6月A股市場(chǎng)因銀行間流動(dòng)性吃緊而持續承壓，不過(guò)25日晚間央行態(tài)度又有所松動(dòng)。未來(lái)流動(dòng)性趨勢如何演進(jìn)？對經(jīng)濟和股市的影響怎樣？投資者又將如何應對？國泰君安證券[微博]宏觀(guān)經(jīng)濟研究員汪進(jìn)認為，流動(dòng)性緊張的高峰已過(guò)，但央行不會(huì )改變維持資金偏緊的態(tài)度。興業(yè)證券投資策略研究員蔣仕卿指出，流動(dòng)性沖擊對股市的影響將減弱，投資者應等待風(fēng)險釋放后，積極配置符合轉型方向的消費和成長(cháng)股。
流動(dòng)性緊張 經(jīng)濟承壓
中國證券報：6月中上旬央行堅持不向銀行間注入流動(dòng)性，但近日態(tài)度卻有所松動(dòng)，如何解讀？流動(dòng)性緊張的情況會(huì )有所好轉嗎？
汪進(jìn)：目前經(jīng)濟放緩處于政府預期之內，管理層“用好增量、盤(pán)活存量”的表述也預示央行仍將實(shí)施防范金融風(fēng)險的政策措施，偏緊的政策仍將延續。雖然資金最緊張的短期高點(diǎn)已過(guò)，但緊張的局面在未來(lái)一個(gè)季度內仍將維持。
蔣仕卿：上半年整個(gè)社會(huì )融資總量增長(cháng)過(guò)快，M2增速超出年初既定目標，同時(shí)管理層提出激活存量貨幣，表明過(guò)去通過(guò)依賴(lài)貨幣擴張來(lái)催動(dòng)經(jīng)濟的模式已經(jīng)有轉變的跡象。25日央行態(tài)度有所緩和，我們判斷本次銀行間流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但仍可能有余震。一方面，從央行的表態(tài)看，保持流動(dòng)性緊張的“懲戒”是需要的，但價(jià)格過(guò)高、時(shí)間過(guò)長(cháng)的回購利率可能造成債務(wù)風(fēng)險，所以不能排除央行最后出手的可能性。央行作為市場(chǎng)的最后貸款人，有義務(wù)維護市場(chǎng)的平穩。另一方面，從央行的態(tài)度表述可以看到，未來(lái)一段時(shí)間央行的基調仍然是偏緊的，強調商業(yè)銀行應當合理估計信貸投放和流動(dòng)性頭寸安排，因此未來(lái)不排除在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)左右仍然會(huì )有資金面的余震。
6月以來(lái)的流動(dòng)性緊張可能會(huì )持續到7月5日前。從目前到7月5日，商業(yè)銀行會(huì )迎來(lái)6月30日存貸比考核和7月5日補繳6月存款準備金。雖然央行已經(jīng)向部分金融機構提供流動(dòng)性，但考慮到6-8月份四大行的2500億左右規模分紅、大量理財產(chǎn)品到期之后的再定價(jià)，整個(gè)資金面的情況可能在三季度都不會(huì )特別寬松。
中國證券報：流動(dòng)性緊張對于宏觀(guān)經(jīng)濟有何影響？傳導過(guò)程怎樣？
汪進(jìn)：對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響一定是負面的。貨幣市場(chǎng)資金偏緊、利率攀升后，使得債券交易利率持續走高，票據貼現利率也大幅攀升，同時(shí)也給企業(yè)債券融資帶來(lái)壓力，并拖累經(jīng)濟增長(cháng)。貨幣市場(chǎng)利率及債券交易利率走高，也帶動(dòng)債券發(fā)行利率的上升。債券發(fā)行利率上升一方面提高企業(yè)融資成本，另一方面制約企業(yè)融資增長(cháng)。經(jīng)濟增速放緩有著(zhù)其內生的原因，一方面是受經(jīng)濟轉型的拖累，另外也受出口增長(cháng)放緩的影響。但貨幣政策的收緊同樣使得經(jīng)濟回落的風(fēng)險上升，我們預計二、三季度經(jīng)濟增速將由此前的7.7%持續回落至7.6%、7.4%，回落幅度也大于此前預期，但整體經(jīng)濟增長(cháng)仍在政府預期目標之內。央行政策調控仍需要協(xié)調好控總量與調結構之間的關(guān)系。
