在目前淡化宏觀(guān)調控、政策延續底線(xiàn)思維以及去產(chǎn)能、降杠桿的貨幣政策任務(wù)目標下，央行尚無(wú)法改變偏緊基調，短期內資金利率中樞料難以下降，畢竟央行不可能立即將政策“全面轉向”，所以利率債投資應小心為上。
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| 趙乃育/繪 |
近期，銀行間利率債市場(chǎng)走出一波回暖行情，整條基準利率曲線(xiàn)呈現“牛市變陡”格局。相比近幾個(gè)月的最高水平，短期國債利率下降了近50BP，中長(cháng)期國債利率下降了近20BP，期限利差達到70BP，為2013年5月份以來(lái)的高點(diǎn)。
分析人士指出，經(jīng)濟通脹高臺跳水、央行公開(kāi)市場(chǎng)低調施援，加上當前信用違約風(fēng)險加大，國債等安全資產(chǎn)受到機構追捧，符合市場(chǎng)預期。不過(guò)，考慮到回購利率在未來(lái)幾周可能逐步回升，則債券收益率同樣面臨上行壓力，當前仍不可掉以輕心。
資金面支撐債市回暖
春節前，受央行重啟逆回購并開(kāi)展常備借貸便利(SLF)操作的影響，銀行間資金面整體趨緩，為債市提供了有力支撐。近期一級市場(chǎng)的利率新債招標亦獲得機構追捧，招投標熱情高漲，認購倍數更是屢次達到歷史高點(diǎn)，對二級市場(chǎng)收益率陡峭化下行起到了一定的提振作用。
分析人士指出，年初的債券市場(chǎng)相對穩定，至少資金面的平穩使得市場(chǎng)心態(tài)有所改善，而國債、國開(kāi)債、農發(fā)債等政策性銀行金融債更是主動(dòng)縮減發(fā)行額度，照顧了市場(chǎng)情緒。
不過(guò)，在國泰君安債券研究團隊分析師徐寒飛看來(lái)，當前“預期”比“實(shí)際”更重要。推動(dòng)市場(chǎng)出現短期波動(dòng)甚至中期趨勢的是“預期”而不是“實(shí)際”流動(dòng)性。也就是說(shuō)，商業(yè)銀行無(wú)需進(jìn)行存量層面上的“去杠桿”(降低對非標資產(chǎn)的投資)或者“去風(fēng)險”(調低風(fēng)險偏好)，只需要在邊際層面上“去杠桿”或者“去風(fēng)險”，就能夠帶來(lái)債券市場(chǎng)的上漲。
徐寒飛指出，2012年下半年開(kāi)始的商業(yè)銀行快速擴張過(guò)程(從信貸擴張，到非標投資，到同業(yè)業(yè)務(wù))已經(jīng)到了即將大幅回落的邊緣，資產(chǎn)端發(fā)出的“冰山破裂的聲音”，如影隨形的監管政策約束，偏緊貨幣政策帶來(lái)的息差縮小以及風(fēng)險調整后預期回報率的下降，都是推動(dòng)商業(yè)銀行風(fēng)險偏好走過(guò)拐點(diǎn)開(kāi)始下行的重要因素。
而在實(shí)際流動(dòng)性“將松未松”之時(shí)，債券市場(chǎng)很可能將在機構投資者“預期流動(dòng)性”的推動(dòng)下出現中期趨勢。
當然，面對債市的回暖，仍有不少機構保持謹慎態(tài)度，尤其春節后市場(chǎng)將面臨資金的階段性回籠，屆時(shí)債市波動(dòng)料將加劇。
貨幣政策難言放松
事實(shí)上，我們必須清楚地認識到，無(wú)論是SLF工具，還是逆回購投放，都不是無(wú)限量供應的。市場(chǎng)也不能將其簡(jiǎn)單地理解為貨幣政策的放松。
