贖回如潮 “三觀(guān)”顛覆
7月以來(lái)債市的接連調整已經(jīng)令債基收益率慘不忍睹，近兩周債市的急轉直下又讓業(yè)內人士始料不及，更令人郁悶的是，債券研究的傳統價(jià)值判斷方法幾乎失效，價(jià)值修復行情就如等不來(lái)的戈多一樣遲遲未現，令人不禁感嘆，這“毀三觀(guān)”的債市！
“非標”抽水 贖回如潮
融資難，賣(mài)券也難，贖回卻在后面追趕。過(guò)去的兩周在一些固收交易員和基金經(jīng)理眼中，仿佛一場(chǎng)醒不過(guò)來(lái)的噩夢(mèng)。
“煎熬”的直接原因是開(kāi)放式債基的巨額贖回。前兩周，業(yè)內紛紛傳聞一些保險在贖回，某一些債基快撐不住了。例如一些剛剛打開(kāi)的次新債基，贖回率甚至達到90%。然而，“這還不是最慘的”。在債券基金經(jīng)理的觀(guān)察中，陸續有同行“淪陷”——交易所債券的收益率迅速上升，緊接著(zhù)國債收益率甚至升到數年內新高，集體無(wú)意識的行為造就了一場(chǎng)債券暴跌。
急劇變化的債券市場(chǎng)，令試圖預測的人們即便猜中了開(kāi)頭，也難以猜中結尾�！拔逶碌讉找媛时容^低，這讓我比較警惕，當時(shí)就不再新增債券投資了。但當時(shí)認為錢(qián)荒過(guò)后銀行‘非標’發(fā)展的速度會(huì )有所收斂，但事實(shí)卻不是這樣的�！冰i華基金固定收益部總經(jīng)理初冬告訴中國證券報記者。正是“非標”的急劇膨脹，逐漸“吸”走了本該流入債市的資金，這才是債市一直萎靡不振的內在原因。
初冬認為，事實(shí)上，6月“錢(qián)荒”以后，央行對流動(dòng)性的掌控一直沒(méi)有大動(dòng)作，資金面并不緊，但債市跌跌不休，這種情況以前沒(méi)有出現過(guò)。
初冬提出一系列數據作為佐證，今年上半年債券發(fā)行并沒(méi)有太大問(wèn)題，但到了下半年難度明顯加大，現在的情況是除了國債還能發(fā)，其他債券都很難。整體來(lái)看，債券的融資規模較去年增長(cháng)不大，債券市場(chǎng)今年1-9月發(fā)行規模為2.34萬(wàn)億，與去年全年2.8萬(wàn)億差不多�！暗侨鐣�(huì )的融資中‘非標’占比上升非�？�，據不完全統計，‘非標’在前9個(gè)月已經(jīng)做到4萬(wàn)億，預計表內加表外有近20萬(wàn)億的余額，增速有30%左右�！背醵f(shuō)。
錢(qián)荒之后，銀行資金意識到央行調控的盲點(diǎn)，變本加厲的發(fā)展“非標”，“除了興業(yè)、民生這些最早大力推廣‘非標’的銀行，原來(lái)保守的招商銀行也在下半年大干快上，明年計劃要翻番，農行也把金融理財部獨立出來(lái)，準備增加‘非標’規模�！鄙钲谝晃换饦I(yè)高管告訴中國證券報記者。
初冬解釋?zhuān)靶°y行‘非標’增長(cháng)迅速，給出的理財產(chǎn)品利率較高，吸引資金迅速流到小銀行，大行存款流失，就缺少資金用于債券投資。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對象，所以我們看到債券在7月份以后一直萎靡不振，沒(méi)有行情�！�
“人家5%、6%發(fā)的理財產(chǎn)品，怎么可能買(mǎi)國債、信用債？8號文出臺的時(shí)候，大家預計資金回流債市而歡欣鼓舞，現在回想，太幼稚！”深圳一位債券基金經(jīng)理告訴中國證券報記者。
初冬算了一筆賬——銀行在前端發(fā)行收益率不到6%的理財產(chǎn)品，轉手配置“非標”資產(chǎn)可以做到10%左右，利差可能有4個(gè)點(diǎn)，這比貸款利潤還好，令銀行欲罷不能�！拔覀兞私獾�，銀行正常貸款額度一般每個(gè)月前5天就用完了，市場(chǎng)客戶(hù)的融資需求仍在，加上較大的利差誘惑，令銀行信貸部門(mén)傾向于說(shuō)服客戶(hù)接受‘非標’，造成后期銀行又快速擴張理財規模，傳統上的資金流動(dòng)格局發(fā)生了很大變化：銀行傳統的存款增長(cháng)有限，導致傳統貸款額度趨緊，無(wú)形中，拉高了全社會(huì )資金的收益率要求，債市就一直沒(méi)有起色�！�
