銀行間市場(chǎng)利率疾風(fēng)暴雨般的上漲已然平息。流動(dòng)性緊張在年內的二度上演，卻留給市場(chǎng)一個(gè)深深的問(wèn)號：“錢(qián)荒”還會(huì )再來(lái)嗎？“錢(qián)荒”會(huì )趨于常態(tài)化嗎？
在巨大的M2存量背景板上看待“錢(qián)荒”的問(wèn)題，會(huì )更突顯出我國當前貨幣結構錯配、金融效率低下、實(shí)體經(jīng)濟缺血等頑瘴痼疾。
“錢(qián)荒”歸來(lái)
“滴不盡基金血淚拋短債，借不進(jìn)隔夜七天資金來(lái)。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤臺�！鳖l頻上演的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，讓交易員都成了詩(shī)人。
12月19日，銀行間市場(chǎng)再現資金緊張局面，短期資金價(jià)格飆升。WIND數據顯示，當天，隔夜質(zhì)押回購利率漲318個(gè)基點(diǎn)收于7%，盤(pán)中一度沖高至10%；7天回購利率漲40個(gè)基點(diǎn)收于7.1%。銀行間隔夜拆借利率(Shibor)漲180個(gè)基點(diǎn)收于5.8%，盤(pán)中沖高至8.7%；7天拆借利率漲27.2個(gè)基點(diǎn)收于6.47%，盤(pán)中沖高至9.3%。
此后數天，各期限SHIBOR和質(zhì)押回購利率繼續全線(xiàn)飆升。23日，上海銀行間同業(yè)拆放利率全線(xiàn)續漲，隔夜品種升58.8個(gè)基點(diǎn)至4.515%，1周品種升118.9個(gè)基點(diǎn)至8.843%；2周品種升124.3個(gè)基點(diǎn)至8.246%。銀行間質(zhì)押式回購方面，14天品種早間最高升至10%，收9.5%，7天品種漲130個(gè)基點(diǎn)收8.9%。直至24日央行重啟逆回購，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，上海銀行間同業(yè)拆借利率才大幅回落。
這已是2013年我國銀行間市場(chǎng)第二次爆發(fā)“錢(qián)荒”。6月20日，銀行間隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%，恐慌情緒從貨幣市場(chǎng)迅速蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)，導致滬深股市大跌，銀行理財產(chǎn)品、債市收益率均快速上行。銀率網(wǎng)數據顯示，今年共有5家商業(yè)銀行發(fā)行了9款圣誕專(zhuān)屬理財產(chǎn)品，預期收益率最低為6%，最高達6.8%，平均預期收益率為6.28%。
盡管?chē)乐爻潭扔兴鶇^別，但兩次“錢(qián)荒”高度相似的情節是：銀行間交易系統延遲收盤(pán)，銀行間出現同存違約傳言，隔夜利率峰值突破7%等。
持續緊張的資金面，使得“人艱不拆”等網(wǎng)絡(luò )熱詞有了金融版“注解”——人民銀行在如此艱難的環(huán)境下還是不給拆錢(qián)出來(lái)；“十動(dòng)然拒”則是說(shuō)協(xié)議存款都到十個(gè)點(diǎn)了，出資方小激動(dòng)了一下，然而還是拒絕了。
記者采訪(fǎng)發(fā)現，6月底與12月底銀行間市場(chǎng)兩次流動(dòng)性告急，都有同樣的季節性或偶然性因素，包括季末年末沖時(shí)點(diǎn)、國際市場(chǎng)變動(dòng)等，以及受“八項規定”等影響導致的年末財政存款突降等。但從深層次來(lái)看，中國流動(dòng)性充裕的時(shí)代或許已經(jīng)結束，市場(chǎng)流動(dòng)性機理發(fā)生了深刻的變化，貨幣結構錯配嚴重，一旦遇到“風(fēng)吹草動(dòng)”而“央媽”沒(méi)有及時(shí)救場(chǎng)，流動(dòng)性緊張的局面隨時(shí)可能上演。
值得關(guān)注的是，經(jīng)過(guò)兩次“錢(qián)荒”，各商業(yè)銀行和交易員已經(jīng)是“一朝被蛇咬、十年怕井繩”。一位銀行間市場(chǎng)交易員告訴記者，“錢(qián)荒”的恐怖記憶讓交易員膽戰心驚。臨近年底，銀行寧愿犧牲一部分收益，把大筆資金存至央行，作為超額準備金，以應對可能出現的流動(dòng)性危機。而這種“羊群效應”必然加劇資金緊張和價(jià)格波動(dòng)，導致“錢(qián)荒”預期的自我實(shí)現。
“需警惕銀行間‘錢(qián)荒’波及實(shí)體經(jīng)濟，信貸結構不均衡等問(wèn)題‘常態(tài)化’�！眹┚哺呒壗�(jīng)濟學(xué)家林采宜說(shuō)。
