在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美聯(lián)儲很可能成為發(fā)達國家中首個(gè)收緊貨幣政策的國家。而隨著(zhù)美聯(lián)儲政策收緊預期的加強，近幾個(gè)月美國國債收益率持續走高，這對全球到底意味著(zhù)什么？
　　由美國雷曼兄弟引發(fā)的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時(shí)代，為了降低償債負擔，發(fā)達國家普遍采取了長(cháng)期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著(zhù)脆弱的債務(wù)循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來(lái)的14輪經(jīng)濟周期中，本輪復蘇最緩慢，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產(chǎn)規模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達國家央行也通過(guò)壓低官方基準利率引導市場(chǎng)實(shí)際利率走低。
　　為應對金融危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個(gè)基點(diǎn)至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計325個(gè)基點(diǎn)至0.78%；日本央行兩度降息累計40個(gè)基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平。然而，發(fā)達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場(chǎng)資金配置發(fā)生扭曲。在本輪金融危機和債務(wù)危機中，債務(wù)規模和赤字規模最大的美國卻成為廉價(jià)債務(wù)融資的最大受益者。
　　一直以來(lái)，全球資本都對美國國債青睞有加。而這在2010-2012年表現得尤為明顯，受歐債危機惡化帶來(lái)的風(fēng)險規避影響，美國10年期國債收益率一度跌至60多年的新低，這也使得美國政府近幾年的借款包括債務(wù)再融資規模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元，但這也不斷推升了美國的債務(wù)依存度。2010年以來(lái)美 國政府的債務(wù)依存度已超過(guò)40%，遠高于金融危機前8.7%的平均水平，2012年美國的債務(wù)依存度進(jìn)一步逼近70%。
　　其實(shí)，在美國債券收益率曲線(xiàn)中，十年期國債收益率是全球經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的風(fēng)向標，這也決定著(zhù)美國長(cháng)期利率的走勢。然而，隨著(zhù)美聯(lián)儲不斷傳遞政策轉向的重要信號，美國國債收益率持續走高。5月以來(lái)，美國10年期收益率上升34%，兩年期和十年期美國國債利差近日觸及275個(gè)基點(diǎn)的新高。而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來(lái)1.6%水平，為14個(gè)月以來(lái)的新高。美國債券利率上升意味著(zhù)全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變全球資金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內的廣義資產(chǎn)價(jià)格出現大幅調整，近一時(shí)期全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)以及資金加速逃離新興市場(chǎng)股其實(shí)就是這一邏輯的真實(shí)體現。
　　然而，美國利率上行不僅帶來(lái)全球跨境資本流動(dòng)的沖擊，對美國自身沖擊也有所顯現，直接沖擊就是美國債券融資市場(chǎng)。相關(guān)數據顯示，截至上周，僅有40多億美元的投資級債券在市場(chǎng)上被售出，大幅低于今年以來(lái)每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價(jià)上升，因此，自4月底以來(lái)，美國投資級債券的平均收益率上升了50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，垃圾債的發(fā)行量開(kāi)始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場(chǎng)火爆場(chǎng)面形成鮮明的反差。從歷史數據來(lái)看，當前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底，但這種低利率是不可持續的，根據國會(huì )預算辦公室(CBO)預計，美國十年期國債收益率可能在未來(lái)五年高于5%的水平。
　　本周美聯(lián)儲將舉行議息會(huì )議，全球市場(chǎng)依然懷著(zhù)種種恐懼心理，而美聯(lián)儲也不斷地通過(guò)政策溝通來(lái)安撫市場(chǎng)�？陀^(guān)而言，美聯(lián)儲對政策退出還是相當地謹慎，在美國經(jīng)濟復蘇勢頭尚不算強勁的背景下，量化寬松的退出絕不可能一蹴而就，但從美國實(shí)體經(jīng)濟復蘇的內在邏輯上看，政策從超寬松回歸常態(tài)又勢在必行。
　　筆者認為，美聯(lián)儲正在開(kāi)始著(zhù)手“退出路線(xiàn)圖”，最終“退出”只是時(shí)機的選擇問(wèn)題。從退出路徑看，美聯(lián)儲很可能將采取逆向操作，即先“退出量化 (減少債券購買(mǎi))”，后“退出寬松(啟動(dòng)加息進(jìn)程)”，政策調整和力度也要視情況而定。由于美國通脹預期比較穩定，且家庭去杠桿化進(jìn)程持續、居民收入和消 費增長(cháng)遲緩、財政緊縮以及全球經(jīng)濟等不確定性因素的作用，為了避免對美國經(jīng)濟造成二次沖擊，美聯(lián)儲并不排除動(dòng)用新的政策工具，在政策工具選擇上美央行會(huì )選 擇對美國最有利的工具，并將目前超低利率穩步回調至理想化的“中性水平”，既不再產(chǎn)生刺激作用，又不妨礙經(jīng)濟繼續增長(cháng)。
　　然而，令全球金融市場(chǎng)極為不安的是，政策退出已經(jīng)極大地推升了美國長(cháng)期國債收益率水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著(zhù)美國真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì )在幾年內結束。此外，從全球范圍看，推動(dòng)全球真實(shí)利率水平走高的還有全球經(jīng)濟再平衡的因素，特別是隨著(zhù)中國人口老齡化的啟動(dòng)，內需戰略將遏制全球儲蓄的增長(cháng)，這種局面將推動(dòng)全球真實(shí)利率大幅攀升，而這也意味著(zhù)未來(lái)全球將進(jìn)入金融動(dòng)蕩時(shí)期。