受7月官方PMI超預期反彈且央行重啟逆回購的提振，A股反彈氛圍趨濃。我們認為，部分景氣指標微升，并不一定意味著(zhù)經(jīng)濟基本面發(fā)生了真實(shí)變化；同時(shí)，流動(dòng)性預期的改善是否具備持續性也存在較大的不確定性。因此，短期市場(chǎng)情緒雖有好轉，但對反彈空間不宜寄望過(guò)高，上游周期品仍不能碰，建議投資者向龍頭成長(cháng)股集中。

　　經(jīng)濟預期出現反復

　　7月官方制造業(yè)PMI為50.3%，較上月微升0.2%，該指標淡季回升，明顯好于歷史規律�；仡櫄v年7月該指標的環(huán)比變化，僅四萬(wàn)億刺激之后的2009年環(huán)比6月出現改善，其余年份均呈現不同幅度的回落。此前市場(chǎng)一致預期該數值為49.9%，淡季企業(yè)家預期超預期反彈或來(lái)自于近期穩增長(cháng)政策表態(tài)下企業(yè)家對實(shí)體經(jīng)濟信心的提振。而對于經(jīng)濟運行本身，僅僅是下行速度的微弱放緩，并非下行趨勢的扭轉。
　　無(wú)論是從內生動(dòng)力與體制因素決定的長(cháng)期經(jīng)濟運行邏輯，還是從新一任領(lǐng)導的政策導向來(lái)看，當前國內正處于經(jīng)濟轉型的攻堅變革時(shí)期。這期間政府和企業(yè)的預期與行為會(huì )反復糾結，轉型大方向的糾結最終將使得經(jīng)濟中期調整成為主流，這也正是我們堅持估值只是波段、成長(cháng)是核心、而中游及上游周期難有持續性機會(huì )這一核心判斷的來(lái)源。
　　PMI分項上，7月新訂單指標微弱回升0.18%至51.8%，在出口訂單較大幅度回升的帶動(dòng)下，整體需求預期有所改善，企業(yè)采購、生產(chǎn)意愿環(huán)比也有所增加。購進(jìn)價(jià)格指數回升至50.1%，指數在臨界值附近表明價(jià)格預期與上月相比較為平穩，這與7月大宗商品價(jià)格震蕩的狀況一致。而產(chǎn)成品庫存繼續回落，去庫存仍在持續。
　　此外，匯豐制造業(yè)PMI與官方制造業(yè)PMI指標的變化趨勢呈現出明顯的分歧。6月匯豐制造業(yè)PMI降至年初以來(lái)的最低水平。從分項上看，上月產(chǎn)出指標出現近8個(gè)月以來(lái)的首次收縮，本月延續收縮態(tài)勢，中小企業(yè)需求疲弱程度可見(jiàn)一斑。正如日本在上世紀90年代所經(jīng)歷的，一些體制因素的存在導致效率低下的大企業(yè)仍能在取得貸款上占據優(yōu)勢，而中小企業(yè)則面臨更高的融資成本，這最終表現為大企業(yè)與中小企業(yè)在景氣度上的結構分化。當前國內的體制因素導致產(chǎn)能過(guò)剩的一些傳統行業(yè)仍集中較多的資源，而中小企業(yè)在資源的擠占下，經(jīng)營(yíng)狀況不佳，中小企業(yè)家的悲觀(guān)預期比大企業(yè)更為嚴重。近期國務(wù)院出臺了稅收優(yōu)惠政策扶持中微企業(yè)，這也是基于不同規模企業(yè)所面臨的形勢有所分化而推出的應對舉措。
　　而放眼年內的短期波動(dòng)，8月份環(huán)比季節性為負，未來(lái)一個(gè)月經(jīng)濟仍將大概率繼續疲弱，而9、10月份的季節性上行動(dòng)力能否抵御中周期慣性下行的壓力，還有待觀(guān)察。

　　流動(dòng)性改善空間存不確定性

　　上周央行重啟逆回購，對緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的格局起到正面效用，市場(chǎng)對央行貨幣政策態(tài)度的預期也由前期的偏緊轉為中性，該因素是支撐近期市場(chǎng)反彈持續的核心變量之一。而細嚼央行上周五公布的二季度貨幣政策執行報告，其在下半年復雜的國內外經(jīng)濟形勢變化之下，貨幣政策操作空間仍具有較大的不確定性。
　　此次貨幣政策報告提出“堅持政策的穩定性和連續性，增強調控的針對性、協(xié)調性”、“把握好穩增長(cháng)、調結構、促改革、防風(fēng)險的平衡點(diǎn)”、“進(jìn)一步明確要優(yōu)化金融資源配置，盤(pán)活存量、優(yōu)化增量，支持小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節發(fā)展，更好地服務(wù)于轉型升級和擴大內需”。相關(guān)政策導向與近期央行在其它場(chǎng)合的表態(tài)較為一致；同時(shí)，央行在此次貨幣政策執行報告中對改革的態(tài)度也更為堅決。該報告中指出“要繼續通過(guò)改革增強市場(chǎng)機制的作用、優(yōu)化金融市場(chǎng)基準利率體系，建立健全金融機構自主定價(jià)機制，逐步擴大負債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍，更大程度發(fā)揮市場(chǎng)機制在金融資源配置中的基礎作用”。
　　貨幣操作上，6月以來(lái)央行根據流動(dòng)性變化調減操作力度與頻率，并采取公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備借貸便利等工具手段有效應對多種因素引起的短期資金波動(dòng)。對部分到期的3年期中央銀行票據開(kāi)展了到期續做，把凍結長(cháng)期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性?xún)煞N操作結合，雖然對流動(dòng)性的綜合影響為中性，但是為央行的調控靈活性提供了空間。下半年，面臨外匯占款回落與利率中樞上移的風(fēng)險，央行的貨幣操作將更為艱難，中性的態(tài)度能否延續存在不確定性，因此對貨幣政策與流動(dòng)性的變化應持續保持謹慎態(tài)度。

　　情緒式反彈持續性待考

　　在景氣指標PMI微升超預期疊加央行重啟逆回購的提振下，短期市場(chǎng)處于情緒改善的區間內，但在經(jīng)濟基本面沒(méi)有看到真實(shí)積極變化的信號的前提下，預期改善的持續性面臨挑戰。我們維持前期的市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)，上游資源品以及大部分周期性制造業(yè) “量”、“價(jià)”雖有微弱企穩，但能否持續還存在較大的分歧，在預期反復的影響下，周期股的配置時(shí)間點(diǎn)還未到，我們維持向龍頭成長(cháng)股的兩個(gè)集中觀(guān)點(diǎn)，即 “由二線(xiàn)向一線(xiàn)集中，由新型向消費成長(cháng)集中”。