進(jìn)入三季度后，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)出階段企穩的信號，但股市始終難以擺脫圍繞2000點(diǎn)震蕩的低迷格局。分析人士認為，從市場(chǎng)運行的主要矛盾看，由流動(dòng)性緊張、結構性高估和長(cháng)期預期不佳引發(fā)的估值制約，已經(jīng)上升為當前市場(chǎng)的主要壓力。由于化解上述不利因素的條件尚不具備，預計短期市場(chǎng)很難改變弱勢震蕩格局。
大盤(pán)走勢“昏昏欲睡”
上周的5個(gè)交易日，滬綜指最高收盤(pán)價(jià)為2085點(diǎn)，最低收盤(pán)價(jià)為2057點(diǎn)，落差不過(guò)28點(diǎn)，指數基本呈現一字橫盤(pán)的運行格局。實(shí)際上，這種窄幅震蕩的走勢并不是在上周才開(kāi)始出現的，如果不考慮8月16日的盤(pán)中異動(dòng)，進(jìn)入三季度后，滬綜指其實(shí)一直處于圍繞2000點(diǎn)窄幅震蕩的運行格局中，低迷的行情走勢給人以強烈的“昏昏欲睡”的印象。
但是從基本面看，A股市場(chǎng)其實(shí)還是出現了一些積極因素。7月份官方PMI達到50.3%，較6月份的50.1%回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，最新公布的匯豐8月PMI預覽值也改變了7月份繼續滑落的態(tài)勢，報50.1%，重新回到榮枯分界線(xiàn)上方。此外，從鋼鐵、水泥等一系列產(chǎn)品價(jià)格看，也大多出現了觸底回升的態(tài)勢。由此看，在階段補庫存、政策小幅刺激等因素作用下，已經(jīng)可以初步確定，國內經(jīng)濟在7-8月實(shí)現了階段企穩。
與此同時(shí)，在與外圍股市走勢的比較中，A股也體現出了更堅實(shí)的底部支撐。QE退出時(shí)間窗口漸行漸近，熱錢(qián)流出預期提升，使得近期不少新興經(jīng)濟體股市出現明顯下跌。比如，印尼雅加達指數上周下跌8.60%，印度、韓國等國股市也呈現向下破位跡象。與之相比，A股明顯抗跌。有市場(chǎng)人士甚至認為，資金從新興市場(chǎng)流出后，不一定回流美國，有可能逐漸流入估值低企的A股。
但很顯然，從A股大盤(pán)實(shí)際走勢看，上述積極預期只能給市場(chǎng)帶來(lái)支撐，并未提供足夠的上漲動(dòng)力。既然經(jīng)濟階段向好預期已經(jīng)形成，那么一定還有別的因素在抑制市場(chǎng)的向上空間。
三因素制造估值壓力
從市場(chǎng)運行的邏輯看，在經(jīng)濟基本面階段向好的背景下，股市仍然持續不振的原因大概率指向了估值壓力。事實(shí)上，從當前影響A股估值的因素看，確實(shí)存在向下壓力大于向上動(dòng)力的情況。
首先，資金利率中樞保持高位。6月份出現的“錢(qián)荒”，充分說(shuō)明了實(shí)體經(jīng)濟去杠桿開(kāi)啟后，流動(dòng)性環(huán)境存在不易化解的脆弱性特征。目前看，盡管錢(qián)荒已經(jīng)遠去，但市場(chǎng)資金利率仍然保持高位，這一方面說(shuō)明當前流動(dòng)性環(huán)境并不寬松，另一方面則意味著(zhù)資金面未來(lái)再度因為某些偶發(fā)因素而吃緊的概率仍然不小。14天國債逆回購利率和3個(gè)月SHIBOR是最被投資者看重的利率指標。從上周五看，14天國債逆回購利率收報4.065%，一段時(shí)間以來(lái)持續運行在4%以上的高位；而3個(gè)月SHIBOR上周五報4.662%，盡管較6月底明顯回落，但其中樞仍運行在今年高位。上述兩大利率的持續高企令人難以對未來(lái)的資金面保持樂(lè )觀(guān)，而資金利率的預期又恰恰是股市估值的最重要決定因素之一。
其次，結構性高估壓力未化解。A股估值很難出現系統性提升的另一個(gè)主要原因在于，今年以來(lái)的結構性行情使得結構性估值差異顯著(zhù)，進(jìn)而意味著(zhù)市場(chǎng)整體估值處于明顯的“亞健康”狀態(tài)中。上周五，創(chuàng )業(yè)板指數再創(chuàng )階段反彈新高1225.89點(diǎn)，與1239.60點(diǎn)歷史高點(diǎn)只有一步之遙。今年以來(lái)，創(chuàng )業(yè)板股票的大幅逆勢走強，導致A股估值結構出現畸形情況。統計顯示，當前創(chuàng )業(yè)板股票整體市盈率(TTM)相對于滬深300的估值溢價(jià)倍數高達5.97倍，處于歷史最高水平，并且估值溢價(jià)倍數已經(jīng)大幅超越了小盤(pán)股泡沫比較嚴重的2010年(當年最高溢價(jià)倍數為4.85倍)。
最后，中長(cháng)期擔憂(yōu)抑制短期估值提升空間。從決定估值的因素看，除了資金利率外，另一個(gè)較為重要的因素就是市場(chǎng)情緒。目前看，宏觀(guān)經(jīng)濟轉型大幕剛剛開(kāi)啟，未來(lái)國內經(jīng)濟運行存在著(zhù)諸多不確定性，這些不確定性的存在又會(huì )導致投資者的悲觀(guān)情緒，進(jìn)而給予當前A股相應的估值折價(jià)，這一點(diǎn)在那些產(chǎn)能過(guò)剩的周期性行業(yè)中體現的更為明顯。統計顯示，7月份以來(lái)，滬深股市有36只個(gè)股曾經(jīng)創(chuàng )出股價(jià)歷史新低，而在這36只個(gè)股中，僅有7只個(gè)股為紡織服裝、農林牧漁等非周期行業(yè)股票，其余則均為化工、機械設備等典型周期股。值得注意的是，三季度以來(lái)的整體市場(chǎng)企穩是由經(jīng)濟企穩預期造就的，但理應在此階段表現強勁的周期股反而大量創(chuàng )出歷史新低，充分說(shuō)明中長(cháng)期的擔憂(yōu)情緒，已經(jīng)使得投資者開(kāi)始忽視相關(guān)品種的短期積極變化。
展望未來(lái)，上述三個(gè)抑制市場(chǎng)估值提升的因素很難在短期被化解，這也意味著(zhù)盡管經(jīng)濟已經(jīng)階段企穩，但市場(chǎng)上行空間仍將有限。對于具體品種配置來(lái)說(shuō)，基于估值瓶頸，那些短期走勢不受估值制約的題材股，或許仍將是未來(lái)一段時(shí)間主要的市場(chǎng)熱點(diǎn)。