在資金供給端與需求端的共同影響下，實(shí)體經(jīng)濟的融資成本仍然可能上升，預計下一階段貨幣政策方向將圍繞切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本而展開(kāi)。
下半年以來(lái)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議在鐵路投資、信息消費、節能環(huán)保、棚戶(hù)區改造及城市基礎設施投資等方面針對性的部署強化了經(jīng)濟的底線(xiàn)思維。央行暫停央票發(fā)行并重啟逆回購，預調微調的信號明顯。不過(guò)在沒(méi)有更多的證據表明中國經(jīng)濟逐漸企穩之前，市場(chǎng)很難出現情緒拐點(diǎn)，預期將開(kāi)始進(jìn)入重塑期。
增長(cháng)底線(xiàn)與改革預期遏制了大盤(pán)向下空間，半年報業(yè)績(jì)與月末資金面也制約了大盤(pán)向上空間，期間的波動(dòng)來(lái)自于情緒端的變化，預計8月份大盤(pán)仍然維持弱勢震蕩，關(guān)注市場(chǎng)的結構性機會(huì )。
一、降低實(shí)體融資成本，政策預調微調
1、融資成本上升的潛在風(fēng)險
6月銀行間市場(chǎng)的錢(qián)荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉表內進(jìn)程中，社會(huì )融資凈規模面臨下降，資金供給端壓力顯著(zhù)。另一方面，經(jīng)濟增長(cháng)的底線(xiàn)又決定了下半年實(shí)際GDP增速不會(huì )下滑太快，CPI同比甚至會(huì )有所回升，實(shí)體經(jīng)濟對資金的需求依然旺盛。在供給端與需求端的共同影響下，整個(gè)社會(huì )的融資成本面臨上升的潛在風(fēng)險。
一旦實(shí)體經(jīng)濟的融資成本上升，貨幣或將再度空轉，并導致企業(yè)投資意愿下降。更糟糕的是，“借新還舊”、“借短還長(cháng)”的資金鏈條甚至會(huì )出現斷裂，并引發(fā)地方融資平臺違約風(fēng)險的出現。從前期的案例來(lái)看，2011年二季度銀監會(huì )針對理財產(chǎn)品的規范以及隨后的銀行信貸緊縮，最終引爆了溫州民間借貸市場(chǎng)風(fēng)險。
因此，“8號文”之后預計宏觀(guān)政策將出現新的變化。在圍繞“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本”這一指導思想下，7月發(fā)布的貸款利率下限放開(kāi)只是政策變化過(guò)程中的第一步。市場(chǎng)的一致理解是今年一季度貸款利率下浮比例僅占11%，下限放開(kāi)的象征意義重于實(shí)際意義。我們認為，利率市場(chǎng)化不僅意味著(zhù)貸款下限與存款上限，也意味著(zhù)銀行貸存比、存款準備金率等管制的放開(kāi)，我們更傾向于政策“組合拳”即將出現。
2、市場(chǎng)分歧來(lái)自于兩個(gè)方面
目前市場(chǎng)擔憂(yōu)兩個(gè)方面：一是國內的房地產(chǎn)市場(chǎng)，二是美國量化退出的影響。對于前者而言，市場(chǎng)擔憂(yōu)政策調整將進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，并推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格上漲；對于后者而言，市場(chǎng)擔憂(yōu)政策松動(dòng)將影響世界對中國經(jīng)濟增長(cháng)的預期，尤其是在美國量化寬松政策退出的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。
