編者按
　　自2012年12月以來(lái)，創(chuàng )業(yè)板就開(kāi)始步入了單邊上漲通道，創(chuàng )業(yè)板指迭創(chuàng )新高。截至2月11日，該指數最高摸至1559點(diǎn)，距2012年年底點(diǎn)位上漲近千點(diǎn)，這和期間滬市主板市場(chǎng)持續低位盤(pán)桓形成了鮮明的對比。對于創(chuàng )業(yè)板的局部牛市，市場(chǎng)各方爭論頗多，而未來(lái)創(chuàng )業(yè)板指究竟將漲至何方更是備受關(guān)注。本文從美股上升邏輯這一全新視角對創(chuàng )業(yè)板未來(lái)趨勢進(jìn)行了系統性推演，供廣大讀者參考。
　
　　創(chuàng )業(yè)板與美股的一致性并非偶然

　　自去年以來(lái)，A股市場(chǎng)呈現奇特的一幕，主板市場(chǎng)指數不斷走低，與此同時(shí)，創(chuàng )業(yè)板指數卻在不斷創(chuàng )出新高，在此背景下，困擾市場(chǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題就此出現了：主板的底在哪里，創(chuàng )業(yè)板的頂又將在哪里？對此我們給出的判斷是，主板缺乏估值提升動(dòng)力，未來(lái)上證指數波動(dòng)區間將在1800-2400點(diǎn)。不過(guò)需要指出的是，我們在年度策略中提出創(chuàng )業(yè)板今年的核心波動(dòng)區間或將在900-1400點(diǎn)之間，而截至目前，我們認為的創(chuàng )業(yè)板相對估值的頂部已經(jīng)出現，現在創(chuàng )業(yè)板指數已越過(guò)1500點(diǎn)了，眼下大家關(guān)心的是，如果主板反彈的波段機會(huì )到來(lái)，創(chuàng )業(yè)板會(huì )不會(huì )順勢攀升到1600點(diǎn)或者更高？
　　從目前情況看，無(wú)論是估值、盈利、還是國內的經(jīng)濟環(huán)境，似乎并不支持創(chuàng )業(yè)板繼續上升，但是，如果我們將創(chuàng )業(yè)板的走勢放在全球視野下觀(guān)察，就會(huì )發(fā)現創(chuàng )業(yè)板牛市是新一輪以科技帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級的全球化浪潮中的重要組成部分，而根據過(guò)往兩年的經(jīng)驗來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板與納斯達克的走勢驚人一致，這種一致并非偶然，而是源于兩者共同的基因，即以移動(dòng)互聯(lián)和新能源為代表的科技創(chuàng )新顯著(zhù)改造著(zhù)傳統商業(yè)和生活模式，技術(shù)滲透率在明顯加快。
　　創(chuàng )業(yè)板的調整與泡沫的最終破滅，可能更多的要考慮到全球性的進(jìn)程，具體就是要考慮美股尤其是納斯達克的走勢節奏，如果美股尤其是納斯達克指數調整，那么創(chuàng )業(yè)板調整的可能性就非常大，但是美股尤其是納斯達克如果繼續不斷創(chuàng )新高，那么對于創(chuàng )業(yè)板也不要輕易言頂。
　　根據歷史經(jīng)驗，似乎很難斷言美股已經(jīng)見(jiàn)頂。標普500指數2013年大漲了26%，如果歷史可以借鑒，只要經(jīng)濟保持增長(cháng)，美股有望于今年續寫(xiě)輝煌。 從歷史上看，美股1981年和1990年兩次年度下跌發(fā)生在經(jīng)濟衰退開(kāi)始之際，另一次出現在1962年，正值一次經(jīng)濟萎縮期結束之時(shí)。下一次熊市會(huì )在下次經(jīng)濟衰退到來(lái)時(shí)出現，而美國或世界經(jīng)濟明年陷入萎縮的概率有多大呢？從目前看，這種概率很低。但是，我們必須注意到另一個(gè)歷史經(jīng)驗就是，戰后以來(lái)道指從沒(méi)有出現過(guò)連續上漲6年的歷史，而2009-2013年已經(jīng)連續上漲了5年。與前兩次一次性退出量寬不同，本次聯(lián)儲啟動(dòng)TAPER，開(kāi)始每月縮減100億美元購債計劃，美股對此的反應不同于前兩次的馬上持續下跌，而是繼續上漲，市場(chǎng)可能更傾向于確認美國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入良性擴張階段。但是我們從TAPER推出的第一天(2013年12月19日)，就明確判斷本次TAPER的啟動(dòng)可能是一個(gè)時(shí)代的結束，市場(chǎng)預期將逐步被徹底從量寬思維中改變，后續隨著(zhù)預期的改變，LIBOR將逐步回升，加息將逐步提上日程，因此雖然本次退出幅度溫和，但是對于預期的改變卻非前兩次退出可比，無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)都將有一個(gè)臺階性的上升過(guò)程，因此，美股的調整不可避免。
　　雖然之后美股繼續上漲了三周，但我們一再堅持認為市場(chǎng)低估了聯(lián)儲啟動(dòng)TAPER的沖擊效應，隨著(zhù)后續退出進(jìn)程的加快，溫水煮青蛙的效應就會(huì )顯現，未來(lái)美股調整風(fēng)險在積聚和加大。最近兩周的美股暴跌完美地驗證著(zhù)我們的預判，雖然未來(lái)并不能排除美股再次反彈創(chuàng )新高的可能，但是美股上漲的邏輯已經(jīng)在扭轉。A股尤其是創(chuàng )業(yè)板，基本是跟隨美股調整的(美股調整時(shí)也調整)，尤其是中概股暴跌傳導至相關(guān)度極高的創(chuàng )業(yè)板是大概率的。