值得注意的是，自去年年底放開(kāi)保險資管“非標”投資之后，增速迅猛，今年年中有保險公司稱(chēng)，計劃將“非標”業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例增至50%，業(yè)內的平均水平約為30%，而新增的資金以往恰恰是用來(lái)買(mǎi)債的。
多因素疊加 風(fēng)波加劇
“池子變淺了，一點(diǎn)點(diǎn)的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì )令風(fēng)波變得很大�！毙O，深圳一位債券基金經(jīng)理如此描述他對近期債市最直觀(guān)的感受。2005年入行的小孫，也經(jīng)歷了數個(gè)債市牛熊轉換。
業(yè)內分析近期債市大跌的幾個(gè)直接原因：股票漲了，資金賣(mài)債買(mǎi)股；保險、銀行猜測9號文即將出臺，準備資金最后做一把同業(yè)；央行遲遲不放逆回購。實(shí)際上，這幾個(gè)因素每一個(gè)都不足以致命，疊加起來(lái)卻威力巨大。
“以往幾次的熊市，給我的感覺(jué)是非常劇烈地猛沖式下跌，但這一次是逐漸下行的，雖然某個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊不大，但持續時(shí)間長(cháng)，也比較難受�！毙O告訴中國證券報記者，近兩周，資金面較6月底稍松一點(diǎn)，6月底時(shí)不管多少利率都很難借到錢(qián)�，F在在銀行間市場(chǎng)借錢(qián)，能借到，但要費大半天時(shí)間。在交易員的群里，有著(zhù)諸多對借錢(qián)的成語(yǔ)新編：“朝九晚五——早上求爺爺告奶奶借了9個(gè)，到了下午發(fā)現，還差5個(gè)！”“朝三暮四——早上聽(tīng)說(shuō)國債收益率4.3%，下午已經(jīng)變成4.4%了”………“6月錢(qián)荒狠狠地教育了大家，現在大家非常審慎地對待流動(dòng)性的問(wèn)題�！毙O說(shuō)，本來(lái)早上應該劃出的錢(qián)，硬要拖到下午發(fā)，本來(lái)應該做債市投資的資金，為了安全投了協(xié)議存款，這樣的心理令資金成本急速上升，國債收益率一路飆升。在過(guò)去幾周，一級市場(chǎng)利率低迷，帶動(dòng)二級市場(chǎng)收益率上行，導致整個(gè)債券市場(chǎng)越來(lái)越低迷。
今年，債券從業(yè)人員一直面臨去杠桿的問(wèn)題，小孫告訴中國證券報記者，“一些開(kāi)放式債基總體在贖回，杠桿被動(dòng)地增加，比起以往，其杠桿不一定很高，但也不見(jiàn)得低到哪里去�！辈簧俟痉从�，一些老基金需要降杠桿，就非常頭疼。
“現在做債的比較悲催，7月初，市場(chǎng)變好卻買(mǎi)不到債，申購又來(lái)了；市場(chǎng)不好的時(shí)候賣(mài)不掉債，贖回又來(lái)了，流動(dòng)性問(wèn)題很大�！鄙钲谝晃粋瘜�(zhuān)戶(hù)經(jīng)理如此感嘆。
實(shí)際上，為了保證流動(dòng)性，基金經(jīng)理的首選不是賣(mài)債，而是借錢(qián)，借不到錢(qián)，只能賣(mài)債，令市場(chǎng)出現很多極端行為，從交易所債市可以看到，基金經(jīng)理為了變現，不惜將一些流動(dòng)性差的“剁”出去�！霸覂糁稻褪菫榱俗儸F，不管多低都會(huì )變，都是為了保流動(dòng)性，某種角度也是合理的。這種流動(dòng)性不高的，持有在手里也不好。賣(mài)掉流動(dòng)性不好的，可以換成流動(dòng)性好的品種�！庇谢鸾�(jīng)理稱(chēng)。
