近日，關(guān)于“上海證券交易所計劃于10月10日推出國債預發(fā)行業(yè)務(wù)”的消息引起業(yè)界廣泛關(guān)注。
　　分析人士指出，作為一種遠期交易合約，國債預發(fā)行交易提供了關(guān)于即將招標債券價(jià)格的連續發(fā)現功能，一方面有利于國債一級市場(chǎng)上投標者的理性投標，有利于國債發(fā)行者預測未來(lái)國債發(fā)行的成本，同時(shí)也將影響到國債二級市場(chǎng)對相關(guān)國債券種的價(jià)格預期。

　　國債預發(fā)行業(yè)務(wù)有望面世

　　所謂國債預發(fā)行，是指以即將發(fā)行的記賬式國債為標的進(jìn)行的債券買(mǎi)賣(mài)行為。國債招標日前4個(gè)法定工作日至招標日前1個(gè)法定工作日可進(jìn)行國債預發(fā)行交易。
　　可以看到，早在今年3月22日，財政部、中國人民銀行、中國證監會(huì )就聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展國債預發(fā)行試點(diǎn)的通知》，宣布國債預發(fā)行試點(diǎn)開(kāi)閘，全國銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)為試點(diǎn)的指定交易場(chǎng)所。7月15日，三部委再次發(fā)布通知稱(chēng)，將7年期記賬式國債作為首批開(kāi)展預發(fā)行試點(diǎn)的券種。
　　上海證券一位分析師坦言，“在目前的國債發(fā)行機制下，由于宣布發(fā)行日與實(shí)際發(fā)行日的間隔較長(cháng)，在市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)時(shí)不利形成連續的價(jià)格序列，容易對國債的交易及持有造成風(fēng)險�！�
　　無(wú)疑，與發(fā)達國家相比，我國一級市場(chǎng)上國債拍賣(mài)價(jià)格的形成尚有不完善之處。概括起來(lái)，國債拍賣(mài)價(jià)格的異常表現集中在兩個(gè)方面：一是拍賣(mài)收益率與拍賣(mài)前公告日的收益率之差較大；二是拍賣(mài)收益率與拍賣(mài)當日的二級市場(chǎng)相應收益率之差過(guò)大。在國債進(jìn)行招標之前如果缺少良好的價(jià)格參考將導致一級市場(chǎng)招標價(jià)格脫離二級市場(chǎng)價(jià)格。
　　而在預發(fā)行制度中，交易者通過(guò)遠期交易對將要發(fā)行的國債價(jià)格進(jìn)行判斷，通過(guò)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方的力量，預發(fā)行交易能形成一個(gè)對將要發(fā)行的國債相對公正的價(jià)格，讓承銷(xiāo)團在國債招標前了解市場(chǎng)真實(shí)需求，從而指導承銷(xiāo)商在投標日的競標。也就是說(shuō)，預發(fā)行交易擁有類(lèi)似期貨的價(jià)格發(fā)現功能。
　　多數業(yè)內人士認為，由于國債預發(fā)行制度是對將發(fā)行的國債提前進(jìn)行招投標，機構在投標時(shí)必須對未來(lái)的利率走勢進(jìn)行判斷并定價(jià)，這有助于利率更加市場(chǎng)化并提高機構的遠期定價(jià)能力，對于完善遠期收益率曲線(xiàn)意義重大。