　　美股上漲核心邏輯 信用擴張模式面臨拐點(diǎn)

　　與前兩輪上升期的美股相比，2009年開(kāi)始的美股上漲并沒(méi)有伴隨著(zhù)短端利率的上升，這是此輪美股上升最顯著(zhù)的特點(diǎn)，也是其核心邏輯的體現�，F代經(jīng)濟的增長(cháng)離不開(kāi)信用擴張，如果沒(méi)有信用擴張，我們很難想像美國上市公司業(yè)績(jì)會(huì )持續增長(cháng)，但是信用的擴張有不同的方式，如果說(shuō)之前的信用擴張更多依賴(lài)銀行等金融機構的信貸擴張，那么此輪信用擴張則更多依賴(lài)債券融資的增長(cháng)，不同擴張模式有不同的主導因素，不同的生命周期，對不同資產(chǎn)價(jià)格的影響不同。
　　與前兩輪相比，美聯(lián)儲主導的充沛流動(dòng)性將利率壓低到歷史最低位，如此低成本直接推升了企業(yè)直接融資的需求，問(wèn)題的關(guān)鍵也在于此，如此充沛的流動(dòng)性不是由于企業(yè)缺乏信用擴張需求，不是由于居民儲蓄的大幅上升(美國居民儲蓄率上升非常有限)，而是因為央行主動(dòng)擴張資產(chǎn)負債表以提供流動(dòng)性。這也是市場(chǎng)對于聯(lián)儲如何退出QE為何如此高度關(guān)注，因為這將扭轉此輪信用擴張的核心邏輯。目前美國非金融類(lèi)公司負債中公司債的占比在2008年后由28%快速上升到43%，而銀行貸款占比下降到5%，這種結構的變化直接反映為商業(yè)銀行貸款增速的下降。所以信貸增速的下降并不是由于美國非金融公司缺乏擴張動(dòng)力，只是以另一種方式在擴張。這種信用擴張增長(cháng)模式的典型特征是實(shí)體經(jīng)濟的擴張力度顯著(zhù)大于金融業(yè)的擴張，是一種低通脹甚至通縮型增長(cháng)，給外界的錯覺(jué)就是經(jīng)濟始終未能全面復蘇。
　　從標普500大類(lèi)行業(yè)EPS的變化中，我們可以清楚地看到，此輪擴張中金融類(lèi)EPS顯著(zhù)低于前兩輪上漲周期，而信息技術(shù)和非核心(非必需)消費品的EPS相比前兩輪顯著(zhù)上升。從中可以更清楚地告訴我們，這輪實(shí)體經(jīng)濟的擴張并不是以金融業(yè)的擴張為主要動(dòng)力，以蘋(píng)果，GOOGLE為代表的科技巨頭，全球化的市場(chǎng)滲透和不斷創(chuàng )新可能是更重要的擴張動(dòng)力。
　　此輪上漲的核心信用邏輯中，金融業(yè)本質(zhì)上是在收斂而不是擴張，金融風(fēng)險基本都是擴張帶來(lái)的，收斂才是美國金融業(yè)狀況指數真正持續向好的原因。而且可以預計的是，沃爾克規則的通過(guò)將在未來(lái)很長(cháng)時(shí)間限制金融業(yè)的擴張，但是股市的表現可能更多的取決于信用擴張模式。異常優(yōu)秀的現金流和EPS固然重要，但是沒(méi)有超低的無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)水平，現金流和股價(jià)都會(huì )面臨挑戰，未來(lái)的問(wèn)題也就在這里，隨著(zhù)量寬的逐步退出，人為制造的低利率融資環(huán)境將發(fā)生根本性的轉變，無(wú)風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價(jià)、通脹水平、自由現金流都會(huì )面臨拐點(diǎn)性的挑戰。
　　創(chuàng )業(yè)板和美股相比，類(lèi)似的地方在于自由現金流和EPS尚處于良好狀態(tài)，但是無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)相對更高，理論上說(shuō)漲幅不應該超過(guò)美股。

