如何在確定性下努力獲得利益的最大化，或許就是對沖基金從日本宏觀(guān)“錯位”中嗅到的最大機遇。宏觀(guān)對沖基金的核心就是：一旦市場(chǎng)上產(chǎn)生了宏觀(guān)上的“錯位”，他們就會(huì )狠狠地抓住機會(huì )“暴賺”一把。這就是套息交易。所謂套息交易，就是投資者通過(guò)低息貨幣融資，然后投資于高息貨幣為標的的高收益資產(chǎn)，以獲得更高的投資回報率，而大部分常年從事日本市場(chǎng)交易的對沖基金經(jīng)理們對于套息交易都不陌生。
日元成為套息交易資金的主要來(lái)源
對于日元來(lái)說(shuō)，一方面其經(jīng)濟體容量較大同時(shí)有比較龐大的外匯支出，另一方面因其常年的低利率政策以及日本企業(yè)大量的海外投資，導致在國際市場(chǎng)上日元一直是套息交易中規模和活躍度最高的貨幣選擇之一，日元就是套息交易的鼻祖。這種賺取低息貨幣和高息貨幣之間利差的投機行為，雖然風(fēng)險很低，但并不意味著(zhù)完全沒(méi)有風(fēng)險，否則無(wú)風(fēng)險套利資金的大量介入必然會(huì )使得市場(chǎng)的空間得到壓縮，其最主要的風(fēng)險點(diǎn)也就是匯率市場(chǎng)的波動(dòng)。如果低息貨幣大規模升值，套息交易者就不得不面臨著(zhù)利差收益小于升值虧損的問(wèn)題。
在過(guò)去的日元利差交易的歷史上，由于長(cháng)達十數年的低息甚至是零息政策使得日元成為全球最主要的套息交易的資金來(lái)源。對于全球金融和資本市場(chǎng)而言，日本一直是最大的資金“輸出國”，即熱錢(qián)的來(lái)源地。尤其是由于全球經(jīng)濟的發(fā)展不均衡導致了新興經(jīng)濟體面臨著(zhù)經(jīng)濟過(guò)熱緊縮的貨幣政策下，巨大的利差吸引了大量的套息資金的涌入，將資產(chǎn)價(jià)格不斷地推高，股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷上漲形成泡沫，這其中最主要的推動(dòng)力大多數都是來(lái)自于這些低成本拆借而來(lái)的套息貨幣。
日元套息成為金融危機的一大推手
例如1997年亞洲金融危機的背后，廉價(jià)的日元就充當了對沖基金大佬們狙擊東南亞各國金融系統的主要資金來(lái)源之一。一旦這些熱錢(qián)驅動(dòng)的因素開(kāi)始發(fā)生任何變化，大量的套息交易選擇平倉就會(huì )引發(fā)這些承接了大量熱錢(qián)的新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，進(jìn)而引發(fā)系統性風(fēng)險。
2008年金融危機之后，由于避險以及美元趨弱等因素的推動(dòng)，日元一直處于升值狀態(tài)，雖然這種狀態(tài)是一種“錯位”，但是不斷升值的貨幣即便是處于低息范疇，仍不是全球資本最佳的選擇。相反美元在2009-2012年之間更為符合套息資本的要求：低息且貶值，導致大量的套息交易的載體就以美元的形式存在，例如中國和美國之間的利差巨大同時(shí)人民幣相對與美元又處于單邊升值狀態(tài)下，這必然會(huì )吸引無(wú)數套息交易者的眼光。只不過(guò)由于中國內地資本項目不開(kāi)放，因此需要借道貿易項目進(jìn)行，大量的進(jìn)口或者轉口貿易數據背后實(shí)際上都是變相的套息交易和熱錢(qián)。
