遠峰帶云沒(méi),流煙亂雨飄。經(jīng)過(guò)2007-2013年連續五年多的危機肆虐,全球經(jīng)濟的不確定性未見(jiàn)些許減少,黑天鵝事件依舊層出不窮,未來(lái)發(fā)展還是撲朔迷離。風(fēng)云變幻之中,許多帶有趨勢演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生。
從全球外匯市場(chǎng)最近一個(gè)階段的演化來(lái)看,一系列市場(chǎng)異動(dòng)與此前市場(chǎng)形成的共識和主流預期大相徑庭,甚至呈現出一些背道而馳。而更值得強調的是,盡管這些市場(chǎng)異動(dòng)的量級已然不小,相應的市場(chǎng)震蕩也極為劇烈,但絕大多數市場(chǎng)分析人士依然將這些異動(dòng)視作一種無(wú)需解釋、不改大勢的短期波動(dòng)。實(shí)際上,這種對某種中長(cháng)期趨勢的盲目相信,和對短期劇烈變化的漠視,可能錯過(guò)了捕捉匯市異動(dòng)背后宏觀(guān)趨勢的機遇。
綜合歷史數據和最新變化,當前的匯市異動(dòng)呈現出兩個(gè)關(guān)鍵特征:首先,也是最重要的是,美元由升轉貶,市場(chǎng)對美元牛市已至的一致預期遭到重創(chuàng ),6月13日,美元指數一度跌至80.51的階段低點(diǎn),較5月23日84.49的階段高點(diǎn)貶值了4.71%,這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬,并已逼近80的整數大關(guān),距離2012年9月14日78.6的中期低點(diǎn)也就一步之遙。
其次,近三個(gè)月來(lái),發(fā)達國家和新興市場(chǎng)國家貨幣的匯率走向出現明顯的分化。
截至6月14日,發(fā)達國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內大多呈升值態(tài)勢,歐元、丹麥克朗、瑞士法郎、加拿大元、挪威克朗和英鎊在近三個(gè)月內對美元分別升值了2.47%、2.46%、2.44%、0.52%、0.9%和3.5%,甚至連自2012年9月起持續貶值的日元,也對美元升值了1.1%。主要發(fā)達國家貨幣中,只有澳大利亞元在近三個(gè)月內對美元貶值了7.58%。此外,截至6月14日,新興市場(chǎng)國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內大多呈貶值態(tài)勢,印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度尼西亞盧布、馬來(lái)西亞林吉、智利比索、土耳其里拉、菲律賓比索、韓國元、哥倫比亞比索、秘魯新索爾、阿根廷比索和南非蘭特在近三個(gè)月內對美元分別貶值了5.48%、7.03%、3.4%、1.77%、0.13%、4.8%、2.53%、5.15%、1.52%、4.97%、5.09%、4.62%和7.22%。主要新興國家貨幣中,只有中國人民幣在近三個(gè)月內對美元升值了1.39%。
匯市異動(dòng)折射了全球經(jīng)濟和國際金融市場(chǎng)正在發(fā)生的三大深層變化:
其一,金融市場(chǎng)運行規律正在發(fā)生新變化,傳統經(jīng)濟理論和歷史運行經(jīng)驗對國際金融市場(chǎng)趨勢演化的解釋力有所下降,理解市場(chǎng)、感知未來(lái)愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗主義的思維試錯、框架創(chuàng )新。近一段時(shí)間的美元貶值就是最好的例子,從傳統分析視角審視,年初以來(lái)逐步流行的美元牛市論調理應更趨確定。在日本經(jīng)濟的政策試驗廣受質(zhì)疑、歐洲經(jīng)濟深陷衰退泥沼、新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力明顯匱乏的背景下,美國經(jīng)濟呈現出更具韌性和可持續性的相對強勢;在安倍準備進(jìn)一步擴張刺激性政策、全球自4月初以來(lái)進(jìn)入新一輪降息熱潮的背景下,美聯(lián)儲的政策退出計劃反而輪廓漸清;在全球股市受累于日本股市連跌的背景下,美國股市則依舊在歷史高位維持著(zhù)相對強勢。從利率平價(jià)、經(jīng)濟對比、資產(chǎn)選擇、資金流動(dòng)等各個(gè)匯率決定理論切入,美元升值的基礎似乎都應進(jìn)一步夯實(shí),而非削弱。
但不到一個(gè)月內美元指數4.71%的巨大跌幅充分說(shuō)明,匯率并沒(méi)有按照理論推演和經(jīng)驗暗示的道路演進(jìn)。市場(chǎng)不會(huì )有錯、數據不會(huì )撒謊,美元有悖共識的近期下跌已成事實(shí),始終強調美元的中長(cháng)期強勢、等待美元隨后的反彈驗證并沒(méi)有什么太多的現實(shí)意義,務(wù)實(shí)的做法是繼續修正我們理解和預判市場(chǎng)運行特別是短期運行的思維方式。
更進(jìn)一步看,2013年以來(lái)陸續出現了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶,這些有悖于市場(chǎng)預期和普遍共識的黑天鵝現象,貌似難以解釋?zhuān)瑢?shí)際上是現實(shí)敲響了本本主義和經(jīng)驗主義的警鐘,市場(chǎng)運行的舊制度正在悄然崩塌。