中金公司報告則指出，從三個(gè)維度來(lái)看，“錢(qián)荒”存在常態(tài)化的可能性，一是銀行資產(chǎn)端(尤其是非標資產(chǎn))增速持續超過(guò)負債增速；二是資金需求方無(wú)法產(chǎn)生足夠的現金流，借新還舊愈演愈烈，占據了銀行大量信貸資源；三是銀行資產(chǎn)負債部門(mén)對利率市場(chǎng)和金融脫媒準備不足，過(guò)度追求盈利，導致超儲率過(guò)低和期限錯配嚴重。
真假“錢(qián)荒”，兩難央行
一個(gè)巨大的悖論在于，市場(chǎng)火燒火燎的“錢(qián)荒”背后，卻是我國天量的貨幣發(fā)行。M2/GDP在去年底已接近190%，遠超歐美國家；截至今年11月末，我國廣義貨幣M2余額達107.93萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.2%。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國根本不缺流動(dòng)性。
業(yè)內專(zhuān)家認為，“錢(qián)荒”暴露出我國金融資產(chǎn)的嚴重錯配。銀行為了追逐利潤，一面瘋狂放貸，一面通過(guò)大量的理財、信托等產(chǎn)品，把信貸隱藏到“影子”里，進(jìn)而流向地方融資平臺、房地產(chǎn)等受調控領(lǐng)域。一旦政策面出現波動(dòng)，就暴露出流動(dòng)性風(fēng)險。
記者采訪(fǎng)發(fā)現，當前我國市場(chǎng)流動(dòng)性運行機理已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，貨幣結構不合理、金融資源配置效率低下，導致央行調控的“兩難”。
交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平表示，目前商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財產(chǎn)品攬儲，導致流動(dòng)性出現間歇性波動(dòng)。盡管從M2數據來(lái)看我國貨幣供應量不低，但存款并沒(méi)有像M2數字反映的那么樂(lè )觀(guān)。當前銀行的經(jīng)營(yíng)考核模式主要是“沖時(shí)點(diǎn)”，月末、季末、年末的時(shí)候存款增長(cháng)很快，但一過(guò)時(shí)點(diǎn)就大幅下降，流向“余額寶”等貨幣基金。
“很多銀行今年存款數額都沒(méi)有達到去年底的水平。而存款減少是非�？膳碌氖虑�，明年實(shí)體經(jīng)濟的信用就可能會(huì )萎縮�！彼f(shuō)。
央行上�？偛繑祿@示，臨近年底，個(gè)人存款大幅減少，儲蓄存款持續分流。10月份上海本外幣個(gè)人存款減少706.7億元，環(huán)比多減1355.5億元，其中儲蓄存款減少513.9億元；11月份，全市本外幣個(gè)人存款減少102.6億元，其中儲蓄存款減少87.2億元。
另一方面，洶涌的“貨幣流”并沒(méi)有到達實(shí)體經(jīng)濟，而是漂浮在房地產(chǎn)、地方融資平臺等能承受高利率的領(lǐng)域。
人民銀行金融研究所研究員鄒平座表示，美國是越接近實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性越充足，我國恰恰相反，貨幣結構呈現“倒三角”，越接近實(shí)體經(jīng)濟貨幣越少，金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持小。大量貨幣呈現高流動(dòng)性，容易引發(fā)通脹。2008到2013年的兩次經(jīng)濟波動(dòng)和刺激政策中，金融資源不斷地向國有企業(yè)集中，民營(yíng)企業(yè)不斷被抽血。而央行為了控制通貨膨脹，又不得不反復緊縮銀根，使得民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難問(wèn)題變本加厲。
這就讓央行陷入兩難境地：在當前的情況下，如果增加貨幣投放，由于金融效率不高，大量的資金仍然流向房地產(chǎn)和“鐵公基”，反而助長(cháng)泡沫和推高通貨膨脹；如果緊縮貨幣，由于“too big to fail”效應和信用不對稱(chēng)，資金會(huì )進(jìn)一步撤出實(shí)體經(jīng)濟，壓縮有效供給，產(chǎn)生經(jīng)濟滯漲。
狙擊貨幣“流彈”，引導資金“脫虛入實(shí)”
從6月“錢(qián)荒”之后，資金緊張局面迅速從銀行間市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延至實(shí)體經(jīng)濟，高利率已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟不能承受之殤。
