兌現之前成長(cháng)股的收益。
小盤(pán)股風(fēng)險累積
近期市場(chǎng)的一個(gè)明顯特征就是大盤(pán)股來(lái)回震蕩而小盤(pán)股不斷創(chuàng )新高，從小盤(pán)股相對大盤(pán)股的估值比來(lái)看，該數值已達到3.17，為10年以來(lái)的歷史最高值。
回顧歷史，小盤(pán)股在大多數時(shí)間里表現出相對大盤(pán)的高彈性，即市場(chǎng)上行時(shí)，小盤(pán)股漲幅更大；市場(chǎng)下跌時(shí)其跌幅更大。比較具有代表性的是2010年8月至11月的階段，當時(shí)小盤(pán)股相對估值與大盤(pán)股估值走勢背離的時(shí)間超過(guò)了三個(gè)月：當年6月，工業(yè)增加值下行明顯，經(jīng)濟增長(cháng)放緩導致大盤(pán)股吸引力降低，而在資金面上，美國推出第二輪量化寬松的預期增強，小盤(pán)股受到市場(chǎng)追捧。不過(guò)這一局面在當年11月被打破，國家統計局公布10月CPI同比上升5.1%，通脹超預期引發(fā)市場(chǎng)對緊縮政策出臺的擔憂(yōu)，大盤(pán)股與小盤(pán)股的關(guān)系轉為估值下行。
從經(jīng)濟環(huán)境來(lái)講，當前宏觀(guān)經(jīng)濟仍為緩慢下行，尚不能構成市場(chǎng)資金向周期股切換的誘因。反映到資產(chǎn)成本的利率指標來(lái)看，4月下旬以來(lái)，利率有所上行，而更為關(guān)鍵的是海外流動(dòng)性收緊預期隨著(zhù)上周美聯(lián)儲主席伯南克的講話(huà)而加強，日本股市已有所反應。加之國內IPO重啟時(shí)間日益臨近，小盤(pán)股的風(fēng)險正在逐步累積中。
刺激政策難現
2009年中期以來(lái)，財政收入同比增速呈現回落的趨勢，最新4月份公布的財政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉移支付資金的來(lái)源，其增量的放緩或使財政支出變得更為審慎。
從2012年國內財政收入結構上來(lái)看，稅收收入占比達到88.9%，其中國內增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、進(jìn)口環(huán)節增值稅和消費稅占比均超過(guò)10%，國內消費稅與個(gè)人所得稅占比分別為6.3%與4.1%，其它稅種占稅收收入的比重均小于3%。
從主要稅種的增速變化可以看出，與生產(chǎn)環(huán)節相關(guān)的稅收增速震蕩回落，這與宏觀(guān)經(jīng)濟的持續下行密切相關(guān)。而國內消費稅的增速水平與危機前的增速水平相比，回落幅度并不大，最新一季的數據回落也多與去年同期的高基數有關(guān)。同時(shí)，可以看出在推行收入分配制度改革上，個(gè)人稅收收入增速水平較2005、2006年明顯降低。
2013年政府的赤字率目標為2%，為保持可控的赤字率，財政政策上的“量入為出”是政府的主要政策原則。從歷史數據上看，中國的財政收入與財政支出增速基本處于同一水平。但在經(jīng)濟周期的不同階段，為保證經(jīng)濟增速的平穩，兩者會(huì )有所偏離。在2005年至2008年初，經(jīng)濟增速處于較高水平時(shí)，財政支出增速小于收入增速；而在2008年金融危機期間，受經(jīng)濟下滑的影響，財政收入大幅下降，但為刺激經(jīng)濟，支出增速不降反升。
在經(jīng)濟轉型期，制造業(yè)的嚴重產(chǎn)能過(guò)剩將抑制政府繼續刺激的意愿，同時(shí)，前期以犧牲環(huán)境為代價(jià)的增長(cháng)路徑難以為繼。在這一背景下，財政收入增速回落將是中期問(wèn)題。以往公共財政支出投向固定資產(chǎn)來(lái)刺激經(jīng)濟的路徑將發(fā)生變化。一方面，財政支出占固定資產(chǎn)投資的比重持續降低，不足10%，撬動(dòng)作用已有所減弱。另一方面，將財政支出轉向民生相關(guān)的投入，更加符合刺激內需，拉動(dòng)消費的政策。
成長(cháng)行情宜且戰且退
目前，全球流動(dòng)性收緊的真實(shí)拐點(diǎn)雖未出現，但未來(lái)一段時(shí)期內這一預期將不斷加強。國內宏觀(guān)經(jīng)濟持續低迷，投資者對周期股的絕望使得部分資金騰挪至改革紅利釋放下中期看好的行業(yè)中，而這些板塊的市值容量相對較小，并導致小盤(pán)股與大盤(pán)股走勢分化。傳媒、計算機、國防軍工、電子元器件的繼續領(lǐng)漲則反映了當下市場(chǎng)的心態(tài)。但在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險下，我們建議對小盤(pán)股實(shí)行“且戰且退”的戰略，及時(shí)兌現“屌絲成長(cháng)股”的收益，在智慧城市、LED、電力設備、天然氣應用、海外領(lǐng)先技術(shù)傳導等領(lǐng)域中尋找機會(huì )。