　　美國金融業(yè)收斂性擴張或已到頭

　　金融業(yè)狀況指數是鏡子的另一面，當前的金融狀況是在前述邏輯下的特定表現�？梢钥吹�，道指與美國金融業(yè)狀況指數高度一致，并且金融狀況指數具有1-2周的領(lǐng)先性，最近這個(gè)指數出現了明顯的向下調整，道指隨即跟進(jìn)調整。
　　隨著(zhù)這輪上漲核心邏輯的告終，金融業(yè)收斂性的增長(cháng)模式面臨挑戰，當前的美國金融業(yè)核心的特征在于超低利率的負債端，超高的超額儲備，不斷降低的存貸比。當前的擴張邏輯結束后，美國金融業(yè)這些核心特征也將改變，未來(lái)隨著(zhù)短端利率的上升，巨量超額儲備的機會(huì )成本就會(huì )上升，必然會(huì )尋求更高回報的配置項目而不是安心地躺在央行。存貸比很可能也將改變繼續下降的態(tài)勢，問(wèn)題在于切換到主要依賴(lài)金融業(yè)信貸擴張的模式并不是一個(gè)順理成章的事。
　　此外，我們可以清楚地看到道瓊斯指數與高收益債券收益率的高度一致性，這種一致性更加突顯了本輪上漲的核心邏輯，即人為的非自愿的低利率促發(fā)的直接融資的擴張。顯然，任何人為的擴張模式都有盡頭，這種收益率一旦開(kāi)始拐頭向上，那么這種擴張模式可能也就到頭了。眼下道瓊斯指數雖然仍在上漲，但是高收益債券的收益率卻無(wú)法再繼續下降，按照這個(gè)邏輯，如果未來(lái)收益率開(kāi)始上升則道指理應下降。
　　我們認為，隨著(zhù)聯(lián)儲TAPER的加碼，比如最近召開(kāi)的FOMC議息會(huì )議再削減100億美元購債計劃到650億美元，美國的長(cháng)短期利率必將出現變動(dòng)，短端利率上升的可能性會(huì )顯著(zhù)加大。由于流動(dòng)性的變化主要體現在短端利率上，因此，未來(lái)短端利率可能會(huì )更快的上升，這將會(huì )導致長(cháng)短期利差的下降，同時(shí)，表征利率預期的美國2年期掉期/國債利差很可能會(huì )上升。

　　利率通脹就業(yè)盈利難入正循環(huán)狀態(tài)