另?yè)私�，剛剛推出的國債期貨對債基的緩沖作用微乎其微�！捌谪浺驗橛懈軛U，即使看對了趨勢，中間的一個(gè)小的波動(dòng)，可能會(huì )把你消滅掉，可能會(huì )爆倉。有可能你走開(kāi)喝口水，組合已經(jīng)爆倉。我覺(jué)得如果看好債市，沒(méi)必要買(mǎi)一堆債，然后買(mǎi)期貨做對沖。若不看好債市，你可以做存款、回購，可以用其它的方式來(lái)做，也沒(méi)必要參與國債期貨。另外，期貨交割，你還要找債平倉，也比較麻煩�！鄙钲谝晃还潭ㄊ找婵偙O如此看待國債期貨。而這樣的看法代表了相當多的公募基金的心態(tài)，目前來(lái)看，公募基金中具備國債期貨投資資格的就在少數，其中已開(kāi)戶(hù)的更是微乎其微，大多集中在專(zhuān)戶(hù)中，而近兩周實(shí)際參與交易的更是鳳毛麟角，僅有少數債券專(zhuān)戶(hù)參與了國債期貨套利，基本上，國債期貨仍然難以達到對沖風(fēng)險的目的。
傳統“價(jià)值觀(guān)”顛覆
與收益率超預期波動(dòng)相對應的是，債市傳統的價(jià)值判斷方法被顛覆了。自7月以來(lái)，在“超調”后博反彈的動(dòng)機驅使下，交易性資金反復陷入“介入—被套—止損”的怪圈，修正行情不斷落空。殘酷的現實(shí)教育了債券基金經(jīng)理，據了解，現在基本上沒(méi)有債券基金經(jīng)理敢于做左側交易，相反，即便手上有現金，也首先保證流動(dòng)性，大部分資金用來(lái)放回購、做協(xié)議存款，等待市場(chǎng)局勢明朗之后再作右側投資。
有基金經(jīng)理反映，形勢的發(fā)展令大家有點(diǎn)迷茫�！笆昶趪鴤茱j升到4.6%，金融債能飆升到5.6%，這在以往都是沒(méi)法想象的�？赡苷麄�(gè)債券市場(chǎng)發(fā)生變化，是大家沒(méi)有想到的�，F在會(huì )重新審視這個(gè)問(wèn)題，新的均衡收益率在什么位置？”
大家普遍認為，收益率處在高位一定會(huì )回落，但最大的可能是收益率曲線(xiàn)鈍化，資金想要入場(chǎng)抄底，短期獲得正收益，難度也很大，沒(méi)有見(jiàn)到明顯的拐點(diǎn)，大家傾向于等待。
而初冬則認為，現階段，債券收益率基本達到歷史最高水平，風(fēng)險有限，而且債券有票息保護，“我們計算過(guò)，在目前收益率水平上，絕大多數品種，即使收益率再上升50BP，持有半年發(fā)生虧損的風(fēng)險也極小�！彼J為，今年年底到明年年初，債券投資或有喘息之機，但11月、12月，財政存款投放可能多一些，資金壓力沒(méi)那么大，同時(shí)很多債券推遲或減少發(fā)行，也有助于減輕市場(chǎng)壓力，理論上會(huì )有喘息之機，預計收益率曲線(xiàn)可能會(huì )持平或略有下降。另外，明年一季度債券發(fā)行沒(méi)有那么多，也能緩解一下資金之困。
“非標”不滅，債券不興，在采訪(fǎng)中，幾乎每一位基金經(jīng)理都向中國證券報記者闡釋了這一觀(guān)點(diǎn)。銀監會(huì )“8號文”出臺并沒(méi)有令“非標”的狂奔降速，市場(chǎng)又在熱議即將出臺的銀監會(huì )“9號文”能否扛起規范監管“非標”的大旗。但是，據中國證券報記者了解到，“非標”的偽裝術(shù)相當高明，未來(lái)不排除又有很多新的手法規避監管。初冬表示，“僅就目前市場(chǎng)傳言來(lái)說(shuō)，可能會(huì )有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，規避的方式有很多，我覺(jué)得實(shí)體經(jīng)濟對資金的需求仍在，銀行做‘非標’的熱情也是難以抑制的。另外，如果一刀切，企業(yè)破產(chǎn)情況可能會(huì )出現，銀行壞賬上升，我們是否能夠接受這樣一種結果，也需要考慮�！倍颖^(guān)的看法是，在銀監會(huì )“9號文”正式實(shí)施前，不排除銀行會(huì )追逐最后的瘋狂，變本加厲地做“非標”，“抽水機”的作用更不利于債市。
社會(huì )融資結構的巨大變化，令傳統債券投資思路不再奏效，“現在的思路主要看供求，如資金的供給、信貸的增長(cháng)、外匯占款，另外也要看‘非標’、新發(fā)債的規模。短期著(zhù)眼于供求來(lái)做投資，長(cháng)期看經(jīng)濟的發(fā)展趨勢和政策的變化�！币晃还潭ㄊ找婵偙O告訴記者，“緊盯供求”是最重要的思路，大量的資金都做最保守的處理，“保住流動(dòng)性，這是最最重要的�！