在流動(dòng)性較為寬松、貨幣利率波動(dòng)趨勢性減緩、市場(chǎng)風(fēng)險偏好提升的背景下，近期銀行間利率產(chǎn)品收益率延續了“牛市變陡”的格局。
不過(guò)，在多數業(yè)內人士看來(lái)，伴隨央行正回購操作的重啟，以及債市一級供給規模的逐步增加，未來(lái)收益率上行的風(fēng)險將大于下降的機會(huì )。當前仍建議投資者逐步獲利平倉，保住勝利果實(shí)應為當前的首要目標。
供給壓力不容忽視
中債提供的數據顯示，截至2月18日收盤(pán)，銀行間利率產(chǎn)品收益率出現小幅攀升。以國債為例，5、7、10年期收益率曲線(xiàn)上行1BP-3BP至4.24%、4.44%和4.54%的位置。
“1月份信貸投放超預期所引發(fā)的貨幣收緊猜測，帶動(dòng)當前中長(cháng)期國債、金融債利率走出了上浮反彈行情�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪(fǎng)時(shí)指出，“目前利率債短端收益率已經(jīng)處于相對較低的位置，繼續下行的空間并不大。而長(cháng)端方面，由于1月經(jīng)濟數據受到春節因素干擾，基本面對中長(cháng)端收益率的引導性也偏小。從更長(cháng)一點(diǎn)的時(shí)間段來(lái)看，3月債券供給量將會(huì )逐步釋放，屆時(shí)供需關(guān)系的矛盾對一級市場(chǎng)的沖擊可能也會(huì )影響到二級市場(chǎng)�！�
可以看到，節后兩周利率債的供給規模已逐漸恢復增多，上周及本周利率產(chǎn)品均保持了近900億元/周的高發(fā)行量。
另一方面，就需求端考量，今年全國性大型商業(yè)銀行對債券的配置仍基本參考已有到期量，進(jìn)行“被動(dòng)”配置；城商行及農信社等由于去年下半年大量逆市場(chǎng)拿債，目前配置空間也比較有限，亦更為謹慎。
由此，申萬(wàn)證券分析師屈慶判斷：“伴隨著(zhù)節后利率債供給節奏的加快，局部新增配置需求總會(huì )不斷地被填充滿(mǎn)足，則最終市場(chǎng)供需又將進(jìn)一步動(dòng)態(tài)傾斜，上半年一級市場(chǎng)發(fā)行的壓力仍然會(huì )很大�！�
央行回籠過(guò)剩資金
從資金面來(lái)看，節后現金回流至銀行體系導致資金面寬松，盡管市場(chǎng)存在逆回購到期、法定準備金補繳等因素，但資金利率仍然一路下行，這是央行本周重啟正回購的主要原因。同時(shí)，1月份信用擴張超預期尤其是表外融資增長(cháng)較快也使正回購“師出有名”。
顯然，央行重啟正回購的主要目的就是吸收過(guò)量流動(dòng)性，與貨幣政策報告中提到的“把好流動(dòng)性總閘門(mén)”的思路一致。
“3.8%的正回購中標利率，反映了央行當前認可的貨幣市場(chǎng)利率的‘合理水平’，未來(lái)7天回購利率或難以突破這一下限�！睋薪鸸竟潭ㄊ找嫜芯拷M分析師陳健恒介紹，“央行在春節后重啟正回購的做法在去年就出現過(guò)，數據顯示，央行于2013年2月19日重啟了28天期正回購操作，利率定在2.75%，此后這一利率水平成了7天回購的下限(僅在3月7日和8日兩天突破過(guò))�！�
“目前央行重啟正回購的背景與當時(shí)相似，但不同的是央行認為的貨幣市場(chǎng)利率的‘合理水平’已經(jīng)從2.75%上升到了3.8%，如果去年的規律依然成立，那么未來(lái)7天回購利率料難以突破3.8%的位置�！标惤『闾寡�，“雖然3.8%的利率對應了期限14天的正回購品種，但就去年的情況分析，期限差異似乎對下限的影響不大，事實(shí)上央行正回購重啟是在7天加權利率降至3.84%的情況下發(fā)生的，3.8%的正回購利率很有可能就是參照這一水平設定的�！�
建議逐步獲利平倉
在多數業(yè)內人士看來(lái)，既然資金利率已經(jīng)達到了央行設定的下限，則未來(lái)即使有利好資金面的因素也會(huì )被央行的正回購操作所抵消，資金利率難以進(jìn)一步下降。
來(lái)自中信建投證券的研究觀(guān)點(diǎn)亦認為，在熱錢(qián)持續流入、資金面寬裕，且開(kāi)年信貸和社融擴張較快的背景下，伴隨央行正回購的重啟，資金面最為寬松的時(shí)期可能即將結束。
對于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)供給的逐步增加，后續收益率上行的風(fēng)險或將大于下降的機會(huì )�！ �
“個(gè)人認為，資金面相對寬松、經(jīng)濟回落、貨幣政策中性操作等支撐債市的利好因素，當前均已有所反映�！痹诤ＭㄗC券宏觀(guān)債券首席分析師姜超看來(lái)，“鑒于目前信用事件仍未暴發(fā)，如中誠信托、吉林信托均剛性?xún)陡�，這意味著(zhù)國債等低風(fēng)險利率產(chǎn)品的安全優(yōu)勢短期將出現下降�！�
此外，在基本面上，經(jīng)濟數據好于預期，基本面對于國債的支撐力度亦出現減弱�！邦A計國債利率下行趨勢短期將告一段落，未來(lái)行情開(kāi)展仍需等待經(jīng)濟基本面及政府對信用事件容忍度的變化�！苯缡欠Q(chēng)。
具體到投資操作上，陳健恒重申：“投資者可遵循2月份逐步獲利平倉的操作策略，等待后續經(jīng)濟數據及非標業(yè)務(wù)的進(jìn)展狀況以進(jìn)一步明朗央行貨幣政策取向后再擇機入場(chǎng)�！