　　新業(yè)務(wù)影響市場(chǎng)意義深遠

　　在中投證券分析師何欣看來(lái)，國債預發(fā)行業(yè)務(wù)的開(kāi)閘可能對市場(chǎng)產(chǎn)生以下三方面影響。
　　首先是增加市場(chǎng)流動(dòng)性。國債預發(fā)行增加了一級市場(chǎng)發(fā)行交易的機會(huì )，為一級市場(chǎng)直接提供了更多流動(dòng)性。預發(fā)行可以買(mǎi)多和賣(mài)空，會(huì )對二級市場(chǎng)預期產(chǎn)生影響，另外一、二級市場(chǎng)如果存在套利空間，也有可能吸引市場(chǎng)套利資金介入，理論上可以將一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)有效聯(lián)系起來(lái)，這就間接增加了二級市場(chǎng)的流動(dòng)性。
　　其次是價(jià)格發(fā)現和需求預測，能使市場(chǎng)更為有效。國債預發(fā)行本質(zhì)上是一種基于“價(jià)格預期”的遠期交易，對即將發(fā)行的債券提供每日價(jià)格發(fā)現功能。
　　國外學(xué)者的研究表明，債券預發(fā)行交易市場(chǎng)是一個(gè)有效率的市場(chǎng)。通過(guò)預發(fā)行交易市場(chǎng)所揭示的價(jià)格信息，可以使發(fā)行人在制定發(fā)行成本時(shí)有可靠的依據，不至于使發(fā)行利率定得過(guò)低，并減少流標行為的發(fā)生及拍賣(mài)過(guò)程中的不確定性。預發(fā)行機制還可以使承銷(xiāo)商通過(guò)發(fā)行前市場(chǎng)的交易行為，判斷市場(chǎng)需求狀況，因此預發(fā)行也有需求發(fā)現功能。
　　第三是提供更多的交易機會(huì )。國債預發(fā)行可以買(mǎi)多賣(mài)空，理論上可以與利率遠期等建立套利組合，也可以在一、二級市場(chǎng)之間建立套利組合，給市場(chǎng)提供更多交易和套利機會(huì )。
　　“就目前來(lái)看，之所以選擇7年期國債作為試點(diǎn)品種，主要是因為其在二級市場(chǎng)上具有良好的流動(dòng)性。而且，作為今年新發(fā)國債中的主力品種，7年期國債在關(guān)鍵期限品種中的發(fā)行數量和規模最大�！鄙鲜錾虾ＷC券分析師稱(chēng)，“選擇7年期國債作為預發(fā)行的試點(diǎn)品種，可能也是為未來(lái)國債期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展做鋪墊�！�

　　市場(chǎng)活躍度仍需加強培養

　　需要指出的是，只有活躍的市場(chǎng)才能賦予預發(fā)行交易價(jià)格發(fā)現功能�！耙话銇�(lái)說(shuō)，只有在交易活躍的市場(chǎng)中價(jià)格才可能有效，價(jià)格發(fā)現功能才能體現�！焙涡李A計，“試點(diǎn)初期如果能夠進(jìn)行預發(fā)行交易的個(gè)券偏少，國債發(fā)行的頻率不高，那么很可能導致預發(fā)行交易無(wú)人問(wèn)津，使這類(lèi)試點(diǎn)歸于無(wú)形�！�
　　由此，為了活躍國債預發(fā)行市場(chǎng)，專(zhuān)家認為應當鼓勵更多機構參與預發(fā)行買(mǎi)賣(mài)。
　　不僅如此，預發(fā)行雖與遠期交易屬于同類(lèi)，但應盡力避免成為第二個(gè)“遠期”。國債預發(fā)行本質(zhì)上可以看作是時(shí)間周期較短的遠期交易。而遠期交易雖推出已久，可市場(chǎng)成交相當清淡，這也提醒市場(chǎng)應盡量避免預發(fā)行成為第二個(gè)“遠期”。
　　總而言之，預發(fā)行交易是否能夠在國內盛行，并避免重蹈遠期交易覆轍的關(guān)鍵在于交易細則的設計。而其最終成交利率對一級市場(chǎng)的影響如何，則取決于市場(chǎng)參與機構的投資目的，同時(shí)也是對國債承銷(xiāo)機構的考驗，畢竟如果預發(fā)行交易利率低于投標利率，承銷(xiāo)商將面臨虧損的境遇。
　　“從目前國內情況來(lái)看，一級市場(chǎng)承銷(xiāo)商參與預發(fā)行交易，虧損的可能性更大�！焙涡廊缡钦f(shuō)，“或許預發(fā)行機制的推出會(huì )改善目前一級市場(chǎng)過(guò)于狂熱的境況�！