此次日本央行的量化寬松的政策引發(fā)了那些美元套息交易體系中的華爾街大鱷們的關(guān)注，不僅僅是做空日元那么簡(jiǎn)單。由于日元的低息和貶值兩個(gè)因素的共同作用，日元套息交易又開(kāi)始強勢回歸，其本質(zhì)仍然是大量的介入低息且貶值的日元，用日元大量買(mǎi)入高息資產(chǎn)或者升值的貨幣資產(chǎn)，從而獲取穩定的利潤。
在2012年10月份之后，隨著(zhù)日元的急速貶值，日元兌人民幣也開(kāi)始加速貶值，這都極大程度地刺激了中日之間的套息行為的產(chǎn)生，這其中最佳的套息資金的流入目的地就是中國香港。
套息交易中的索羅斯魅影
整個(gè)套息交易的前端就是大量借入日元或者形成大量的日元債務(wù)，這一環(huán)節可以通過(guò)金融市場(chǎng)或者是傳統貿易流來(lái)實(shí)現：通過(guò)金融市場(chǎng)大量借入日元需要信用作為支撐或者一定比例的保證金作為支撐，而保證金作為支撐則需要考慮到美金的成本問(wèn)題，事實(shí)上在2012年10月份之后華爾街便開(kāi)始流行一個(gè)關(guān)于黃金成為“資金池”的說(shuō)法，最早高盛也有一篇報告提到資金池（Liquidity
pool）的概念，傳統上大家認為黃金是投資的標的物，但是在特定的情況下，黃金卻也是非常好的融資載體。比如大家都看到了關(guān)于索羅斯減持黃金ETF的新聞，但背后蘊含的黃金從投資向融資的轉變卻是極少數人能夠理解的。在黃金今年見(jiàn)到階段性頂部的時(shí)候，黃金的租賃利率和黃金價(jià)格以及日元之間發(fā)生了有意思的三者聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。
首先，黃金價(jià)格下跌和租賃利率之間形成了標準的反向關(guān)系，同時(shí)日元開(kāi)始啟動(dòng)大規模的貶值，租賃利率的上漲意味著(zhù)利用黃金融資的行為的增加。先借入黃金然后即期市場(chǎng)拋售遠期買(mǎi)回鎖定價(jià)格，利用杠桿差獲得低于美元資金成本的廉價(jià)黃金美元，這就是黃金的融資功能。而這些廉價(jià)的黃金美元則成了索羅斯等金融大鱷們狙擊日本在日元匯率市場(chǎng)狂賺10億的關(guān)鍵一步。隨后，通過(guò)傳統的貿易流也可以實(shí)現大量借入日元的目的。在過(guò)去幾年里，中國的貿易商通過(guò)開(kāi)立美元信用證的形式大量借貸短期的美元流動(dòng)性。而同樣的手法也可以用在日元上，只要能夠找到相對應的貨物載體和日元的報價(jià)交易結算，那么通過(guò)國內的銀行開(kāi)具貿易環(huán)節中的日元信用證就可以達到日元融資的目的。
當前端融入低息資金的通道完成后，后面就是按照“做空日元買(mǎi)入日經(jīng)（日股）買(mǎi)入高息貨幣和資產(chǎn)”的套息交易的路數依次展開(kāi)。隨著(zhù)日元的不斷貶值，未來(lái)歸還日元債務(wù)的成本降低，不但凈賺了外匯敞口的價(jià)差，而且還受益于日經(jīng)指數以及高息資產(chǎn)未來(lái)的價(jià)格上漲的收益，這也就是全球宏觀(guān)對沖基金們利用這次狙擊日本的機會(huì )做下的連環(huán)模式。
于是乎，從2012年11月份日元貶值開(kāi)始，大量的日元套息交易的身影開(kāi)始充斥著(zhù)新興經(jīng)濟體，其中的一些新聞或許很多普通的投資者看到了，但并沒(méi)有意識到背后的真實(shí)的目的和意圖。
香港金管局對套息交易的應對之策
2012年年底到2013年年初，香港的恒生指數漲幅巨大，其中香港的銀行股是拉升的主力軍。而這個(gè)時(shí)間里還傳出了史玉柱增持民生銀行H股等新聞，這其實(shí)就是日元套息資金涌入到香港買(mǎi)入香港低估值的以港元計價(jià)的資產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的最為明顯的反應之一。同時(shí)，香港金管局在這一時(shí)間里的舉動(dòng)更加確認了此觀(guān)點(diǎn)。
