日前美聯(lián)儲9月的議息會(huì )議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買(mǎi)規模不變，此消息超出市場(chǎng)預期。那么美聯(lián)儲退出延期究竟意味著(zhù)什么？將對全球金融資產(chǎn)帶來(lái)哪些影響？包括股市在內的全球大類(lèi)資產(chǎn)配置策略又將發(fā)生哪些微妙的變化呢？
退出延期不改資產(chǎn)重估趨勢
美聯(lián)儲9月的議息會(huì )議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買(mǎi)規模不變，超出市場(chǎng)預期。我們認為：
(1)聯(lián)儲鴿派態(tài)度超出市場(chǎng)預期，短期利好風(fēng)險資產(chǎn)。
會(huì )議的鴿派結果超出市場(chǎng)整體性的預期，美國10年期國債利率短期可能會(huì )有較明顯的向下調整，金融市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊暫時(shí)緩解，利好于風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是前期受壓于無(wú)風(fēng)險利率攀升和套息資本回流最為明顯的高金融屬性風(fēng)險資產(chǎn)，短期包括美債、貴金屬商品以及新興市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)等都會(huì )有一定的反彈，對A股的短期影響也偏正面。
(2)復蘇放緩主導退出延期，但四季度仍有退出沖擊壓力。
本次美聯(lián)儲對于未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的預期較7月份的會(huì )議有明顯的下調，且表示對于資產(chǎn)購買(mǎi)退出計劃無(wú)固定線(xiàn)路圖，退出延期的原因主要在于對經(jīng)濟復蘇放緩的擔憂(yōu)：一是近期經(jīng)濟數據好壞參半，顯示經(jīng)濟復蘇有所放緩；二是10月美債上限的談判可能仍會(huì )有不確定性，從而存在政府部門(mén)對于經(jīng)濟負面拖累的風(fēng)險。但是我們認為這并不改變退出的市場(chǎng)預期，考慮到伯南克在明年一季度離任，四季度市場(chǎng)或仍有退出的壓力。
(3)不確定性沖擊延后，大類(lèi)資產(chǎn)重估方向不變。
退出延期實(shí)際上相當于不確定性沖擊的延后，流動(dòng)性收縮預期仍懸在空中，因此本輪美聯(lián)儲會(huì )議對風(fēng)險資產(chǎn)的利好在時(shí)間和空間上都比較有限。中期看，流動(dòng)性退潮趨勢仍將繼續，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格重估——去金融屬性與回歸基本面，也仍將進(jìn)行。
退出下的金融資產(chǎn)定價(jià)分析
根據我們對歐美為主的發(fā)達市場(chǎng)與包含中國在內的金磚國家以及其他新興市場(chǎng)的分析研究，發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟復蘇的確定性與新興市場(chǎng)經(jīng)濟結構調整的迫切性，決定了退出下的兩大類(lèi)市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)關(guān)注點(diǎn)的不同。
發(fā)達市場(chǎng)關(guān)注基本面成長(cháng)性。由于債務(wù)杠桿去化和主要經(jīng)濟生產(chǎn)要素供需與價(jià)格層面的大幅調整，私人市場(chǎng)的出清與創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的逐步形成，意味著(zhù)美國為主的發(fā)達市場(chǎng)新周期可能慢慢展開(kāi)，因此發(fā)達市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)需要更加關(guān)注的是基本面成長(cháng)性。以股票來(lái)說(shuō)，盡管受到無(wú)風(fēng)險利率不斷上行的負面壓力，但其現金流依然充裕、ROE在持續回升，這意味著(zhù)盈利能力的改善能否超過(guò)資金成本的上升是核心關(guān)注點(diǎn)。