某城商行相關(guān)負責人告訴記者，由于地方融資平臺和大型國企對利率不敏感，銀行資金大量沉淀在長(cháng)期的平臺貸款和政府導向的“支柱型企業(yè)”貸款。一些“僵尸國企”能付息就不錯了，還本金則遙遙無(wú)期，而且利率低至4%-5%。一些國企甚至基于此做起了“資金倒爺”，通過(guò)委托貸款等謀取巨額利潤。民營(yíng)企業(yè)要獲得貸款則難上加難，貴上加貴。
“利率飆升對實(shí)體企業(yè)是一種災難�！编u平座表示，目前我國企業(yè)的綜合資金成本約在10%，民營(yíng)企業(yè)接近20%，這對實(shí)體經(jīng)濟是巨大的打擊，同時(shí)也醞釀著(zhù)巨大的風(fēng)險。
近年來(lái)，隨著(zhù)資金成本不斷攀升，而實(shí)體企業(yè)利潤率大幅下滑，“產(chǎn)業(yè)空心化”的苗頭日漸明顯。長(cháng)三角一些外貿企業(yè)率先“轉型”，開(kāi)設小額貸款公司等，利潤是做實(shí)體企業(yè)的十幾倍，引發(fā)行業(yè)艷羨和跟風(fēng)。在蘇南某市，投資類(lèi)公司數目一度占到當年新設立企業(yè)的1/3。
新近閉幕的中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出，2014年要保持貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理增長(cháng)，改善和優(yōu)化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力。
東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇等專(zhuān)家指出，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率水平上升會(huì )對市場(chǎng)流動(dòng)性形成緊縮效應，貨幣政策對此要有充分考慮和適當的配合�？紤]到明年城鎮化推進(jìn)，大量土地資產(chǎn)化將吸收流動(dòng)性，以及美國QE退出、人民幣國際化帶來(lái)的資本外流，我國貨幣政策不宜偏緊。應通過(guò)改善市場(chǎng)流動(dòng)性機制，降低資金價(jià)格，支持實(shí)體經(jīng)濟。
萬(wàn)博經(jīng)濟研究院院長(cháng)滕泰表示，近期利率市場(chǎng)化改革加上緊縮的貨幣環(huán)境，造成我國實(shí)際利率不斷上行，越來(lái)越多實(shí)體企業(yè)被迫關(guān)門(mén)放起了高利貸，商業(yè)銀行受到高息誘惑也通過(guò)影子銀行變相做起高利貸生意，這導致資金空轉、銀行杠桿高、期限錯配等現象。單純通過(guò)緊縮銀根、降低杠桿，非但不能讓空轉的資金回到實(shí)體經(jīng)濟，反而會(huì )進(jìn)一步拉高利率，打壓實(shí)體經(jīng)濟。
業(yè)內人士認為，在深化財稅體制改革、控制地方負債的前提下，可通過(guò)下調存款準備金率、優(yōu)化銀行存貸比監管指標等措施，適度釋放流動(dòng)性、降低企業(yè)融資成本。
“錢(qián)荒”是表，我國經(jīng)濟金融結構的錯配才是“里”。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生表示，加快實(shí)體經(jīng)濟結構調整、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、推進(jìn)國企和地方改革等，才是解決深層次“錢(qián)荒”的根本舉措。
“利率市場(chǎng)化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經(jīng)濟運行主體不受市場(chǎng)供求的約束，其產(chǎn)生的利率就不是達到有效配置資源的價(jià)格，甚至會(huì )放大金融風(fēng)險。放松利率管制只有其他經(jīng)濟體制改革相結合，尤其是地方政府職能轉換和國有企業(yè)改革，才能真正形成市場(chǎng)化的利率體系�！迸砦纳f(shuō)。
要防范“錢(qián)荒”重演，還需推動(dòng)各商業(yè)銀行合理安排資產(chǎn)負債總量和期限結構，扭轉當前同業(yè)業(yè)務(wù)對利潤“扭曲”地追逐，并降低對“央媽”的依賴(lài)。連平說(shuō)：“要反思商業(yè)銀行借短貸長(cháng)的經(jīng)營(yíng)行為，目前我國商業(yè)銀行中長(cháng)期貸款比重偏高，部分銀行已超過(guò)60%，流動(dòng)性很差。而國際上一般以1年期及1年期以下貸款為主，中長(cháng)期貸款一般不超過(guò)30%�！