“我們此前就判斷，2014年央行將出現‘被動(dòng)放松’壓力，假設央行完全不放松，某些時(shí)點(diǎn)資金勢必過(guò)度緊張，甚至上半年銀行間資金會(huì )被不斷消耗，乃至又一次產(chǎn)生‘錢(qián)荒’�！鄙赉y萬(wàn)國證券分析師屈慶直言，“因此我們理解目前央行維穩松動(dòng)，只能是邊際彌補資金的結構性問(wèn)題，與歷史上貨幣政策總量主動(dòng)放松性質(zhì)完全不同。實(shí)際上，每年春節前央行都要做大規模資金的投放，今年的投放并不奇怪�！�
在屈慶看來(lái)，央行近期系列資金投放組合動(dòng)作，短期內有助于調節春節前的時(shí)點(diǎn)緊張，可長(cháng)期來(lái)看，不會(huì )改變上半年資金相對持續緊張的狀況，不會(huì )降低資金利率的中樞，更不會(huì )對中長(cháng)期利率有下行引導的利好作用。
“同樣，SLF雖然有利于減緩中小金融機構的流動(dòng)性管理壓力，但也僅是救急不救窮，從這次試點(diǎn)的具體內容來(lái)看，SLF投放的對象、規模及各類(lèi)條件約束都是較強的�！敝袊褡遄C券研究所所長(cháng)高謙并稱(chēng)，如能接受SLF的只能是符合宏觀(guān)審慎要求的中小金融機構，則意味著(zhù)那些缺乏風(fēng)險管理意識，信貸或表外資產(chǎn)盲目擴張的小銀行難以獲得SLF救助。
更有部分券商提醒，現在市場(chǎng)不應該為春節前管理層的資金投放而樂(lè )觀(guān)放松警惕，反而更應該擔心春節后，一是節前投放資金總歸要到期回籠，二是如果信貸擴張持續，那么不排除央行出臺正回購或央票回收資金的可能。
業(yè)界普遍判斷，在目前淡化宏觀(guān)調控、政策延續底線(xiàn)思維以及去產(chǎn)能、降杠桿的貨幣政策任務(wù)目標下，央行尚無(wú)法改變偏緊基調，短期內資金利率中樞料難以下降，畢竟央行不可能立即將政策“全面轉向”，所以應小心為上。
應警惕后續跟進(jìn)風(fēng)險
無(wú)疑，年初銀行配債動(dòng)力恢復加上央行春節前的流動(dòng)性呵護，促使利率債收益率出現了一定幅度的下行。然而，目前市場(chǎng)情緒仍較謹慎，短端雖下行明顯，可長(cháng)端收益率變化則相對較小。
來(lái)自國海證券固定收益研究中心的觀(guān)點(diǎn)認為，利率債收益率當前仍處于歷史較高位置，總體配置風(fēng)險有限。但春節后央行很可能回籠流動(dòng)性，加上利率債凈供給的逐步增加，預計后續利率債收益率難以繼續明顯下探，交易性機會(huì )不大。
一位商行交易員在接受記者采訪(fǎng)時(shí)亦指出，“節前短端利率下行帶來(lái)的曲線(xiàn)陡峭化短期行情已逐漸進(jìn)入尾聲，利率短期品種的交易價(jià)值顯著(zhù)下降。春節后，伴隨著(zhù)利率產(chǎn)品供給的增加(且長(cháng)債發(fā)行較多)，屆時(shí)一旦銀行間流動(dòng)性再度趨緊，那么一級發(fā)行市場(chǎng)也將再度承壓。提醒投資者應警惕繼續跟進(jìn)風(fēng)險�！�
具體到投資策略上，鑒于目前中長(cháng)期利率下行波動(dòng)并不具有可持續性，則春節過(guò)后，伴隨基本面、資金、供給壓力和政策收緊壓力的再度來(lái)襲，預計利率債將繼續陷入波折的尋頂趨勢中。從點(diǎn)位來(lái)看，屈慶認為中長(cháng)期7-10年期國債在4.5%以下就沒(méi)有投資價(jià)值。而對這種短期波動(dòng)，小資金或許可以快進(jìn)快出，但市場(chǎng)主流資金沒(méi)有可參與操作的價(jià)值。