新興市場(chǎng)關(guān)注風(fēng)險溢價(jià)調整。與發(fā)達市場(chǎng)不同，新興市場(chǎng)目前大都處在經(jīng)濟轉型調整期，且退出給予新興市場(chǎng)改革調整更大的壓力，宏觀(guān)經(jīng)濟受制于高杠桿和通脹的制約，短期尚難有明顯的改觀(guān)，因此其基本面成長(cháng)性短期難有期待，對于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)應該更多的關(guān)注利率尤其是風(fēng)險溢價(jià)的變化。這包括內部改革調整帶來(lái)預期變化，以及量寬退出的沖擊，尤其是考慮到歷史上美聯(lián)儲多次貨幣政策大轉向時(shí)，都引發(fā)新興市場(chǎng)金融危機，退出下新興市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)其隱含的風(fēng)險溢價(jià)調整會(huì )更加顯著(zhù)。
退出影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導機制
我們認為的退出，對于全球大類(lèi)金融資產(chǎn)的傳導影響主要體現在三個(gè)層面：(1)流動(dòng)性的沖擊，(2)貨幣政策的沖擊，(3)實(shí)體經(jīng)濟的沖擊。
結合歷史經(jīng)驗和5月以來(lái)全球大類(lèi)資產(chǎn)的調整，整體來(lái)看，就中短期而言，退出影響資產(chǎn)價(jià)格的最核心傳導機制是流動(dòng)性，而中長(cháng)期看，尤其是到了美聯(lián)儲加息階段之后，實(shí)體經(jīng)濟的沖擊可能更顯著(zhù)。
流動(dòng)性的沖擊
由于歷史上基本每次聯(lián)儲貨幣政策轉向都導致新興市場(chǎng)危機，這無(wú)形也加大了市場(chǎng)對于新興經(jīng)濟體的風(fēng)險評價(jià)的大幅抬升。因此，我們看到退出預期的沖擊下，部分新興市場(chǎng)利率上行的幅度要顯著(zhù)地高于發(fā)達市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格調整幅度也更顯著(zhù)。
貨幣政策的沖擊
美聯(lián)儲貨幣政策的轉向，約束了其他央行貨幣政策的操作空間，尤其對于仍旨在利用寬松政策刺激經(jīng)濟增長(cháng)的經(jīng)濟體。這將會(huì )在貨幣政策預期的風(fēng)險評價(jià)層面形成擾動(dòng)�？紤]到發(fā)達經(jīng)濟體復蘇的趨勢以及貨幣政策的主動(dòng)性，
退出后的新興經(jīng)濟體受制于資本流出、貨幣貶值與經(jīng)濟下行的壓力，政策或陷于穩增長(cháng)、穩匯率、調結構等的多難境地，貨幣政策更加被動(dòng)。
實(shí)體經(jīng)濟的沖擊
我們認為美國經(jīng)濟的復蘇趨勢基本不會(huì )受到太多的負面沖擊。我們認為實(shí)體經(jīng)濟的沖擊或者更多地體現在傳統的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式轉變上。
如果退出標志著(zhù)美國為主的發(fā)達市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的經(jīng)濟周期，在當前新的起點(diǎn)上，經(jīng)濟模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟增長(cháng)與財富擴張周期的主要力量，在新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟模式?jīng)_擊下，以傳統產(chǎn)業(yè)為基礎標的的金融資產(chǎn)或面臨著(zhù)基本面持續惡化的風(fēng)險。
相比發(fā)達市場(chǎng)，新興經(jīng)濟體在產(chǎn)業(yè)結構和貿易政策上可能都將面臨調整。全球再平衡后，新興市場(chǎng)在生產(chǎn)要素成本上的優(yōu)勢相對弱化，以及傳統周期的結束，意味著(zhù)新興市場(chǎng)對于獲取發(fā)達市場(chǎng)的制度技術(shù)紅利也基本結束。即新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力在下降。
退出下的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略
按照退出下去金融屬性、回歸基本面的資產(chǎn)價(jià)格重估方向，我們從考察大類(lèi)金融資產(chǎn)的金融屬性強弱與基本面好壞的兩個(gè)維度來(lái)確定大類(lèi)資產(chǎn)的配置策略。根據資產(chǎn)收益率變化的方程，即比較不同大類(lèi)資產(chǎn)在退出下的資金機會(huì )成本的變化，以及資產(chǎn)的實(shí)體標的物成長(cháng)性的變化。