國內來(lái)看，地產(chǎn)的泡沫化確實(shí)很難支持宏觀(guān)政策的調整。不過(guò)在貸款利率下限取消過(guò)程中房貸利率仍然保持不變，意味著(zhù)政府的調控方式將更加注重預期引導。隨著(zhù)地產(chǎn)再融資的開(kāi)閘，行政化的調控方式正在向市場(chǎng)化調控方式過(guò)渡。因此，宏觀(guān)政策調整與市場(chǎng)化的地產(chǎn)調控之間并不矛盾。從降低負面影響角度來(lái)看，下一階段商品房銷(xiāo)售的回落及價(jià)格的穩定可能提供更好的宏觀(guān)政策出臺時(shí)機。
國外來(lái)看，中美央行與歐日央行的政策方向已現分岔口，中美保持了更加一致的步調。不過(guò)隨著(zhù)量化寬松政策退出時(shí)間點(diǎn)的臨近，新增外匯占款或繼續維持低位，短期市場(chǎng)資金面波動(dòng)幅度將顯著(zhù)加大，也不利于穩定世界對中國經(jīng)濟增長(cháng)的預期。從這個(gè)邏輯來(lái)看，國內政策或將適度調整，從而適度提升短期經(jīng)濟增長(cháng)預期，并減少全球資本流出，從而減輕量化寬松退出帶來(lái)的沖擊。
3、政策預調微調
從降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本角度來(lái)看，政策調整的預期將顯著(zhù)升溫。從2009年一季度、2012年四季度的經(jīng)驗來(lái)看，基準利率及存款準備金率下調都有利于實(shí)體融資成本的降低。因此，在貸款利率下限取消之后，我們預計進(jìn)一步的貨幣政策措施或將出臺，比如定向的存款準備金率下調。
另一方面，如果宏觀(guān)政策不出現調整，實(shí)體融資成本或將重演2011年下半年的情景。受制于貸存比及金融去杠桿化，商業(yè)銀行在三季度的新增信貸將顯著(zhù)降低，季末市場(chǎng)利率水平將再度飆升。在政信合作受沖擊之后，理財產(chǎn)品收益率維持高位，持續時(shí)間越長(cháng)表明市場(chǎng)對融資成本擔憂(yōu)越重，并可能引發(fā)地方融資平臺違約的出現。
從經(jīng)驗來(lái)看，6月“錢(qián)荒”后的上證綜指或見(jiàn)到階段性的底部，并意味著(zhù)“促改革”之后的調整空間有限。不過(guò)上證綜指底部的有效性直接取決于融資成本是否出現了顯著(zhù)的下降，如果沒(méi)有顯著(zhù)的政策調整，2011年6月之后的一幕或將重現，指數或出現進(jìn)一步的下行。我們認為，在前期銀行壓力測試出現恐慌之后，預計下一階段政府將避免出現類(lèi)似的情景。
二、市場(chǎng)利率水平取決于進(jìn)一步的政策調整
1、政策調整信號出現，但仍然不夠
政治局會(huì )議、國務(wù)院常務(wù)會(huì )議及央行已經(jīng)釋放出了政策調整的信號，但在經(jīng)濟企穩信號沒(méi)有出現之前市場(chǎng)預期很難得到根本性的扭轉。對于下一階段，我們預計市場(chǎng)仍然擔憂(yōu)兩個(gè)方面：一憂(yōu)金融去杠桿拖累經(jīng)濟增長(cháng)。二季度末理財產(chǎn)品規模9.08萬(wàn)億，非標債券較“8號文”前下降7%；二季度末信托資產(chǎn)余額9.45萬(wàn)億元，1月-6月月度環(huán)比增速由5.2%下降到0.44%。二憂(yōu)融資成本高企拖累經(jīng)濟增長(cháng)。二季度末金融機構貸款加權平均利率6.91%，較一季度末上升了0.26個(gè)百分點(diǎn)。
2、利率市場(chǎng)化無(wú)助于短期融資成本下降
利率市場(chǎng)化取得顯著(zhù)進(jìn)展，體現在貸款利率下限的取消上。不過(guò)鑒于二季度末基準利率下浮的貸款占比僅12.5%，對整個(gè)融資成本的影響非常有限。另一方面，基于社會(huì )融資成本下降的考量，政府短期也很難選擇放開(kāi)基準存款利率的上限。
不過(guò)，資產(chǎn)的期限錯配問(wèn)題需要立即看到存款端的積極變化。中國的期限錯配問(wèn)題來(lái)自于資產(chǎn)端是地產(chǎn)、融資平臺，而負債端則是票據、非標債券等，而同業(yè)與短期理財等更使得存款端的短期化更加突出。因此，從緩解期限錯配問(wèn)題角度來(lái)看，存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程將超出市場(chǎng)預期。比如取消5年期存款利率上限、推出大額可轉讓定期存單等。
