遠峰帶云沒(méi)，流煙亂雨飄。經(jīng)過(guò)2007-2013年連續五年多的危機肆虐，全球經(jīng)濟的不確定性未見(jiàn)些許減少，黑天鵝事件依舊層出不窮，未來(lái)發(fā)展還是撲朔迷離。風(fēng)云變幻之中，許多帶有趨勢演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生。
　　從全球外匯市場(chǎng)最近一個(gè)階段的演化來(lái)看，一系列市場(chǎng)異動(dòng)與此前市場(chǎng)形成的共識和主流預期大相徑庭，甚至呈現出一些背道而馳。而更值得強調的是，盡管這些市場(chǎng)異動(dòng)的量級已然不小，相應的市場(chǎng)震蕩也極為劇烈，但絕大多數市場(chǎng)分析人士依然將這些異動(dòng)視作一種無(wú)需解釋、不改大勢的短期波動(dòng)。實(shí)際上，這種對某種中長(cháng)期趨勢的盲目相信，和對短期劇烈變化的漠視，可能錯過(guò)了捕捉匯市異動(dòng)背后宏觀(guān)趨勢的機遇。
　　綜合歷史數據和最新變化，當前的匯市異動(dòng)呈現出兩個(gè)關(guān)鍵特征：首先，也是最重要的是，美元由升轉貶，市場(chǎng)對美元牛市已至的一致預期遭到重創(chuàng )，6月13日，美元指數一度跌至80.51的階段低點(diǎn)，較5月23日84.49的階段高點(diǎn)貶值了4.71%，這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整數大關(guān)，距離2012年9月14日78.6的中期低點(diǎn)也就一步之遙。
　　其次，近三個(gè)月來(lái)，發(fā)達國家和新興市場(chǎng)國家貨幣的匯率走向出現明顯的分化。
　　截至6月14日，發(fā)達國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內大多呈升值態(tài)勢，歐元、丹麥克朗、瑞士法郎、加拿大元、挪威克朗和英鎊在近三個(gè)月內對美元分別升值了2.47%、2.46%、2.44%、0.52%、0.9%和3.5%，甚至連自2012年9月起持續貶值的日元，也對美元升值了1.1%。主要發(fā)達國家貨幣中，只有澳大利亞元在近三個(gè)月內對美元貶值了7.58%。此外，截至6月14日，新興市場(chǎng)國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內大多呈貶值態(tài)勢，印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度尼西亞盧布、馬來(lái)西亞林吉、智利比索、土耳其里拉、菲律賓比索、韓國元、哥倫比亞比索、秘魯新索爾、阿根廷比索和南非蘭特在近三個(gè)月內對美元分別貶值了5.48%、7.03%、3.4%、1.77%、0.13%、4.8%、2.53%、5.15%、1.52%、4.97%、5.09%、4.62%和7.22%。主要新興國家貨幣中，只有中國人民幣在近三個(gè)月內對美元升值了1.39%。
　　匯市異動(dòng)折射了全球經(jīng)濟和國際金融市場(chǎng)正在發(fā)生的三大深層變化：
　　其一，金融市場(chǎng)運行規律正在發(fā)生新變化，傳統經(jīng)濟理論和歷史運行經(jīng)驗對國際金融市場(chǎng)趨勢演化的解釋力有所下降，理解市場(chǎng)、感知未來(lái)愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗主義的思維試錯、框架創(chuàng )新。近一段時(shí)間的美元貶值就是最好的例子，從傳統分析視角審視，年初以來(lái)逐步流行的美元牛市論調理應更趨確定。在日本經(jīng)濟的政策試驗廣受質(zhì)疑、歐洲經(jīng)濟深陷衰退泥沼、新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力明顯匱乏的背景下，美國經(jīng)濟呈現出更具韌性和可持續性的相對強勢；在安倍準備進(jìn)一步擴張刺激性政策、全球自4月初以來(lái)進(jìn)入新一輪降息熱潮的背景下，美聯(lián)儲的政策退出計劃反而輪廓漸清；在全球股市受累于日本股市連跌的背景下，美國股市則依舊在歷史高位維持著(zhù)相對強勢。從利率平價(jià)、經(jīng)濟對比、資產(chǎn)選擇、資金流動(dòng)等各個(gè)匯率決定理論切入，美元升值的基礎似乎都應進(jìn)一步夯實(shí)，而非削弱。
　　但不到一個(gè)月內美元指數4.71%的巨大跌幅充分說(shuō)明，匯率并沒(méi)有按照理論推演和經(jīng)驗暗示的道路演進(jìn)。市場(chǎng)不會(huì )有錯、數據不會(huì )撒謊，美元有悖共識的近期下跌已成事實(shí)，始終強調美元的中長(cháng)期強勢、等待美元隨后的反彈驗證并沒(méi)有什么太多的現實(shí)意義，務(wù)實(shí)的做法是繼續修正我們理解和預判市場(chǎng)運行特別是短期運行的思維方式。
　　更進(jìn)一步看，2013年以來(lái)陸續出現了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶，這些有悖于市場(chǎng)預期和普遍共識的黑天鵝現象，貌似難以解釋?zhuān)瑢?shí)際上是現實(shí)敲響了本本主義和經(jīng)驗主義的警鐘，市場(chǎng)運行的舊制度正在悄然崩塌。