金融屬性的比較
通過(guò)將不同國家的股指和債指以及不同的大宗商品價(jià)格，與美國10年期國債收益率作相關(guān)性分析，得到金融屬性強弱的順序依次是：(1)股票資產(chǎn)：新興市場(chǎng)整體與美國10年期國債收益率相關(guān)度并不高，但內部的分化比較明顯，東南亞和部分拉美股市受益美國量化寬松非常明顯，但歐洲新興市場(chǎng)股市受困于債務(wù)危機與美聯(lián)儲關(guān)聯(lián)度較弱，而金磚國家股市在過(guò)去幾年受到了美國量化寬松的負反饋效應(比如通脹等)。(2)商品資產(chǎn)：商品受益于美聯(lián)儲寬松的主要是貴金屬與發(fā)達市場(chǎng)類(lèi)別的商品——原油和農產(chǎn)品。(供需層面影響因素主要來(lái)自于發(fā)達市場(chǎng))，而新興市場(chǎng)商品——一般性的工業(yè)原料(需求主要來(lái)自于新興經(jīng)濟體)更多的反映新興經(jīng)濟體的基本面，受影響相對較小一些。(3)債券資產(chǎn)：美國債市，歐元區發(fā)達國家債券，墨西哥、印尼等新興市場(chǎng)債券，最后是金磚國家債券。其中金磚國家債市多是受到了美國量化寬松的負反饋效應(主要是通貨膨脹效應)。另外，從市場(chǎng)利率變動(dòng)上，短期新興市場(chǎng)國家的利率上行的壓力普遍要高于發(fā)達經(jīng)濟體，因此，QE退出下去金融屬性的負向沖擊，對于順經(jīng)濟周期資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)的沖擊幅度可能更大。
基本面屬性的比較
結合主要股市當前的盈利和估值變動(dòng)，以及我們對于大宗商品的供需和市場(chǎng)結構判斷，我們對主要大類(lèi)資產(chǎn)基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產(chǎn)：美國股市，歐洲發(fā)達市場(chǎng)股市，歐洲新興市場(chǎng)股市，中國股市，金磚國家股市，其他新興市場(chǎng)股市。(2)商品資產(chǎn)：農產(chǎn)品和原油，銅，鋁和螺紋鋼(3627,
-10.00, -0.27%)，天然橡膠(20635, -105.00,
-0.51%)，煤炭，最后是貴金屬。(3)債券資產(chǎn)：歐元區邊緣國債券，中國等金磚國家債券，其他新興市場(chǎng)債券，最后是美國和歐元區核心國債券。整體上看，發(fā)達市場(chǎng)的順經(jīng)濟周期資產(chǎn)要好于新興市場(chǎng)。
大類(lèi)資產(chǎn)的配置策略
退出下大類(lèi)資產(chǎn)的選擇是首先以選擇基本面好的，規避金融屬性強的資產(chǎn)為主。對于基本面好，但金融屬性高的資產(chǎn)品種，可以更多的關(guān)注其基本面因素。原因在于：(1)退出下資產(chǎn)價(jià)格的變化，短期流動(dòng)性層面的沖擊是主要特征，但更多的也體現在結構層面，而不是總量�；久婧玫馁Y產(chǎn)受到的沖擊僅在于無(wú)風(fēng)險利率上行的估值調整，沒(méi)有資本流出的沖擊風(fēng)險，有時(shí)甚至不排除成為避險資金的港灣，即其向下調整的空間比較小。
(2)基本面是決定資產(chǎn)價(jià)格的中期因素，考慮到利率層面的沖擊效應可能邊際減弱，基本面好、成長(cháng)性強的資產(chǎn)，向上的彈性更大。即，大類(lèi)資產(chǎn)配置思路遵循兩個(gè)原則：1、選擇基本面好的，規避金融屬性強的資產(chǎn)；2、在基本面和金融屬性之間，基本面因素更為重要。我們將全球大類(lèi)資產(chǎn)按照金融屬性與基本面屬性二維排序。按照上述資產(chǎn)配置的兩個(gè)原則，我們認為
退出下的大類(lèi)資產(chǎn)優(yōu)劣排序是：歐美發(fā)達市場(chǎng)股市>發(fā)達市場(chǎng)商品(原油和農產(chǎn)品)、中國債券和股市、工業(yè)商品、新興市場(chǎng)股市、新興市場(chǎng)債券、歐美發(fā)達國家債券與貴金屬。
總體看，債券資產(chǎn)受到的沖擊最大。發(fā)達市場(chǎng)的股市及相關(guān)的商品仍是最好的資產(chǎn)，其次是歐洲的新興市場(chǎng)和中國股市與債券。相對最差的資產(chǎn)是發(fā)達國家的債券與貴金屬，其次是不包括金磚國家在內的新興市場(chǎng)的債券，不包含中國在內的亞太新興市場(chǎng)股市以及一般的工業(yè)原料商品也仍然有向下調整的空間。