面對美元匯率近階段一系列“反�！睜顩r，市場(chǎng)需要重新認識美元。美元指數具有即時(shí)性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時(shí)性。美元長(cháng)期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩定的，但這并不意味著(zhù)單向貶值�；蛟S“DO/DO機制”能較為可靠地理解美元長(cháng)期走勢和短期走勢的連接點(diǎn)。|
如要評選今年最不靠譜的市場(chǎng)共識，“強勢美元”應算上一個(gè)。實(shí)際上，美元幾乎沒(méi)有明顯強勢過(guò)，截至9月25日，美元指數收于80.34，較7月9日84.75的高點(diǎn)貶值了5.2%，離80大關(guān)僅一步之遙，較年初79.77點(diǎn)的升值幅度則為微不足道的0.71%。強勢美元不強，原因何在？筆者以為，無(wú)論是市場(chǎng)還是理論界，對美元匯率都存在片面和陳舊的認識，以至于很容易迷失在美元匯率變化和現實(shí)經(jīng)濟動(dòng)態(tài)相互背離的迷霧之中。
結合各種來(lái)源的匯率數據和各類(lèi)均衡匯率決定理論，筆者以為當前市場(chǎng)對美元匯率存在數據表征和運行機理兩方面的認知誤區。市場(chǎng)對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個(gè)全面、客觀(guān)和有效的表征數據。經(jīng)常聽(tīng)到和看到市場(chǎng)人士熱議“美元升值或貶值”，如果沒(méi)有加上特定的雙邊貨幣對象，那么所謂的“美元匯率”應是美元兌一籃子貨幣的價(jià)格。美元最著(zhù)名的一籃子匯率是美元指數，該指數由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權重加權計算得來(lái)。顯然，美元指數只是美元兌少數主要發(fā)達經(jīng)濟體主權貨幣的相對貨幣價(jià)格，構成過(guò)于單一，致使美元指數與市場(chǎng)感知的美元匯率變化存在較大差異。
能更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率月度數據。但遺憾的是，BIS只公布月度數據，且時(shí)間較為滯后，無(wú)法及時(shí)反映美元的快速變化。所以，美元的數據表征問(wèn)題可以簡(jiǎn)單歸結為：美元指數具有即時(shí)性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時(shí)性。截至目前，金融市場(chǎng)和國際機構尚沒(méi)有提出一個(gè)有效的數據解決方案，這使得市場(chǎng)對美元匯率的認識始終處于混沌和偏差之中。
數據問(wèn)題表面上是技術(shù)上的，深層則是思想上的誤解。有種觀(guān)點(diǎn)十分流行：長(cháng)期內，全球經(jīng)濟多元化勢必導致美國經(jīng)濟霸權日漸式微，進(jìn)而使美元匯率不斷貶值。不管美元匯率長(cháng)期趨勢如何，這種長(cháng)期邏輯都站不住腳。IMF的占比數據顯示美國經(jīng)濟長(cháng)期地位在下降，但IMF統計全球GDP時(shí)使用了基于購買(mǎi)力平價(jià)的匯率折算和加總，這實(shí)際上高估了包括中國在內的諸多經(jīng)濟體的占比，低估了美國經(jīng)濟的占比。此外，即便美國經(jīng)濟占比在緩慢下降，也并不意味著(zhù)美元地位會(huì )下降。國際機構最新數據顯示，2008年至2012年的危機并未對美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷，美元在全球貿易結算、國際支付、國際商品計價(jià)和金融產(chǎn)品發(fā)行中依舊占據主導地位。因此，美元匯率長(cháng)期運行機理可能和多元化具有一定相關(guān)關(guān)系，但未必有因果關(guān)系。
按筆者的看法，基于國際秩序、國際貨幣體系和世界經(jīng)濟結構的特征，美元匯率變化的長(cháng)期邏輯是：長(cháng)期貶值是穩定的動(dòng)態(tài)均衡，作為戰后全球唯一的霸權國家，美國對內吸納經(jīng)濟資源和全球商品，對外輸出美元資本。一方面，美元貶值并不影響對內購買(mǎi)力，為消費穩定創(chuàng )造了條件，另一方面，美元貶值既能向美國資產(chǎn)持有者不斷征收“貶值稅”，又創(chuàng )造了通脹壓力外輸的通道，并滿(mǎn)足了美元資本大幅向海外擴張的規模需求。只要霸權存在，美國就有意愿也有能力將這種模式維持下去，而全球化將使得這種模式的作用力更廣、影響力更大，讓美國從模式運行中的受益更多。這也意味著(zhù)，新興市場(chǎng)的崛起及其經(jīng)濟地位和開(kāi)放度的提升，反而使其更容易成為這種模式的被動(dòng)接受者，這也就可以解釋為何“經(jīng)濟強國有強幣”有如此多的反例。
換句話(huà)說(shuō)，由于美國是開(kāi)放的、消費型的霸權經(jīng)濟體，因此美元貶值是其經(jīng)濟在固有模式中循環(huán)發(fā)展的穩態(tài)均衡，不管其他經(jīng)濟體愿意不愿意。與此類(lèi)似，作為開(kāi)放的、儲蓄率高、國債內購率高的非霸權經(jīng)濟體，日元升值也是其長(cháng)期發(fā)展中的穩態(tài)均衡，不管日本愿不愿意。
這個(gè)邏輯表明，美元長(cháng)期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩定的。但長(cháng)期貶值并不意味著(zhù)單向貶值。為理解美元長(cháng)期走勢和短期走勢的連接點(diǎn)，即長(cháng)期邏輯于短期運行中的作用機制，筆者提出了“DO/DO機制（Depreciation
On/ Depreciation Off機制）”。
“DO/DO機制”，與資本市場(chǎng)的“RO/RO機制（Risk On/Risk
Off機制）”類(lèi)似，是美元匯率狀態(tài)轉換機制，決定狀態(tài)轉換的閾值變量是危機和全球化。當危機爆發(fā)、美元避險需求上升，或當全球化進(jìn)展緩慢、霸權模式獲益有限時(shí)，美元處于Depreciation
Off狀態(tài)，階段性升值；當危機平復或全球化進(jìn)展迅猛時(shí)，美元則處于Depreciation
On狀態(tài)，回到長(cháng)期貶值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的兩次階段性升值，分別是次貸危機和歐債危機爆發(fā)引致Depreciation
Off狀態(tài)的結果，而2012年至今年上半年歐債危機風(fēng)險以及全球化倒退則是美元再次進(jìn)入Depreciation
Off狀態(tài)的誘因。近期市場(chǎng)普遍預期美國經(jīng)濟強勢復蘇會(huì )帶來(lái)美元同步升值，可美元不升反貶，原因在于，美歐復蘇伴隨著(zhù)全球化的再度加速，觸發(fā)長(cháng)期貶值閥門(mén)重新開(kāi)啟。
面對美元匯率近階段一系列“反�！睜顩r，市場(chǎng)需要重新認識美元。