然而緩解期限錯配問(wèn)題無(wú)助于融資成本的下降。一是存款利率市場(chǎng)化可能出現的新變化在于大額定期存單占比的回升，并逐漸移向長(cháng)端，從而影響長(cháng)期收益率預期。二是短期來(lái)看，在增長(cháng)底線(xiàn)思維、資金供給收縮(政信合作、非標清理、同業(yè)萎縮等)的共同影響下，市場(chǎng)利率水平出現系統性下移的可能性不大。
3、債務(wù)擔憂(yōu)影響市場(chǎng)風(fēng)險偏好
8月初地方債專(zhuān)項審計開(kāi)始，且審計范圍擴大至鄉鎮一級。在2012年末的《關(guān)于制止地方政府違法融資行為的通知》之后，近期政信合作也受到了一定的負面影響。我們認為在防范地方債務(wù)風(fēng)險情況下，本次審計摸底有利于舊的存量債務(wù)處理以及新的舉債制度透明化。
不過(guò)，地方債審計將重新喚起資本市場(chǎng)對債務(wù)問(wèn)題的擔憂(yōu)。一是宏觀(guān)上來(lái)看，2012年中國經(jīng)濟中的債務(wù)占比超過(guò)220%，近年來(lái)的杠桿化程度明顯提升；二是從微觀(guān)上來(lái)看，非金融類(lèi)上市公司的凈負債率已達53%，近兩年以來(lái)的財務(wù)費用增長(cháng)均超過(guò)了30%。在債務(wù)審計過(guò)程中，無(wú)論是債務(wù)違約還是債務(wù)暴露都無(wú)助于社會(huì )融資成本的下降，并影響市場(chǎng)投資者的情緒，進(jìn)而提升股市的風(fēng)險溢價(jià)。對于非金融類(lèi)上市公司來(lái)看，債務(wù)增加與融資依賴(lài)之間的惡性循環(huán)不僅直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性，也形成了大量的“僵尸”企業(yè)，并進(jìn)一步加重了產(chǎn)能問(wèn)題。
我們認為，在債務(wù)審計過(guò)程中社會(huì )融資成本很難出現系統性的下降，取而代之的可能是流動(dòng)性—盈利增長(cháng)的擔憂(yōu)，這在半年報業(yè)績(jì)披露過(guò)程中或得到顯著(zhù)強化。尤其是8月下旬，疊加地方性政府債務(wù)的上報以及市場(chǎng)利率水平的季節性上升，A股市場(chǎng)依然存在著(zhù)一定的不確定性。
三、市場(chǎng)預期進(jìn)入重塑期
1、大盤(pán)弱勢震蕩
預期重塑期，投資者需要觀(guān)察更多的中國經(jīng)濟企穩的證據：如匯率預期、恒生國企指數/標普500指數、澳元走勢等。從政策信號的出現到經(jīng)濟信號的反應，情緒拐點(diǎn)將滯后出現。建議在弱勢震蕩中關(guān)注市場(chǎng)的月末效應：8月的月末效應、地方債審計結果上報、半年報業(yè)績(jì)的披露，市場(chǎng)利率水平或出現明顯波動(dòng)，進(jìn)而沖擊投資者的風(fēng)險偏好，我們認為8月下旬是衡量市場(chǎng)階段性強弱的分水嶺。
2、創(chuàng )業(yè)板高位震蕩
創(chuàng )業(yè)板三段論：1)樂(lè )觀(guān)預期開(kāi)啟，指數恢復性上漲；2)樂(lè )觀(guān)預期強化，指數加速上漲；3)預期出現拐點(diǎn)，指數面臨調整。在8月限售股解禁高峰期、基金正反饋效應減弱以及融資預期強化的三大因素共振之下，我們認為創(chuàng )業(yè)板指將呈現高位震蕩走勢，部分個(gè)股風(fēng)險將開(kāi)始釋放。
3、適當關(guān)注結構性機會(huì )
建議投資者適當關(guān)注結構性機會(huì )，一方面來(lái)自于“穩增長(cháng)”，如鐵路投資、棚戶(hù)區改造、信息消費、節能設備、城市基礎設施等領(lǐng)域，另一方面來(lái)自于“促改革”，如人口生育、農村集體土地確權、醫療教育制度等。此外，“調結構”下供給收縮的傳統行業(yè)，如MDI、草甘膦、染料、紡織等也值得重點(diǎn)關(guān)注。