　　其二，金融危機階段演化正在發(fā)生新變化，新興市場(chǎng)成為危機新震心的可能性悄然加大。
　　全球匯市近三個(gè)月來(lái)的結構特征值得高度關(guān)注，大部分發(fā)達國家貨幣對美元升值，大部分新興市場(chǎng)國家貨幣對美元貶值，這潛在表明，如果發(fā)達國家和新興市場(chǎng)各有一種代表性的籃子貨幣，那么新興市場(chǎng)正在對發(fā)達國家整體貶值。聯(lián)系當下經(jīng)濟、金融的全局狀況，新興市場(chǎng)國家貨幣的整體貶值伴隨著(zhù)其經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的普遍下降、政策兩難的普遍凸顯和資本市場(chǎng)的普遍萎靡，綜合比較實(shí)際上暗示著(zhù)，經(jīng)濟、金融風(fēng)險的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場(chǎng)轉移。筆者以為，從邏輯推演的角度看，危機影響不存在任何死角，危機演化不存在些許僥幸，本輪危機的本質(zhì)屬性是“信用危機”，正因為危機傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用，危機才會(huì )如我們所見(jiàn)，震心持續轉移，短板頻頻受挫，沖擊綿綿不絕。
　　第一階段，信用危機表現為銀行危機，微觀(guān)信用受損，流動(dòng)性枯竭，微觀(guān)信用缺失最為嚴重的美國成為危機震心，為拯救危機，全球政策以宏觀(guān)信用抵補微觀(guān)信用；第二階段，信用危機表現為債務(wù)危機，宏觀(guān)信用受損，財政鞏固拖累經(jīng)濟增長(cháng)，財政政策受制，宏觀(guān)信用缺失最為嚴重的南歐成為危機震心，為拯救危機，全球貨幣政策被迫發(fā)力，量寬升級，以貨幣信用抵補宏觀(guān)信用；第三階段，信用危機將表現為貨幣危機，貨幣信用受損，貨幣政策效應驟減、貨幣秩序混亂，這一階段的危機震心很可能將是貨幣信用最為羸弱、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟體，而毫無(wú)疑問(wèn)，新興市場(chǎng)可能最符合危機新震心的形成條件。
　　其三，全球政策預期正在發(fā)生新變化，對預期超調的再調整勢在必然。
　　近期的匯市異動(dòng)表明，市場(chǎng)對全球貨幣政策的預期存在兩種性質(zhì)相似、方向相反的“預期超調”。
　　一方面，對于美國貨幣政策，市場(chǎng)對政策退出速度和力度的預期明顯過(guò)高，即預期失之于“過(guò)緊”。從美國經(jīng)濟狀態(tài)看，盡管在樓市去泡沫化、家庭去杠桿化基本完成的背景下，美國樓市復蘇和消費增長(cháng)具有較高的含金量，美國經(jīng)濟的內生動(dòng)力和復蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟體，但值得強調的是，從絕對水平看，美國經(jīng)濟增長(cháng)尚未達到潛在水平，產(chǎn)出缺口依舊加大，勞動(dòng)力市場(chǎng)的根本性和持續性恢復還未最終確認，在復蘇任務(wù)遠未完成、貨幣政策刺激空間尚存的前提下，美國依舊需要長(cháng)期維持寬松貨幣政策基調，現在市場(chǎng)廣泛預期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出，而是非常規政策的退出，即超寬松貨幣政策的“去超化”。美國貨幣政策的轉變或將遵循“減少資產(chǎn)購買(mǎi)——停止資產(chǎn)購買(mǎi)——調升超額準備金率——調升基準利率——資產(chǎn)出售”的長(cháng)期漸進(jìn)路徑。而從美聯(lián)儲自2008年危機爆發(fā)以來(lái)不畏通脹數據升降、我自巋然不動(dòng)的政策風(fēng)格來(lái)看，這個(gè)長(cháng)期路徑上的每一步，美聯(lián)儲的邁進(jìn)可能都不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣迅速。
　　另一方面，對于新興市場(chǎng)國家的貨幣政策，市場(chǎng)對寬松政策基調的預期明顯過(guò)強，即預期失之于“過(guò)松”。盡管新興市場(chǎng)近期增長(cháng)動(dòng)力不足，對政策刺激的需求有所上升，而通脹壓力也明顯緩解，也似乎為貨幣政策進(jìn)一步趨向寬松創(chuàng )造了條件，但新興市場(chǎng)匯率的近期貶值，在某種程度上表明國際資本大幅流出新興市場(chǎng)的危險正逐步加大，在金融危機演化漸趨不利于新興市場(chǎng)的背景下，適時(shí)、適度提高利率、避免資本過(guò)度外逃似乎又成了另一種戰略性選擇，6月中旬印尼的突然加息就是這種應對的最新例證。從危機應對、經(jīng)濟增長(cháng)、通脹、風(fēng)險管理等多重角度審視，新興市場(chǎng)貨幣當局的政策選擇可能不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣一面倒地偏向寬松。
　　總之，匯市異動(dòng)表明，全球經(jīng)濟和危機演化正在發(fā)生新變化，理解思維需要創(chuàng )新，政策應對同樣不能陷于傳統桎梏。對于中國而言，在進(jìn)一步打開(kāi)國門(mén)、推進(jìn)改革的過(guò)程中，需要更審慎地統籌考慮國際國內兩個(gè)大局，更穩健地選擇政策方向和政策時(shí)機。