　　未來(lái)面臨的尷尬可能在于，人為壓低利率的擴張模式改變后，利率和通脹起來(lái)了，但是就業(yè)和消費卻難有更大的改觀(guān)(比如降低到6%以下)，企業(yè)盈利也難以進(jìn)一步提升(上市企業(yè)的EPS已經(jīng)處于歷史性新高了)。也就是說(shuō)，我們并不認為接下來(lái)的美國能夠順利切換增長(cháng)模式，順利進(jìn)入一個(gè)利率，通脹，產(chǎn)能，就業(yè)，盈利的正循環(huán)狀態(tài)。
　　未來(lái)擴張模式切換的主要影響因素是利率和通脹上升有多快。要知道未來(lái)通脹的上升由什么促動(dòng)的，首先要搞清楚當前美國維持低通脹的原因：一者，當前的信用擴張模式是根本原因，這種信用擴張模式重要特征是降低了信用的創(chuàng )造速度，壓低通脹水平；二者，通脹水平維持低位與科技的廣泛滲透也有關(guān)系，科技進(jìn)步有助于降低產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格水平；三者，在能源和糧食價(jià)格上升困難下，通脹上升直接原因決定于消費的增速和就業(yè)的改善進(jìn)度。未來(lái)隨著(zhù)信用擴張模式的逐步轉變，這種低通脹的擴張模式也將結束。我們對未來(lái)最大的質(zhì)疑在于，當前美國公司歷史性的高盈利狀態(tài)是在特定的增長(cháng)模式下獲得的，隨著(zhù)模式的改變恐難以繼續。如果要切換到正常的增長(cháng)模式，如果缺乏金融業(yè)的擴張，很難想象在現在的基礎上，以房地產(chǎn)為代表本土周期性行業(yè)進(jìn)一步大規模擴張。對于高科技產(chǎn)業(yè)所面對的全球性市場(chǎng)，則很可能由于以中國為代表的新興市場(chǎng)國家陷入滯脹或者衰退而需求收縮。
　　通脹和加息的步子可能將更快到來(lái)，但是大幅上升的可能性并不大。美國失業(yè)率已經(jīng)下降到6.6%，美國在1994年3月加息時(shí)，失業(yè)率為6.5%，依照目前經(jīng)濟復蘇進(jìn)度，距離政策性利率變化的拐點(diǎn)可能也不遠了。美國10年期國債隱含的長(cháng)期通脹預期穩定在2%附近，基本上是美聯(lián)儲的目標利率，2年期國債隱含通脹率和CPI變化的一致性較高，當前值是1.7%。1年期通脹預期也在上升中，但尚在1.6%附近。如果通脹率能夠更快上升到2%，則聯(lián)儲退出QE的步子會(huì )更快更堅定。個(gè)人消費支出對于CPI的影響是顯然的，CPI的趨勢基本與個(gè)人消費支出同比一致。目前個(gè)人消費支出同比已經(jīng)持續下降到一個(gè)相對低位，主要受制于企業(yè)雇傭成本上升緩慢，個(gè)人收入增長(cháng)相對緩慢，而這與低通脹和較高的失業(yè)率相關(guān)。
　　有利于美國就業(yè)狀況改善的因素是：一者，美國勞動(dòng)參與率的下降不是暫時(shí)性的而是趨勢性的，這主要決定于美國人口結構的趨勢性變化，戰后嬰兒潮一代陸續進(jìn)入了退休的高峰期。二者，主體勞動(dòng)力群體(25-54歲)的失業(yè)率更快下降到5.8%，考慮美國這個(gè)年齡段的人口比重持續下降，這種勞動(dòng)力的緊縮可能有利于失業(yè)率的更快下降。
　　美國失業(yè)率雖然加速下降，但是整體就業(yè)質(zhì)量并不理想，包含了邊際就業(yè)、兼職和零時(shí)工種就業(yè)的失業(yè)率現在仍然高達13.1%。同時(shí)當前的平均失業(yè)期仍然高達36周多，處于戰后歷史高位，這些因素都制約了工資的增長(cháng)。由于我們對于以房地產(chǎn)為首的周期性產(chǎn)業(yè)的擴張前景與高科技產(chǎn)業(yè)的擴張前景持有保留態(tài)度，所以對于未來(lái)就業(yè)的改善幅度謹慎樂(lè )觀(guān)，失業(yè)率降到6%以下是基本確定的，但是要進(jìn)一步下降到5%以下的可能性不大。