香港的港幣是聯(lián)系匯率制度，由于大量的套息資金流入香港，既然要買(mǎi)入港幣計價(jià)的資產(chǎn)，就必然會(huì )推升港元的匯率。當大量熱錢(qián)涌入到香港的時(shí)候，港幣就會(huì )被動(dòng)升值觸及聯(lián)系匯率制度的警戒水平，香港金管局為了維護聯(lián)系匯率制度必然要大量拋售港幣買(mǎi)入美元。套息資金作為熱錢(qián)涌入香港不僅推升香港的股票資產(chǎn)，而包括香港的房?jì)r(jià)在2012年底到2013年中旬也都出現了大幅度的上漲。為了抑制房地產(chǎn)的泡沫，香港金管局同時(shí)推出了提高香港房地產(chǎn)印花稅200%的政策來(lái)進(jìn)一步抑制資產(chǎn)泡沫的催化。
同期的內地股票市場(chǎng)也受到了香港股市銀行股的提振，以致出現了快速的反彈走高。當然這種帶動(dòng)關(guān)系更多的是被動(dòng)的關(guān)系，主要歸因于內地資本項目沒(méi)有完全開(kāi)放，資本流動(dòng)并沒(méi)有完全的自由路徑，因此無(wú)論是日元套息還是美元套息資本（熱錢(qián)）想進(jìn)入到內地仍頗費周折。
當然，部分有“管道”的對沖基金，通過(guò)自身管道將廉價(jià)的日元弄到中國內地無(wú)非是想套取利差，但由于中國內地房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)早早的實(shí)行了調控政策，因此選擇短期配置地產(chǎn)資產(chǎn)不是最好的選擇。于是，在中國內地大家更為普遍采用的操作的對象為上市公司可轉債。如果香港市場(chǎng)受到熱錢(qián)資本流入影響走高，中國內地的A股則會(huì )呈現相應的聯(lián)動(dòng)作用，上市公司股價(jià)便呈現一定的溢價(jià)，對沖基金可選擇將可轉債在二級市場(chǎng)轉成股份獲得豐厚的超額收益。即使股價(jià)沒(méi)有如同預期出現上漲，則持有可轉債到期仍然可以獲得債權性利息。若再通過(guò)可轉債質(zhì)押回購的操作適當增加一些杠桿率，這種賺取利差的手法同樣是非常穩健的，更何況如果不鎖定匯率敞口，日元貶值的匯兌收益也非�？捎^(guān)。
套息交易的風(fēng)險與危害
值得一提的是，雖然這樣的套息交易給大量的宏觀(guān)對沖基金帶來(lái)了頗為豐厚的投資收益，但同時(shí)會(huì )對新興經(jīng)濟體造成比較大的風(fēng)險，各國政府在充分吸收1997年亞洲金融危機的經(jīng)驗和教訓后，多對于這種異常的套息交易帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)非常關(guān)注，也做了更多的預警機制和防范。不過(guò)即便如此，也只是降低了一旦出現套息交易平倉和逆向流動(dòng)時(shí)的破壞力，并不能夠完全消除影響。例如2013年的4-8月份，日元忽然停止貶值，反向急速升值超過(guò)5%，導致之前大規模的日元套息交易急速平倉，進(jìn)而疊加了美聯(lián)儲QE退出抽水的預期。在這種情況下，港股出現了大幅度的下跌，甚至泰國和印度都遭受到了巨大的系統性風(fēng)險。然而，此次套息交易更多的只是一次預演，當日元套息交易真正平倉離場(chǎng)的那一天，日元不但會(huì )大幅度上漲，更大的危害將爆發(fā)在高息資產(chǎn)的泡沫上。