其二,金融危機階段演化正在發(fā)生新變化,新興市場(chǎng)成為危機新震心的可能性悄然加大。
全球匯市近三個(gè)月來(lái)的結構特征值得高度關(guān)注,大部分發(fā)達國家貨幣對美元升值,大部分新興市場(chǎng)國家貨幣對美元貶值,這潛在表明,如果發(fā)達國家和新興市場(chǎng)各有一種代表性的籃子貨幣,那么新興市場(chǎng)正在對發(fā)達國家整體貶值。聯(lián)系當下經(jīng)濟、金融的全局狀況,新興市場(chǎng)國家貨幣的整體貶值伴隨著(zhù)其經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的普遍下降、政策兩難的普遍凸顯和資本市場(chǎng)的普遍萎靡,綜合比較實(shí)際上暗示著(zhù),經(jīng)濟、金融風(fēng)險的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場(chǎng)轉移。筆者以為,從邏輯推演的角度看,危機影響不存在任何死角,危機演化不存在些許僥幸,本輪危機的本質(zhì)屬性是“信用危機”,正因為危機傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用,危機才會(huì )如我們所見(jiàn),震心持續轉移,短板頻頻受挫,沖擊綿綿不絕。
第一階段,信用危機表現為銀行危機,微觀(guān)信用受損,流動(dòng)性枯竭,微觀(guān)信用缺失最為嚴重的美國成為危機震心,為拯救危機,全球政策以宏觀(guān)信用抵補微觀(guān)信用;第二階段,信用危機表現為債務(wù)危機,宏觀(guān)信用受損,財政鞏固拖累經(jīng)濟增長(cháng),財政政策受制,宏觀(guān)信用缺失最為嚴重的南歐成為危機震心,為拯救危機,全球貨幣政策被迫發(fā)力,量寬升級,以貨幣信用抵補宏觀(guān)信用;第三階段,信用危機將表現為貨幣危機,貨幣信用受損,貨幣政策效應驟減、貨幣秩序混亂,這一階段的危機震心很可能將是貨幣信用最為羸弱、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟體,而毫無(wú)疑問(wèn),新興市場(chǎng)可能最符合危機新震心的形成條件。
其三,全球政策預期正在發(fā)生新變化,對預期超調的再調整勢在必然。
近期的匯市異動(dòng)表明,市場(chǎng)對全球貨幣政策的預期存在兩種性質(zhì)相似、方向相反的“預期超調”。
一方面,對于美國貨幣政策,市場(chǎng)對政策退出速度和力度的預期明顯過(guò)高,即預期失之于“過(guò)緊”。從美國經(jīng)濟狀態(tài)看,盡管在樓市去泡沫化、家庭去杠桿化基本完成的背景下,美國樓市復蘇和消費增長(cháng)具有較高的含金量,美國經(jīng)濟的內生動(dòng)力和復蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟體,但值得強調的是,從絕對水平看,美國經(jīng)濟增長(cháng)尚未達到潛在水平,產(chǎn)出缺口依舊加大,勞動(dòng)力市場(chǎng)的根本性和持續性恢復還未最終確認,在復蘇任務(wù)遠未完成、貨幣政策刺激空間尚存的前提下,美國依舊需要長(cháng)期維持寬松貨幣政策基調,現在市場(chǎng)廣泛預期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出,而是非常規政策的退出,即超寬松貨幣政策的“去超化”。美國貨幣政策的轉變或將遵循“減少資產(chǎn)購買(mǎi)——停止資產(chǎn)購買(mǎi)——調升超額準備金率——調升基準利率——資產(chǎn)出售”的長(cháng)期漸進(jìn)路徑。而從美聯(lián)儲自2008年危機爆發(fā)以來(lái)不畏通脹數據升降、我自巋然不動(dòng)的政策風(fēng)格來(lái)看,這個(gè)長(cháng)期路徑上的每一步,美聯(lián)儲的邁進(jìn)可能都不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣迅速。
另一方面,對于新興市場(chǎng)國家的貨幣政策,市場(chǎng)對寬松政策基調的預期明顯過(guò)強,即預期失之于“過(guò)松”。盡管新興市場(chǎng)近期增長(cháng)動(dòng)力不足,對政策刺激的需求有所上升,而通脹壓力也明顯緩解,也似乎為貨幣政策進(jìn)一步趨向寬松創(chuàng )造了條件,但新興市場(chǎng)匯率的近期貶值,在某種程度上表明國際資本大幅流出新興市場(chǎng)的危險正逐步加大,在金融危機演化漸趨不利于新興市場(chǎng)的背景下,適時(shí)、適度提高利率、避免資本過(guò)度外逃似乎又成了另一種戰略性選擇,6月中旬印尼的突然加息就是這種應對的最新例證。從危機應對、經(jīng)濟增長(cháng)、通脹、風(fēng)險管理等多重角度審視,新興市場(chǎng)貨幣當局的政策選擇可能不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣一面倒地偏向寬松。
總之,匯市異動(dòng)表明,全球經(jīng)濟和危機演化正在發(fā)生新變化,理解思維需要創(chuàng )新,政策應對同樣不能陷于傳統桎梏。對于中國而言,在進(jìn)一步打開(kāi)國門(mén)、推進(jìn)改革的過(guò)程中,需要更審慎地統籌考慮國際國內兩個(gè)大局,更穩健地選擇政策方向和政策時(shí)機。