　　美股盈利很難再提升

　　美股走勢與盈利EPS的絕對值具有顯著(zhù)的一致性，尤其是與金融類(lèi)EPS的一致性更大，而與盈利增速(EPS增速)不僅沒(méi)有顯著(zhù)的一致性，甚至在股指上升期有一定的負相關(guān)性。美股主要相關(guān)因素是ROE，二者基本上同期見(jiàn)頂，我們更愿意將盈利看作信用擴張的結果和過(guò)程，在核心邏輯未發(fā)生根本扭轉前，ROE很可能繼續保持高位，也就是說(shuō)至少2014年1季度標普ROE仍將維持高位。
　　但是隨著(zhù)核心邏輯的扭轉，ROE繼續保持高位將面臨挑戰。如果堅持完全退出QE，如前分析，那么加息可能很快到來(lái)，短端利率上升的速度可能會(huì )超過(guò)大部分人的想象，同時(shí)通脹預期也將推升長(cháng)端利率，面臨的問(wèn)題很可能是利率和通脹起來(lái)了，流動(dòng)性收縮，而經(jīng)濟進(jìn)一步擴張動(dòng)力不足。
　　與前兩輪美股峰值相比，自由現金流/股價(jià)之比仍然處于相對高位，但是總負債/EV之比已經(jīng)處于顯著(zhù)的低位，自由現金流逆轉的另一種表現就是負債占比的上升。我們一再強調，隨著(zhù)QE的退出，無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)的上升，企業(yè)擴張動(dòng)力減弱，盈利能力減弱(這是與以前增長(cháng)周期的差異之處，以前的周期中，無(wú)風(fēng)險利率的上升都是在企業(yè)盈利不斷增強的過(guò)程中實(shí)現的，而當前企業(yè)超強的盈利是超低的無(wú)風(fēng)險利率促成的)，自由現金流增速下降也是未來(lái)的必然趨勢。
　　標普500指數每股股利凈額增速已經(jīng)開(kāi)始拐頭向下，隨著(zhù)QE的退出，流動(dòng)性逐漸緊張和盈利能力的趨弱，這種下降可能是趨勢性的。盡管我們看到工業(yè)類(lèi)上市公司持有的現金及其等價(jià)物不斷創(chuàng )出新高，未來(lái)現金及其等價(jià)物也很可能會(huì )下降，但這種下降不是由于投資增加，而更可能是自由現金流自身的下降所致。
　　2013年三季度，標普500指數中的工業(yè)類(lèi)成份股第三季度手頭持有的現金和證券增加1020億美元，增幅8.9%，增長(cháng)金額和幅度都創(chuàng )出2009年第二季度美國經(jīng)濟擺脫衰退以來(lái)的新高，截至去年9月30日，這些公司持有的現金達到1.25萬(wàn)億美元，連續第五個(gè)季度刷新紀錄，目的可能是為了防范經(jīng)濟增長(cháng)放慢。雖然波音、3M和其他一些公司增加派息，提高了股票回購規模，但是許多公司對經(jīng)濟和消費者支出并沒(méi)有充分信心，而這正是它們增加業(yè)務(wù)投資所必需的。

　　估值進(jìn)入顯著(zhù)的高估區域

　　1、從市值的視角看，美國股市/GNP的值目前處于1.1左右，比紅色趨勢線(xiàn)多出約15%，略有些貴。按照此模型，標普500指數的公允價(jià)值應該為1520，而實(shí)際最高已達1850。這樣的判斷可能并不精準，但至少它給了我們一個(gè)視角，讓我們看到當前可能正在一個(gè)市場(chǎng)周期之內：乘數擴張和為實(shí)際盈利付出更多的錢(qián)是目前市場(chǎng)增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。
　　2、從托賓Q比率看，該比率是非金融企業(yè)的市值和資產(chǎn)價(jià)值之比，比率高于1代表股價(jià)高估。根據標普500指數第四季的表現，上述比率已經(jīng)升至1.06�？v觀(guān)美股過(guò)去100年的表現，托賓Q升至1以上都是股市見(jiàn)頂的跡象，除了2000年一季度Q比率升至1.63的高點(diǎn)，由網(wǎng)絡(luò )股領(lǐng)軍的多頭市場(chǎng)也隨之告終。12月31日標準普爾500指數市盈率為17倍，2013年初為14.2倍。一種觀(guān)點(diǎn)認為，縱使如此，托賓的Q比率也不是短期的賣(mài)出信號，因為美國經(jīng)濟轉向服務(wù)業(yè)，轉離需要更多投資在資產(chǎn)上的制造業(yè)。
　　3、而從周期性調整市盈率看，美股也進(jìn)入了一個(gè)高估區域，最高已經(jīng)升至27倍。該市盈率指標基于過(guò)去10年的年盈利均值計算得出，同時(shí)該指標的25年均線(xiàn)走勢正逼近25倍的水平，這條市盈率均線(xiàn)在20世紀長(cháng)期徘徊于約12倍和18倍之間，到了2001年，終于突破了區間上限，隨后此均線(xiàn)每個(gè)月都攀升。如果美股EPS的絕對值難以繼續攀升的預期形成，估值勢必會(huì )向下調整，但是市場(chǎng)在這種預期沒(méi)有形成之前，估值仍然可能繼續維持在高位。