面對美元匯率近階段一系列“反!睜顩r,市場(chǎng)需要重新認識美元。美元指數具有即時(shí)性,卻不具有精準性;美元名義有效匯率具有精準性,卻不具有即時(shí)性。美元長(cháng)期貶值不僅符合美國利益,本身也是穩定的,但這并不意味著(zhù)單向貶值;蛟S“DO/DO機制”能較為可靠地理解美元長(cháng)期走勢和短期走勢的連接點(diǎn)。|
如要評選今年最不靠譜的市場(chǎng)共識,“強勢美元”應算上一個(gè)。實(shí)際上,美元幾乎沒(méi)有明顯強勢過(guò),截至9月25日,美元指數收于80.34,較7月9日84.75的高點(diǎn)貶值了5.2%,離80大關(guān)僅一步之遙,較年初79.77點(diǎn)的升值幅度則為微不足道的0.71%。強勢美元不強,原因何在?筆者以為,無(wú)論是市場(chǎng)還是理論界,對美元匯率都存在片面和陳舊的認識,以至于很容易迷失在美元匯率變化和現實(shí)經(jīng)濟動(dòng)態(tài)相互背離的迷霧之中。
結合各種來(lái)源的匯率數據和各類(lèi)均衡匯率決定理論,筆者以為當前市場(chǎng)對美元匯率存在數據表征和運行機理兩方面的認知誤區。市場(chǎng)對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的,甚至是錯誤的,根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個(gè)全面、客觀(guān)和有效的表征數據。經(jīng)常聽(tīng)到和看到市場(chǎng)人士熱議“美元升值或貶值”,如果沒(méi)有加上特定的雙邊貨幣對象,那么所謂的“美元匯率”應是美元兌一籃子貨幣的價(jià)格。美元最著(zhù)名的一籃子匯率是美元指數,該指數由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權重加權計算得來(lái)。顯然,美元指數只是美元兌少數主要發(fā)達經(jīng)濟體主權貨幣的相對貨幣價(jià)格,構成過(guò)于單一,致使美元指數與市場(chǎng)感知的美元匯率變化存在較大差異。
能更全面反映美元匯率變化的,是包括更多貨幣的一籃子匯率,最權威的是國際清算銀行(BIS)公布的美元名義有效匯率月度數據。但遺憾的是,BIS只公布月度數據,且時(shí)間較為滯后,無(wú)法及時(shí)反映美元的快速變化。所以,美元的數據表征問(wèn)題可以簡(jiǎn)單歸結為:美元指數具有即時(shí)性,卻不具有精準性;美元名義有效匯率具有精準性,卻不具有即時(shí)性。截至目前,金融市場(chǎng)和國際機構尚沒(méi)有提出一個(gè)有效的數據解決方案,這使得市場(chǎng)對美元匯率的認識始終處于混沌和偏差之中。
數據問(wèn)題表面上是技術(shù)上的,深層則是思想上的誤解。有種觀(guān)點(diǎn)十分流行:長(cháng)期內,全球經(jīng)濟多元化勢必導致美國經(jīng)濟霸權日漸式微,進(jìn)而使美元匯率不斷貶值。不管美元匯率長(cháng)期趨勢如何,這種長(cháng)期邏輯都站不住腳。IMF的占比數據顯示美國經(jīng)濟長(cháng)期地位在下降,但IMF統計全球GDP時(shí)使用了基于購買(mǎi)力平價(jià)的匯率折算和加總,這實(shí)際上高估了包括中國在內的諸多經(jīng)濟體的占比,低估了美國經(jīng)濟的占比。此外,即便美國經(jīng)濟占比在緩慢下降,也并不意味著(zhù)美元地位會(huì )下降。國際機構最新數據顯示,2008年至2012年的危機并未對美元造成較大打擊,反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷,美元在全球貿易結算、國際支付、國際商品計價(jià)和金融產(chǎn)品發(fā)行中依舊占據主導地位。因此,美元匯率長(cháng)期運行機理可能和多元化具有一定相關(guān)關(guān)系,但未必有因果關(guān)系。
按筆者的看法,基于國際秩序、國際貨幣體系和世界經(jīng)濟結構的特征,美元匯率變化的長(cháng)期邏輯是:長(cháng)期貶值是穩定的動(dòng)態(tài)均衡,作為戰后全球唯一的霸權國家,美國對內吸納經(jīng)濟資源和全球商品,對外輸出美元資本。一方面,美元貶值并不影響對內購買(mǎi)力,為消費穩定創(chuàng )造了條件,另一方面,美元貶值既能向美國資產(chǎn)持有者不斷征收“貶值稅”,又創(chuàng )造了通脹壓力外輸的通道,并滿(mǎn)足了美元資本大幅向海外擴張的規模需求。只要霸權存在,美國就有意愿也有能力將這種模式維持下去,而全球化將使得這種模式的作用力更廣、影響力更大,讓美國從模式運行中的受益更多。這也意味著(zhù),新興市場(chǎng)的崛起及其經(jīng)濟地位和開(kāi)放度的提升,反而使其更容易成為這種模式的被動(dòng)接受者,這也就可以解釋為何“經(jīng)濟強國有強幣”有如此多的反例。
換句話(huà)說(shuō),由于美國是開(kāi)放的、消費型的霸權經(jīng)濟體,因此美元貶值是其經(jīng)濟在固有模式中循環(huán)發(fā)展的穩態(tài)均衡,不管其他經(jīng)濟體愿意不愿意。與此類(lèi)似,作為開(kāi)放的、儲蓄率高、國債內購率高的非霸權經(jīng)濟體,日元升值也是其長(cháng)期發(fā)展中的穩態(tài)均衡,不管日本愿不愿意。
這個(gè)邏輯表明,美元長(cháng)期貶值不僅符合美國利益,本身也是穩定的。但長(cháng)期貶值并不意味著(zhù)單向貶值。為理解美元長(cháng)期走勢和短期走勢的連接點(diǎn),即長(cháng)期邏輯于短期運行中的作用機制,筆者提出了“DO/DO機制(Depreciation
On/ Depreciation Off機制)”。
“DO/DO機制”,與資本市場(chǎng)的“RO/RO機制(Risk On/Risk
Off機制)”類(lèi)似,是美元匯率狀態(tài)轉換機制,決定狀態(tài)轉換的閾值變量是危機和全球化。當危機爆發(fā)、美元避險需求上升,或當全球化進(jìn)展緩慢、霸權模式獲益有限時(shí),美元處于Depreciation
Off狀態(tài),階段性升值;當危機平復或全球化進(jìn)展迅猛時(shí),美元則處于Depreciation
On狀態(tài),回到長(cháng)期貶值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的兩次階段性升值,分別是次貸危機和歐債危機爆發(fā)引致Depreciation
Off狀態(tài)的結果,而2012年至今年上半年歐債危機風(fēng)險以及全球化倒退則是美元再次進(jìn)入Depreciation
Off狀態(tài)的誘因。近期市場(chǎng)普遍預期美國經(jīng)濟強勢復蘇會(huì )帶來(lái)美元同步升值,可美元不升反貶,原因在于,美歐復蘇伴隨著(zhù)全球化的再度加速,觸發(fā)長(cháng)期貶值閥門(mén)重新開(kāi)啟。
面對美元匯率近階段一系列“反!睜顩r,市場(chǎng)需要重新認識美元。