蔣仕卿：流動(dòng)性的緊張會(huì )影響后續的宏觀(guān)增速。具體傳導為：流動(dòng)性緊張下，銀行的融資資金成本將抬高，后續在信貸投放上，無(wú)論是對項目信貸收益率的要求，還是總體數量上的收縮，都會(huì )使得新增信貸的數量下降。而信貸增速的回落將使得投資、消費的增速下行，從而影響增長(cháng)。
中國證券報：如果資金面持續緊張，會(huì )產(chǎn)生系統性風(fēng)險嗎？
汪進(jìn)：央行維持資金緊張，其目的是用提高資金價(jià)格的方式改變金融機構的行為，降低杠桿防范金融風(fēng)險，而不是制造系統性風(fēng)險。金融機構仍可以以較高的成本借入資金，產(chǎn)生整體的系統性風(fēng)險的概率不高。
流動(dòng)性緊張下，產(chǎn)生系統性風(fēng)險的概率在提升。過(guò)去，大量影子銀行是通過(guò)借短投長(cháng)的期限錯配來(lái)獲取收益。如果整個(gè)銀行間資金價(jià)格提升的話(huà)，第一，影子銀行系統的成本提升，第二，資金的數量緊縮下影子銀行系統被迫縮短信用鏈。在這種收縮情況下，如果速度和價(jià)格控制不好的話(huà)，就會(huì )產(chǎn)生系統性風(fēng)險。
對股市沖擊減弱 配置成長(cháng)股
中國證券報：流動(dòng)性緊張對于股市的影響已經(jīng)顯現，這種影響后續會(huì )如何演變？
蔣仕卿：流動(dòng)性緊張對于股市的影響來(lái)自于兩個(gè)層面。一是短期的利率提升，使得部分資金流出股市進(jìn)入債市或貨幣市場(chǎng)，這也是無(wú)風(fēng)險收益率提升之后，影響股市的估值。二是流動(dòng)性緊張后，GDP增速預期的下調影響盈利增長(cháng)的預期�？偟膩�(lái)看，我們認為目前這兩個(gè)層面的股市風(fēng)險都在釋放過(guò)程中，未來(lái)影響將會(huì )減弱。
汪進(jìn)：市場(chǎng)大跌是風(fēng)險認識上升和流動(dòng)性緊縮共同作用的結果。季節性因素是短期擾動(dòng)，但風(fēng)險認識上升是持續過(guò)程。未來(lái)伴隨季節性擾動(dòng)因素的消失，7月初之后A股可能出現小幅反彈，但并不改變我們中期謹慎的觀(guān)點(diǎn)。受到熱錢(qián)回流、公開(kāi)市場(chǎng)到期量下降等因素沖擊，5月下旬以來(lái)市場(chǎng)資金利率大幅攀升，而銀行年中考核時(shí)點(diǎn)臨近也加劇了資金利率的波動(dòng)。預計7月5日存準補繳以及中旬財政資金抽離或仍對資金面構成拖累，之后將迎來(lái)喘歇期，預期指數會(huì )出現5%左右的反彈。
中國證券報：投資者如何選擇應對策略？是否又到了現金為王的階段？如何進(jìn)行品種配置？
蔣仕卿：目前階段，我們認為現金為王是最好的策略，甚至投資者可以參與逆回購市場(chǎng)。隨著(zhù)流動(dòng)性沖擊的影響減弱，短期投資者可以參與債券市場(chǎng)的反彈，具體可以選擇高久期的國債品種。從股市配置上來(lái)看，去杠桿的重災區——傳統的周期性行業(yè)將繼續受壓，投資者應等待成長(cháng)股調整到位后，積極配置符合轉型方向的消費、成長(cháng)股。
汪進(jìn)：從資本市場(chǎng)微觀(guān)結構理論來(lái)理解市場(chǎng)的結構特征，如果我們把投資者按照風(fēng)險偏好分成高低兩類(lèi)，利率上升，違約風(fēng)險加大之后，低風(fēng)險偏好的投資者會(huì )向銀行存款轉移，而高風(fēng)險偏好的投資者就積極參與高收益債券和成長(cháng)股投資，這樣就造成了強者恒強。中期體現在高風(fēng)險屬性板塊會(huì )有持續性的超額收益，繼續看好電子、通訊、傳媒、建筑園林、新材料等行業(yè)。